機構投資者通常是指從事證券投資活動的各種金融中介機構，包括保險公司、養老基金、投資公司（共同基金）和商業銀行信托機構等。關于機構投資者的產生，信息經濟學的觀點是基于克服信息不全面及信息不對稱的需要，而產業經濟學則認為是基于規模經濟和規模效應的需要，巨量的資金組成的投資組合可以有效地降低管理費用，提高投資組合的效益，并通過多樣化的投資降低投資風險。

　　直接得益于管理層采取的大力培育和發展機構投資者的積極政策，在我國證券市場快速發展和日益國際化的大背景下，我國機構投資者規模由小至大，種類由少而多，目前已形成包括證券投資基金、證券公司、社保基金、保險基金、信托公司、財務公司、三類企業、QFII機構、私募基金等各類機構投資者多元并存、齊頭并進的格局，中國證券市場迅速進入機構主導時代。據統計，1998～1999年間我國機構投資者僅占滬深兩市總流通市值20～30%.而2001～2002年我國機構投資者的總資產規模約為1.98萬億元，其中人市資金的規模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值（取2003年上半年的最高流通市值1 489萬億元）的55.7%。

　　一、關于機構投資者的特征

　　關于機構投資者的特征，尚無全面系統的看法，誠為憾事，筆者認為機構投資者具有如下特征：

　　1.機構投資者的規模優勢和專業化優勢。機構投資者擁有資金或信息或人才等優勢，具有專業化理財能力，有比較周密的投資計劃、目標、手段和操作方式。在采取投資行動時，一般能遵循嚴格的分析框架與投資紀律，對法律、法規、政策很敏感。但這并不能保證其在操作中穩賺不賠。事實上，機構投資者在投資過程中面臨著各種各樣的風險，如違規風險、政策風險、財務風險、市場風險、流動性風險等。其中主要是系統性風險，因為非系統性風險可以通過投資組合予以最大限度消除。

　　2.機構投資者的謹慎動機。機構投資者扮演的是受托人的角色，他們在投資決策時首先考慮的是資產的安全性。其中銀行在所有機構投資者當中是最注重資產安全性的，為了控制投資風險，銀行除了自覺遵守有關風險控制的法律、法規，自覺接受監管外，還實施著更加嚴格的自律。謹慎的機構投資者在選擇股票時一般要考慮如下因素：（1）上市時間。一般說來，上市時間越長，經營就越可靠，破產倒閉的風險就越小，尤其是那些久經考驗的“百年老店”。（2）經營業績，特別是股息率（紅利/股價）。業績越好股息率越高，該股票就越有投資價值，投資風險越小。（3）市凈率（每股股價/凈資產）。市凈率越低，越有投資價值。（4）是否屬于成份股。通常人選成份股指數的上市公司，都是業績良好、行業地位突出者，投資這些股票風險較小。（5）股價波動程度。謹慎的機構投資者將選擇波動程度較低的股票。

　　3.機構投資者的流動性偏好與成本動機。由于機構投資者持有某一股票的數量往往很大，因此其買賣行為往往會引起股價的大幅波動。根據美國證券交易委員會的一份研究報告，每2000萬美元的現貨交易將對價格產生0.27%的影響，而一筆1.2億美元的交易由于價格變動帶來的成本在52萬美元左右。再加上傭金成本，機構投資者的交易成本相對較高。因此，機構投資者比個人投資者更加注重交易成本和流動性。從流動性和成本角度考慮，機構投資者擇股時將考慮以下因素：（1）公司規模。規模越大，機構投資者買賣該股票時對價格的影響越小。（2）股價。在美國，低價股的買賣價差高于高價股，因此從成本角度考慮，高價股更加吸引機構投資者。（3）交易量。交易量越大，表明交易越活躍，流動性越強，成本越低。

　　4.機構投資者的逆趨勢追蹤行為。所謂趨勢追蹤，是指投資者追逐市場熱點，買入處于上漲趨勢的股票，賣出處于下跌趨勢的股票。機構投資者往往是逆向的趨勢追蹤者或負反饋交易者，即買入急速下跌的股票，賣出快速上漲的股票，從而矯正股市中經常出現的過度反應，導致股市的穩定。

　　5.大部分機構投資者都具有典型的委托——代理關系，存在不同程度的代理風險。以基金公司為例，基金管理公司和基金持有人之間存在著嚴重的信息不對稱，由于基金持有人不能直接觀測到基金管理人的行為和行為的結果，這種不完全可觀察性可能導致基金管理人的道德風險。基金管理公司在掌握了基金資產的實際使用權后，可能通過一些不正當或不合理的關聯交易、市場操縱等利益輸送行為獲得自身利益，損害持有人利益。但由于基金投資者比較分散，對基金管理人的監督屬于準公共物品，投資者都希望“搭便車”，由此造成基金管理人監督主體缺位、基金持有人淪為“弱勢群體”、基金公司道德風險叢生等問題，這就需要通過某種制度安排來制約基金公司的“敗德行為”，保護基金持有人的利益，獨立董事制度遂應運而生。

　　二、機構投資者與市場穩定

　　機構投資者的行為與市場穩定有著密切關系。因為機構投資者是市場價格的發現者、引導者甚至主導者。當機構投資者凈賣出股票時，將導致這些股票價格出現下跌，而當機構投資者凈買入股票時，將導致股價出現較大幅度的上漲。我國股市存在的“年末效應”即機構為做賬對其重倉股在年末的拉抬行為，說明機構在短期內對個股股價波動具有很大影響。

　　機構投資者是否具有穩定市場的功能，是一個頗有爭議的問題。多數人表示認同，也有人認為是一個未經證實的命題。贊成者認為機構投資者是穩定股市的中堅力量，理由是：第一，機構投資者比個人投資者更有理性，其投資行為較少依賴“噪音”或“市場情緒”，從而可以抵消個人投資者的非理性行為，降低股價波動性。加之機構投資者抗風險能力較強，其發展能為市場帶來更大的穩定性和規范性。第二，機構投資者傾向于選擇波動性低、風險小的股票，且作為逆向的趨勢追蹤者或負反饋交易者，其交易活動將矯正股市中經常出現的過度反應，導致股市的穩定。第三，由于機構投資者持有股票的數量遠遠多于一般投資者，因此他們不會很頻繁地改變投資組合，否則會引起股價的較大波動，增加交易成本。因此，機構投資者經常采取買入并持有策略，該策略顯然有利于股價的穩定。同時，機構投資者持有較高比例股票后，將拓寬該股票的信息收集和分析渠道，從而降低信息評估誤差，最終降低股價波動性。大部分實證分析表明，機構化趨勢并沒有加劇股市的震蕩，機構投資者有利于股市的穩定。

　　反對者則對機構投資者的穩定作用提出置疑，他們認為機構投資者非但無助于市場穩定，反而會加劇動蕩。理由是：第一，機構投資者的羊群效應可能更甚于個人投資者，這就使羊群行為所導致的助漲助跌、加劇市場動蕩的現象更加嚴重。之所以認為機構投資者有更明顯的羊群行為傾向，是因為：（1）機構投資者相互了解的程度比個人投資者相互了解的程度要深得多，因此機構投資者經常從其他機構投資者的投資決策中來獲取信息，作為自己投資決策的參考；（2）評價基金經理工作的方法通常是與其他基金經理的業績相比較，為了不落后于同行，基金經理有追隨其他基金經理投資決策的動機；（3）機構投資者大多面臨相同的信息，如盈利能力的變化、分析師的投資建議等。盡管個人投資者同樣有信息趨同問題，但機構投資者信息趨同的程度要高于個人投資者，因此有可能加劇羊群效應。第二，機構投資者過分追求短期股價上升的“短視”行為，導致機構投資者不斷改變投資組合，加大市場的波動程度。典型的短視行為是“趨勢追蹤”、“勢頭投資”或“正反饋交易”，即追隨市場熱點，賣出表現不佳、虧錢的股票，買入表現強勁、賺錢的股票。盡管羊群效應和正反饋交易并不意味著必然會加劇股市的波動，但大家普遍的觀點是，這兩種行為是導致股市波動的重要因素。

　　國內有人指出，中國股市的非理性波動，實際不是由個人投資者引起的，而恰恰是那些在股市興風作浪的“莊家”所引起，他們利用信息、資金和持股優勢，在股市翻云覆雨。也有人指出，由于制度缺陷，中國機構投資者的發展并不能促進股市的穩定。

　　一種折衷的觀點認為，機構投資者既非穩定市場的力量，也非破壞市場穩定的力量，不同類型的機構投資者遵循著不同的操作策略和投資理念，既不會出現羊群效應，也不是正向或反向的趨勢追蹤者，因此對市場的影響是中性的。

　　筆者的觀點是：（1）機構投資者穩定市場的作用是客觀的，而非主觀的。機構投資者并不天然具有穩定市場的作用，也無穩定市場的責任和義務。（2）不同類型的機構投資者，資產負債性質不同，對風險收益的態度不同，行為方式、目標偏好、持股周期等頗多差異，在市場穩定中所起的作用可能完全不同。如養老基金、保險基金等機構投資者將風險控制和安全性放在第一位，它們被稱為長期投資者（或保守投資者），因為它們通常具有持股周期長、追求長期穩定收益的特征，這是由其營運資金的長期性和穩定性所決定的。例如，加利福尼亞公共雇員退休基金20世紀90年代初持股平均周轉率為10%，對特殊股份的平均持有期為6～10年。它們是市場的穩定力量。而那些投機性甚強的機構投資者如對沖基金，不僅不能維護市場的穩定，而且正是從市場的劇烈動蕩中牟利。再以日本為例，銀行和企業法人是股市中的絕對主力，由于銀行和企業法人持股的主要目的是控制和強化聯系而非獲取投資或投機收益，因而持股穩定性強，通常是一經買入即長期持有，這是日本股市超安定性的根源所在（當然，過度安定會走向反面）。

　　（3）與機構投資者的行為是否規范有密切關系。機構投資者具有內在的投機性，如果放松監管，很容易蛻變為操縱市場的莊家。從我國的情況看，當機構投資者行為規范時，客觀上有利于市場的穩定，而如果行為欠規范、甚至莊家行為猖獗時，則扮演了推高砸盤、興風作浪、破壞市場穩定的角色。我國證券市場穩定性差，客觀上與機構投資者實力不足有關，而主觀上機構投資者的行為不規范亦難辭其咎。但是，過分指責我國的機構投資者也是不公平的。因為機構投資者行為的規范化程度取決于市場內外環境，我國機構投資者的不規范是由特殊的原因造成的：

　　長期以來我國的機構投資者（最典型的是券商）在一種非主流、受擠壓的金融空間中艱難生存，自有資金嚴重匱乏，對外融資又無合法渠道，融資受限。前幾年中國的機構投資者主要是由證券公司、信托投資公司、私募基金等構成，而在成熟市場作為主力的具有長期投資傾向、因而對穩定市場居功至偉的養老基金、保險基金人市規模很小，證券投資基金也未能主導市場。至于過江龍性質的社會游資，其對市場助漲助跌、推高砸盤的擾亂作用更甚。證券市場發展過程中一般都要經歷投機操縱、亂而后治的階段。中國作為一個新興資本市場也難超越這樣一個階段。上市公司質量不高，股市缺乏長期投資價值。此外，法制滯后、監管不力、自律性差、缺乏社會責任感和道德意識等，也是機構投資者行為不規范的重要成因。

　　（4）股票市場作為政治經濟晴雨表，影響其穩定性的因素是復雜的和多方面的，機構投資者的發育狀況是影響股市穩定的重要因素，但不是決定因素，更不是惟一因素。成熟市場的穩定性實際上并不像人們想象的那樣“成熟”，其波動幅度有時甚至超過不成熟市場。以最成熟的美國證券市場為例，其NASDQ市場，從2000年到2002年短短兩年時間從5000點高點跌到1300點，可謂上天入地，波幅、振幅遠遠超過新興市場。香港股市亦然，短時間內從18000點下跌到1998年的6000多點。日本股市從1989年的38000點到2003年7000多點。大盤如此，個股的震蕩幅度更大，包括那些市場公認的好公司股票也會在短期內出現劇烈震蕩。可見，影響股市的變量很多，機構投資者的發育狀況只是諸多變量之一。

　　當然，與成熟市場相比，新興市場大起大落、巨幅震蕩的特征更加明顯，究其原因，機構投資者不夠發育固然難辭其咎，但更與新興市場規模小、流動性差、市場主體不成熟、上市公司素質不高、信息披露不規范、市場機制不健全、宏觀經濟形勢變數較多、非經濟因素影響過大密切相關。

　　三、機構投資者與公司治理

　　一般認為，機構投資者的發展將推動公司治理結構的完善。但機構投資者參與公司治理經歷了一個由淺入深、從外向內、從消極到積極、從不重要到重要的過程。

　　美英等國的機構投資者曾長期奉行華爾街原則，即主要通過證券市場上的股票交易活動所謂“用腳投票”來監督公司與公司管理層的活動，因而持股周期較短，流動性高，安定性差，在公司治理中發揮的作用很小。這一方面與大公司股權高度分散、機構投資者持股比例較低有關，另一方面，與法律限制有關。例如，美國1974年通過的雇員退休收入保障法規定，養老金不得將10%以上的資產投向繳納養老費的公司；保險公司在任何一個公司所持股票不能超過公司總股本的5%；資產應分散化、多樣化；如果基金試圖控制工業公司，將失去免稅待遇。

　　但20世紀90年代以來限制機構投資者的政策、法律出現了新的變化，華爾街原則受到動搖。在政策上，美國勞工部裁定基金受托人應根據經濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。在法律上，1991年、1992年美國證券交易委員會連續修改有關規則，以使股東更容易在投票中形成能約束經理人員的決議。

　　在政策、法律開禁的同時，機構投資者的持股比重不斷上升。持股比重的上升，一方面提高了機構投資者對公司治理結構的控制力和影響力，另一方面使機構投資者“用腳投票”的成本大增，持倉量巨大的機構投資者一旦決定“用腳投票”即“出貨”，不可避免地會對上市公司股票價格產生顯著的影響，伴隨股價大幅下挫的是其嚴重的投資損失。與其頻繁操作、忙進忙出，何如長期持有、參與公司治理、轉向主動投資，這樣有可能獲得機構投資者投資收益與上市公司業績的“雙贏”。因此，機構投資者越來越傾向于采取長期投資策略，監督企業的經營管理，在公司治理中發揮積極作用。目前，西方國家的企業越來越重視加強與投資者特別是機構投資者的聯系和溝通，增加公司經營的透明度，改善公司在資本市場上的形象。而機構投資者也希望與企業建立一種長期信任合作的關系。

　　長期以來，我國上市公司的股權結構很不合理，國有股權高度集中，流通股權極為分散，缺乏穩定的核心股東。這種股權結構，造成了大股東一手遮天，小股東用腳投票，公司治理淪為形式的結局。隨著我國機構投資者種類的增加和規模的擴大，各類基金、券商等機構投資者在上市公司中所持有的股份逐漸增加，使上市公司流通股權過于分散、缺乏穩定的核心股東的股權結構開始得以改善；另一方面，機構投資者開始通過多種方式積極參與公司治理。比如，在中興通訊擬發行H股及招商銀行擬發行100億元轉債過程中，作為大股東的幾家基金公司先是“用手投票”，繼而“用腳投票”表示反對。

　　但總的來說，目前我國機構投資者在促進我國上市公司治理方面所起的作用還很有限。這是由于：第一，在股權過于集中甚至一股獨大的情況下，僅擁有少量流通股權的機構投資者所能發揮的作用微乎其微。第二，機構投資者的規模還不夠大，也不成熟，在資本市場上的話語權有限。

　　四、機構投資者的監管與規范

　　2000年管理部門提出超常規培育和發展機構投資者，對加快我國機構投資者的發展起了重要作用。但在一段時期內出現了急于求成、甚至拔苗助長的傾向，在對機構投資者呵護有加、捧之上天，賦予配售新股等特權或優惠政策的同時，卻放松了監管，結果出現了始料不及的機構投機、操縱市場、肆無忌憚地做莊等問題和弊端，如億安科技事件、中科事件、基金黑幕等集中爆發，導致物議沸騰、怨言四起。

　　2000年10月某雜志撰文曝光了基金“對倒”、“倒倉”、“輸送利益”、“高位接盤”、“凈值游戲”等“黑幕”。①該文導致中國證監會對基金異常交易行為的調查，2001年3月證監會發布公告稱，10家基金管理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為，其中某基金管理公司格外突出，“在股票買賣中采用的異常操作手法與法律、法規所禁止的交易手段極為類似”。中國證監會新聞發言人表示，使用如此不正當的交易手段進行股票買賣，隨時可能導致有關股票成交量的持續虛假放大，扭曲有關股票買賣的供求關系和價格走勢，破壞其他投資者做出投資判斷的真實客觀基礎，造成證券市場假象，誘導或者致使投資者在不了解事實真相的情況下做出證券投資決定。

　　基金黑幕暴露出我國證券市場監管、制度等種種問題，說明機構投資者不是萬能的，更不是完美的，不能夸大甚至神化其作用。眾所周知，中國的基金陷入了“銀廣夏陷阱”，而國外基金則落進“安然圈套”。在安然破產事件中，受到嚴重影響的有許多基金管理公司，例如英國巴克萊所管理的基金、美國Janus基金等，其中巴克萊所管理的基金在安然上虧損了8.6億美元，而Janus基金虧損高達2億美元。無數案例說明機構投資者也會犯錯誤，甚至嚴重的錯誤，機構投資者有其內在的局限性，諸如短期性、投機性、暴利化特征等。在放松監管的情況下，能量巨大的機構投資者將對市場產生巨大的破壞力。

　　因此，不能重發展輕監管，不能以犧牲規范、犧牲中小投資者利益的方式來換取虛假繁榮和機構發展，不能照抄照搬某一模式，以至于食洋不化，不能片面地將某國模式（如美國）當成惟一的和理想的模式，無條件地加以推崇和運用，而不去深入分析其生成條件、適用條件和適用范圍，應著力探討既適合我國國情又與國際規范接軌的發展模式。

　　注：

　　①《基金黑幕——關于基金行為的研究報告解釋》，《財經》2000年10月。