經(jīng)過長期的發(fā)展實踐，保險投資與證券市場對接已經(jīng)形成了一套慣例。所謂國際慣例就是各國在總結(jié)國際范圍內(nèi)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上動態(tài)博弈、自發(fā)形成的非制度安排，是各種模式優(yōu)勝劣汰、適者生存的結(jié)果，其主要效能在于降低經(jīng)濟學(xué)意義上的“交易成本”。就保險投資與證券市場的對接而言，其國際慣例大致遵循的原則是：（1）承保、投資并重，投資的證券化趨勢明顯。（2）各國保險公司共同遵守和普遍采用的原則是投資的三個基本原則，即流動性、安全性和收益性原則。（3）在監(jiān)管方面，國際通行的做法是放寬投資渠道，設(shè)定投資比例。核心內(nèi)容主要是兩個：一是確定保險投資與證券市場對接的寬度，即確定投資渠道的寬狹，二是確定保險投資與證券市場對接的深度，即確定單種投資渠道和投資品種的投資規(guī)模或比例限制。

　　一、中國保險投資與證券市場對接和國際上存在的差距

　　以美、英、日為代表的西方發(fā)達(dá)國家，經(jīng)過長期的發(fā)展實踐，在保險資金的運用方面已經(jīng)形成一套比較成熟的理念，將中國的保險投資與證券市場對接與之進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)自身的不足。

　　1.在理念上的差距

　　美國保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略比較積極，可以說是兼顧了保險投資的收益性原則和安全性、流動性原則。英國保險公司高度自律，其投資管理體系比較成熟，投資理念和投資策略較為積極，可以說是更注重于收益性原則。日本保險公司的投資理念比較傳統(tǒng)，投資策略相對不積極，可以說是更注重于安全性、流動性原則。

　　我國的保險公司，長期以來一直重視傳統(tǒng)，輕視投資，根本談不上形成完善的投資管理體系。正是這種理念，導(dǎo)致保險公司的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置不利于保險公司投資于證券市場，大部分公司只是在近年來才成立了投資部，而且專門的投資人才也比較匱乏，這樣就導(dǎo)致了保險公司對資金安全控制沒有把握，而選擇風(fēng)險小的方式來投資。例如，銀行存款和國債投資的風(fēng)險較小，所以對國債投資的實際比例比較接近理論比例，銀行存款也是居高不下。總體來說，對投資的三原則把握得不好。

　　2.在監(jiān)管上的差距

　　各國都對投資于哪些證券以及投資比例做出了明確的規(guī)定。美國的保險投資監(jiān)管呈現(xiàn)出多樣化，多層次、嚴(yán)格型、綜合性的特點。在保險投資的比例限制方面，較為嚴(yán)格，如紐約州保險法規(guī)定保險公司在普通股、合伙股等股權(quán)方面的投資占其可運用資產(chǎn)的比例不能超過20%.英國的保險投資監(jiān)管最為松散、靈活，在保險投資的比例限制方面，也最為寬松。英國《1994年保險公司條例》規(guī)定政府公債的投資比例上限為1896，股票的投資比例上限則高達(dá)48%.日本的保險投資監(jiān)管較為嚴(yán)格，1996年4月1日實施的日本新保險業(yè)規(guī)定的各類投資的比例上限為；國內(nèi)股票投資30%，不動產(chǎn)投資20%，外匯計價資產(chǎn)30%，債券、貸款及有價證券貸款10%，金融創(chuàng)新產(chǎn)品10%.

　　與國外保險公司資金運用監(jiān)管方式相比較，我國屬于嚴(yán)格監(jiān)管型。1995年《保險法》中規(guī)定，保險公司的資金運用涉及到證券的只有政府債券、金融債券兩種。近年來，國家開始拓寬保險資金投資渠道，允許保險公司進(jìn)入全國銀行同業(yè)拆借市場，從事債券買賣業(yè)務(wù)；可申請購買信用評級在AA+以上的中央企業(yè)債券，可參加滬。深兩家證券交易所債券交易可以通過購買證券投資基金間接進(jìn)入證券。但是，只對證券投資基金的投資比例做出了規(guī)定，對其他證券類投資沒有給出明確的比例。

　　3.在結(jié)構(gòu)上的差距

　　由于壽險資金和非壽險資金的不同特性，壽險公司和非壽險公司的投資類別和投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點。以壽險公司進(jìn)行比較，美國壽險公司普通賬戶的投資結(jié)構(gòu)以債券為主，債券投資比例占到70%左右，股票投資占總資產(chǎn)的比例僅僅為5%左右。英國壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以股票為主，股票投資比例高達(dá) 50%以上，其次是政府債券，投資比例為20%左右，公司貸款、公司債券和其他資產(chǎn)加起來只占30%左右。日本壽險公司的投資結(jié)構(gòu)以有價證券為主，有價證券的投資比例為50%左右。各國實際投資比例的平均值如表1所示。中國保險投資證券化的結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為國債投資占29%左右，證券投資基金占5%左右，另外企業(yè)債券和金融債券占少量比例。

　　4.在投資效果方面的差距

　　保險投資的效果主要表現(xiàn)在兩個方面，一是保險投資的效率與效益，二是保險投資與經(jīng)營的穩(wěn)定性。前者對應(yīng)保險投資的收益性原則，后者對應(yīng)保險投資的安全性和流動性原則。總體來說，美國保險投資模式的效率與穩(wěn)定性很高，投資效果比較理想。英國保險投資模式的效率較高，但是穩(wěn)定性較差。日本保險投資模式的效率與穩(wěn)定性都一般。

　　中國保險投資的效果和國際上存在較大差距，這是由中國保險投資是否優(yōu)先選擇證券投資工具、分布在證券化資產(chǎn)上的比例以及資本市場的發(fā)達(dá)程度有關(guān)。由于我國資本市場的發(fā)展只有10年左右的時間，資本市場上的投資工具有限，而且各種工具發(fā)展不協(xié)調(diào)，例如重視股票市場的發(fā)展，輕視企業(yè)債券的發(fā)展，保險投資的波動性較強。以保險資金投資于證券投資基金為例，2000年證券市場行情較好，投資于證券投資基金的收益率較高，保險公司的投資效果就好。2001年下半年開始，由于證券市場低迷，保險公司證券投資基金的收益明顯下降。由此可見，我國保險投資證券化的穩(wěn)定性和收益性都較差。從投資收益率指標(biāo)來看，發(fā)達(dá)國家保險投資收益率超過12%，而我國的保險投資收益率較低。

　　二、中國保險投資與證券市場對接存在需要放松管制的現(xiàn)實壓力

　　對保險投資與證券市場對接管制的放松是指逐步放松對保險資金投資子證券的嚴(yán)格限制。“嚴(yán)格度”是管制保險投資與證券市場對接的核心問題，是政府力量逐漸減小、市場力量逐漸增大的過程。保險投資與證券市場管制的“嚴(yán)格度”是一些自變量的函數(shù)，即保險投資與證券市場對接管制的嚴(yán)格度=f[市場違約率（-），利率（±），市場波動率（-），通脹率（-），證券市場完善程度（+）]根據(jù)英美日等國情況的分析，放松保險投資與證券市場對接管制的市場與環(huán)境條件應(yīng)該是：市場的商業(yè)信用發(fā)達(dá)，市場違約率低；利率由市場決定，且利率呈下降趨勢，證券市場利潤率較高；市場波動性小；通貨膨脹率較低，證券市場發(fā)達(dá)完善或走向發(fā)達(dá)完善。不具備這些條件的國家只能實現(xiàn)嚴(yán)格的管制，所以中國的保險投資管制屬于嚴(yán)格監(jiān)管型，但“嚴(yán)格度”過高。從保險業(yè)發(fā)展趨勢看，近幾年保險業(yè)發(fā)展實際情況增加了保險投資管制寬松化的迫切性。

　　1.資金壓力

　　從1980年到2003年，中國的保費收入以年均30%以上的幅度遞增，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期GDP的增長速度。根據(jù)世界銀行預(yù)測，未來5年中國保險業(yè)將保持13%的增長速度。這充分說明中國保險市場尚屬于開發(fā)型市場，在今后較長時期內(nèi)保費收入會保持較高的增長勢頭。但是保費收入的增長并非意味著保險公司的經(jīng)營成功。保險業(yè)不同于其他行業(yè)，是負(fù)債經(jīng)營的行業(yè)，當(dāng)前的保費收入是為了實現(xiàn)以后的保險補償功能，保費收入的增加同時代表了保險公司對保戶負(fù)債責(zé)任的增加。巨額的資產(chǎn)并不意味著保險公司具有足夠的償付能力，保險公司經(jīng)營的最終目標(biāo)是實現(xiàn)利潤最大化，保費收入不等于利潤。目前我國保費增長較快，而賠付率較低，給付高峰未到，保險公司壓力還不明顯。但是十幾年、二十年之后，保費增長趨緩，給付高峰到來，保險公司將面臨嚴(yán)峻考驗。因此，必須合理運用有巨額保費收入和保險給付之間的“時間差”、“數(shù)量差”所形成的保險資金，充分認(rèn)識到可運用資金已經(jīng)形成一定規(guī)模而給付高峰未到這段時間的價值和重要性。因此必須把可運用資金投資于證券市場的比例提高，因為當(dāng)前的可運用資金中銀行存款占50%，銀行存款的收益率比證券市場的收益率要低。

　　2.利率風(fēng)險的壓力

　　我國還未形成市場利率，因此保險公司是按照銀行利率為標(biāo)準(zhǔn)來厘定預(yù)定利率的。由于預(yù)定利率一旦確定，在之后的一段時間內(nèi)不會改變，而銀行利率卻有可能變動多次，這種確定的約定利率和不確定的銀行利率之間的矛盾就產(chǎn)生了利率風(fēng)險。一般說來，銀行利率的升降會反作用于保險公司的負(fù)債和投資業(yè)務(wù)。銀行降息可能會在一段時間內(nèi)擴張壽險公司的保費收入，但降息對投資業(yè)務(wù)是極為不利的，特別是目前銀行存款占保險資金相當(dāng)大份額的保險公司來說影響相當(dāng)明顯。在過去銀行存款利率較高的情況下，保險公司幾乎感覺不到利率風(fēng)險的壓力。但是自1996年以來，中央銀行8次下調(diào)銀行存款利率和國債發(fā)行利率，2002年銀行一年期存款利率為1.98%，保險公司面臨越來越嚴(yán)重的“利差損”問題。

　　同時，各保險公司多年來大量長期業(yè)務(wù)形成的“利差損”也在降息后不斷積累和擴大。從長遠(yuǎn)看，隨著經(jīng)濟發(fā)展，一國銀行利率由高到低是正常的，發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷過這樣的時期。而且我國中央銀行在必要時以利率為杠桿進(jìn)行宏觀調(diào)控是經(jīng)濟體制改革的必然趨勢，保險公司無法回避利率風(fēng)險。而我國保險公司資金運用的收益過分依賴于銀行利息，則加大了保險公司的利率風(fēng)險。因此，必須改變保險資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，降低存款比例，拓寬資金運用渠道，以保證投資收益高于預(yù)定利率。

　　3.競爭壓力

　　我國保險市場競爭日趨激烈，保險資金高效運用對于提高保險企業(yè)市場競爭力。增強經(jīng)營穩(wěn)定性的功能日益突出。目前我國初步形成了多家保險公司相互競爭發(fā)展的保險市場體系。將來更多的外資保險公司的進(jìn)入必將使我國保險業(yè)競爭格局發(fā)生根本變化，市場競爭必將更加激烈。目前我國保險業(yè)賠付率比較低，1996年只有56%，而上世紀(jì)90年代英國保險業(yè)賠付率一直在 80%以上，1985年日本保險業(yè)賠付率為85%，1988年美國的賠付率高達(dá)105%.當(dāng)前，我國保險資金運用收益率較低還可以滿足需求，但在保險市場競爭日益激烈的情況下，如果不對保險資金高效運用，在賠付率增大的情況下，則勢必難以適應(yīng)需求。特別是對于壽險業(yè)而言，資金運用具有緊迫性。因為壽險業(yè)利潤來源于費差、死差以及利差“三差”損益，由于費差和死差直接關(guān)系到壽險產(chǎn)品的價格，對保險產(chǎn)品的銷售會產(chǎn)生明顯的影響，要通過費差和死差賺取利潤，會受到相當(dāng)大程度的限制。并且隨著保險市場競爭的日益激烈，費差和死差會逐步趨于零或者負(fù)數(shù)，壽險利潤必須通過投資形式取得。而國外的保險公司現(xiàn)在基本上都是靠投資利潤來彌補承保虧損達(dá)到盈利的目的。所以，中國保險公司面臨的競爭壓力也會越來越大。

　　三、中國保險公司與證券市場對接的發(fā)展策略

　　盡管中國的現(xiàn)狀距離放松保險投資管制的市場條件還存在一定差距，但從保險業(yè)發(fā)展的動態(tài)過程來看，目前可以部分地放松對保險投資與證券市場對接的管制程度。根據(jù)前面對保險投資與證券市場對接的實證研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前保險公司資金運用的銀行存款較高，證券化程度較低。造成這種狀況的原因是多方面的，既有保險公司投資理念方面的原因，也有證券市場方面的原因，還有法律方面限制因素的原因。但是，保險投資與證券市場對接是一個國際趨勢，所以我國的保險公司應(yīng)該融入這一趨勢。為此，就我國保險投資與證券市場對接的發(fā)展提出若干政策建議。

　　1.給保險公司提供與證券市場對接的合法渠道

　　盡管《保險法》的修改增加了投資渠道，但是修訂是根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境以及企業(yè)的發(fā)展情況進(jìn)行的。然而，市場是不斷發(fā)展變化的，即使新《保險法》對保險投資證券的渠道、比例以及方式的規(guī)定和國際慣例存在較大的差異，但是這并不妨礙保險投資向證券化方向發(fā)展。國際上保險資金投資于證券是長期逐步發(fā)展起來的，各國的保險立法也是不斷修正的，所以只要《保險法》中給予相關(guān)部門根據(jù)市場的實際適時適地出臺相關(guān)政策的權(quán)利，保險投資就可以朝著與證券市場對接的方向發(fā)展。

　　2.保險投資與證券市場對接的工具安排

　　目前保險公司的證券投資涉及到國債，企業(yè)債券、金融債券以及證券投資基金，但是只有國債投資的比例較高。其他形式的投資所占比例很低。盡管實證研究表明國債投資的實際投資比例比較接近理論上的最優(yōu)投資比例，但這是在將投資對象僅限定銀行存款，國債和證券投資基金這三種形式上得出的結(jié)論。如果擴大收益性較高的投資渠道，那么各種形式的最優(yōu)投資比例必然發(fā)生變化。從保險證券投資的特點來看，債券投資應(yīng)該是保險投資的重點，也是保險公司在資本市場上與其他金融機構(gòu)競爭的重要手段。就發(fā)達(dá)國家保險公司的資產(chǎn)來看，40%一50%的資金是投資于債券市場，尤其是企業(yè)債券、國債，這些債券回報率高且期限較長，可以配合長期保單。然而我國企業(yè)債券、國債不論在規(guī)模上。還是數(shù)量上都不能滿足保險資金的投資組合需要。流動性問題也是困擾保險投資的一個重要問題。因此，在積極促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展的同時，要不斷完善國債結(jié)構(gòu)，健全國債市場運作機制，豐富國債品種，特別是增加短期國債和10年期以上長期國債以滿足保險公司的需要，適當(dāng)時候還可以考慮開放國債衍生產(chǎn)品，擴大保險公司資產(chǎn)組合的選擇余地。

　　適度允許保險公司直接進(jìn)入股票市場。股票投資雖然風(fēng)險大，但是流動性和收益性好，保險公司適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行股票投資，有利于資產(chǎn)負(fù)債的匹配，有利于投資收益的提高，也有利于保險公司新產(chǎn)品的開發(fā)。目前已經(jīng)允許以購買證券投資基金的形式間接進(jìn)入股票市場。但是由于證券投資基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險的能力不強，市場時機把握能力較差，激勵約束機制并沒有形成，導(dǎo)致其收益率與股票市場同漲同跌，所以證券投資基金沒有很好地發(fā)揮專家理財?shù)淖饔谩?004年2月1日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確表示，“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場。使基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量”。以國務(wù)院的名義發(fā)布意見支持保險資金直接入市，這還是第一次。因此保險公司適度地直接進(jìn)入股票市場，也促使證券投資基金提高經(jīng)營業(yè)績吸引保險資金來投資，增加了保險資金的投資渠道。

　　適當(dāng)放寬保險公司投資于證券投資基金的比例。盡管目前保險公司投資于證券基金還沒有達(dá)到政策規(guī)定的比例上限，但是隨著保險公司風(fēng)險控制能力的提高，證券投資基金的逐漸成熟，以及證券投資基金較高的投資收益率對保險資金較大的吸引力，證券投資基金必將成為保險資金運用的重要渠道，同時，隨著保費收入的不斷增長，可運用資金的數(shù)量越來越大，這些資金必須找到合適的投資渠道，但目前的投資渠道還是比較有限的，而證券投資基金經(jīng)過三次擴容目前市值已經(jīng)超過1000億元，其擴容速度超過整個證券市場的擴容速度，這為保險資金投資于證券投資基金提供了很好的市場條件。