摘要：“利率走廊”調控機制，又稱無貨幣供給量變動的利率調控模式，其主要是靠央行改變自己的存貸款利率而不是變動基礎貨幣供給，所以它更簡便、直接、透明和有效，為世界數十個發達國家及發展中國家央行所采用并漸成趨勢。筆者曾在去年《上海金融》上撰文論述，并引起社會大量反響和質疑，針對這些同時為回答這些質疑，本文換一個角度，對這一模式作進一步的闡述。

　　一、“利率走廊”的均衡機制

　　筆者已在《上海金融》上著文對“利率走廊調控”模式（前稱無貨幣供給量變動的利率調控模式）和作用機制作了詳細地說明，這里換一個角度，對這個模式均衡機制作進一步的闡述。為便于理解，本文盡可能用語言邏輯，而不是數學模型來解釋這個問題。

　　如下圖所示，縱坐標表示利率，橫坐標表示商業銀行結算資金余額，i*為央行的目標拆借利率，i*+s為中央銀行向商業銀行提供貸款的利率，i*-s為商業銀行存款央行的利率，S是央行的貨幣供給曲線，D是拆借市場的貨幣需求曲線。

　　所以資金供給曲線S表現為兩段的主要原因是，只要商業銀行接受央行的貸款利率i*+s，央行就要無限滿足商業銀行的資金需求，所以，S的上面一段是水平線。下面一段水平的原因則在于，只要商業銀行接受央行的存款利率i*-s，央行就要無限吸收商業銀行的存款。0點表明央行沒有向拆借市場注入資金，拆借市場也沒有資金流入央行，商業銀行結算資金余額為零。在。點的右邊表明商業銀行向央行要求貸款，央行向拆借市場注入資金，左邊表明商業銀行存款于央行，拆借市場資金流入央行。

　　資金需求曲線的形狀為商業銀行追求利潤最大化的行為所決定，所以，在央行確定自己存貸款利率的情況下，拆借資金需求曲線只能表現在央行存貸款利率的中間，它可以無限趨向于央行存貸款利率，卻不能越過央行存貸款利率。因為，在市場拆借利率達到i*+s時，商業銀行就會向央行要求貸款，拆借資金需求減少，拆借利率難以進一步上升。在拆借利率下降到i*-s時，商業銀行就會存款于央行，拆借資金供給減少，拆借利率也難以進一步下降。如果拆借利率高過央行貸款利率，商業銀行就會向央行借入資金，并在市場拆出，以套取利差，同業拆借利率就會因為資金供給增加而下降。如果市場利率低于央行存款利率，商業銀行就會在市場中拆入資金，再轉存央行，以套取利差，同業拆借利率就會因為資金需求的增加而回升。

　　商業銀行的利潤最大化追求還將市場利率均衡在央行存貸款利率二分之一上，因為，央行貸款利率與市場拆借利率的差額是拆入銀行的收益，如圖中ab或de的距離，拆入行從市場獲得資金的利率比向央行借款更低。央行存款利率與市場拆借利率的差額則是拆出銀行的收益，拆出行在市場拆出資金的利率比存款央行更高，如圖中bc或ef的距離。如果市場拆借利率高于央行存貸款利率的二分之一，就是資金拆入的收益小于資金拆出的收益，ab<bc，愿意拆出的資金就多于愿意拆入的資金，市場拆借利率下降，向。點靠攏。如果市場利率低于央行存貸款利率的二分之一，就是拆入收益大于拆出利益，如圖中de>ef，愿意拆入的資金就多于愿意拆出的資金，市場利率上升，也向。點靠攏。只有在市場利率發生在存貸款利率二分之一上時，拆入收益等于拆出利益，商業銀行愿意拆出的資金等于愿意拆入的資金，市場資金供求相等，每家商業銀行所需資金都能從市場中獲得滿足，富余資金也都能在市場上貸放出去，對商業銀行的整體來說，就是它們既不向央行借入資金，也不存款于央行，結算資金余額為零，此時商業銀行實現它的利潤最大化。如果它還要保持正結算余額，就是存款央行，得到的將是i*-S的低利息，失去的卻是在市場上拆出所能得到的利息i*，商業銀行因此沒有實現其利潤最大化；如果它還保持負結算余額，就是從市場上拆入資金，填補結算余額的缺口，而拆入資金的利率高于存款央行的利率，商業銀行也沒有實現利潤最大化。

　　資金需求曲線兩端比較平坦表明，在此兩端利率小有變動，貨幣需求會急劇增加或急劇減少，因為，在市場拆借利率接近央行貸款利率時，拆入收益趨向于零，拆出收益卻趨向最大化，所以商業銀行資金拆出趨于無窮大，此時利率小有上升，資金需求急劇負增長。相反，在市場拆借利率接近央行存款利率時，拆入收益趨向于最大化，而拆出收益趨向于零。商業銀行將盡可能多地借入資金，此時利率小有下降，拆入資金需求趨于無窮大。中部比較陡峭則表明，利率變動幅度大于對資金需求的變動幅度。因為，拆借利率越是在央行存貸款利率二分之一以上區域接近此二分之一，拆出資金回報下降越明顯，拆出量也就越來越小；同樣，拆借利率越是在央行存貸款利率二分之一以下區域接近此二分之一位置，拆入資金回報下降也越明顯，拆入量也就越來越小。所以越是接近存貸款利率的二分之一，利率的變動對出入資金和拆出資金的影響都越來越小，資金需求曲線就變得越來越陡峭。

　　正是因為商業銀行如此追求利潤最大化，決定了同業拆借市場的資金需求曲線在拆借利率等于央行存貸款利率二分之一上，與資金供給曲線的間斷點相交。因為，央行確定了自己的存貸款利率，也就決定了拆借利率只能在這個范圍內波動，其軌跡有如在一條走廊中漫步，所以稱之為“利率走廊”調控。同時，因為央行既不注入也不吸納拆借市場的資金，所以，筆者在前幾篇文章中又稱這種方式為“無貨幣供給量變動的利率調控”（詳見《上海金融》2003年第1、第4期）。

　　二、“利率走廊”調控的方式與特點

　　“利率走廊”可以將利率波動控制在較小的范圍內，并且均衡在央行期望的位置上，但是，這樣的結果未必與經濟運行的狀態相適應，所以央行要調節利率走廊，以使目標利率與經濟形勢的要求相一致。其方式與傳統的公開市場操作有很大的不同。

　　一般來說，如果央行認為市場利率偏高，它就要在公開市場上買人國債，增加資金的供給，促使市場利率回落；反之，則拋出國債，造成市場資金的緊張，促使利率回升。而在利率走廊調控中，央行只要變動自己的貸款利率就可以取得相同的效果，在存貸款利差不變的情況下，存款利率隨貸款利率而相應變化，央行的目標拆借利率仍然在此二分之一位置上作相應調整。這樣的調控決定了只要央行向社會公布自己變動貸款利率的意向，而不必有實際的國債買賣，所以要比公開市場操作更為簡便、直接和透明、有效得多。“利率走廊”調控的最大特點正在于此。2002年新西蘭儲備銀行的公開市場操作規模已經降為1999年采用該調控模式之初的十分之一，2003年以來，這種市場干預幾乎很少進行了；加拿大銀行實行“利率走廊調控”模式以后，其公開市場操作的次數和規模都也顯著減少或下降。

　　當然，“利率走廊”調控并不等于完全放棄公開市場操作，在央行確定某個利率水平對經濟的穩定和增長有利時，并不等于市場的貨幣供給量與目標的拆借利率協調一致，也就是說，在市場貨幣存量過多或者過少的情況下，商業銀行可能不得不向央行借款，或者存款于央行，從而造成均衡利率的不均衡，或者偏離央行目標位置上的均衡。在這種情況下，央行仍要采取公開市場操作，注入或吸納拆借市場的資金，以保證“利率走廊”的均衡機制的有效實現。但是，央行公開市場操作的負擔可大為減輕，因為它已不是穩定和調控利率的主要手段，而是輔助手段，變動1個百分點的利率所要買賣的國債量肯定要遠遠小于變動5個百分點。

　　分析至此，筆者可以回答對這一模式的質疑。有作者認為：“一方面央行作為銀行的銀行要處理繁多的存貸業務，另一方面又要選擇和執行正確的貨幣政策。盡管央行不會在意存貸業務的多少及由此帶來利潤的高低，但無貨幣供給量變動的利率調控機制卻又是以存在眾多的存貸業務為條件來達到遏制商業銀行對央行貸款依賴的目的，這是一個兩難的選擇。”筆者以為，在“利率走廊”調控模式下，中央銀行根本就不會面對這樣一個兩難的選擇。因為。在“利率走廊”調控模式不僅不“需要央行處理繁多的存貸業務”，甚至可以大大減輕日常業務的負擔。因為，結算余額等于零就將存貸款業務降到最低限度；公開市場操作成為穩定利率的輔助手段，國債買賣大幅度減少，央行因此可以集中精力于選擇和執行貨幣政策。對兩難選擇擔憂表明作者對“利率走廊”調控的機制的理解不到位，所以他們還會進一步質疑“無貨幣供給量變動的利率調控機制”與“我國銀監會與人行分開，……讓央行專注于其貨幣政策，…保持貨幣政策的獨立性和決策科學性”目的“不一致”。筆者相信本文對“利率走廊”的作用機制的進一步闡述，有助于化解部分專家學者的質疑和擔憂。

　　三、我國利率市場化可行選擇

　　“利率走廊”調控也是我國利率市場化的可行選擇，不僅因為我國的金融市場不成熟、公開市場操作還沒有發展到可以獨立調控利率的地步，更因為“利率走廊”的操作簡便、直接和透明、有效，適宜為不同經濟體制的國家所用。這是許多國家選擇這種調控方式的最主要原因之一。

　　有作者比較認同筆者關于“利率走廊”運作機制的分析，但是，卻認為我國不具備如此操作的基本條件，因為這種調控方式要求商業銀行是追求利潤最大化的經濟主體，央行不能限制商業銀行再貼現和再貸款的額度，準備金率必須保持在較低的水平上，等等。筆者也認同這一判斷，確實我國目前還不具備實行“利率走廊”調控條件，但是，這并不意味著我國不該朝著這種調控方式的方向努力。因為“利率走廊”調控模式已經為市場經濟和金融市場發展程度不同的國家和組織所普遍運用，如加拿大、德國、法國、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞、澳大利亞、新西蘭、印度、斯里蘭卡、納米比亞以及歐洲央行等等。甚至連素以公開市場操作調控利率非常成功著稱的美國也在朝這個方向努力。我國貨幣當局也已經有運用這個模型的意向。戴根有（2003）就撰文指出：“在人民銀行自動質押融資系統的支持下，建立中央銀行的貸款便利機制，使得商業銀行可以在清算資金不足時向人民銀行自動進行債券質押融資，這些措施將大大降低商業銀行持有的準備金數量，并建立起以準備金利率為下限，以隔夜自動質押融資利率為上限的貨幣市場利率走廊，以穩定貨幣市場利率水平”。

　　此外，我國商業銀行不完全是追求利潤最大化的經濟主體，并不意味著它們完全不是追求利潤最大化的經濟主體，沒有追求利潤最大化的意向和傾向。只要解除帶有計劃經濟性質的制約和干預，我國商業銀行也能在“利率走廊”中形成均衡的拆借利率。當然，這種制約和干預的解除不能一步到位，一蹴而就，而只能在估計解除每一項制約和干預的市場反應和代價基礎上，在金融體系能夠承受的范圍內，逐步地促使商業銀行成為追求利潤最大化的經濟主體。在這里筆者非常贊同有關作者的觀點，“利率市場化道路不能等到什么條件都成熟了才進行。因為很可能，利率市場化正是形成這些條件的條件。”促使商業銀行成為利潤最大化的經濟主體也不能坐而論道，把一切可能發生的情況和應對措施都完全考慮到位了才付諸實施，因為有許多具體問題不做是想像不出的，所以還是得“摸著石頭過河”，做起來再說。可以肯定，在金融和經濟改革的過程中，許多實現目的的條件往往正是實現目的的本身，改革需要在試錯的過程中逐步推進，不采取“利率走廊”調控方式就沒有試錯的條件和可能。

　　其三，解除有關制約可以促使均衡利率的實現。我國商業銀行面對的限制扭曲了利率決定機制，如再貸款和再貼現需求要受到額度限制，所以即便拆借利率高過央行貸款利率，拆借市場也得不到足夠的資金補充，拆借利率就無法均衡在央行存貸款利率的二分之一上。同時，我國商業銀行存款利率沒有放開，貸款利率只有核心利率上下9～17％的波動幅度；各家商業銀行為保障自己的安全性，控制各分支行拆入拆出的規模，從而扭曲同業拆借市場的運作，擾亂均衡利率的形成。這些問題并不能從根本上制約“利率走廊”的形成，只要管理層逐步擴大存貸款利率波動的幅度，放松對再貸款再貼現的額度限制，利率的決定可以向正常規范的位置回歸。更何況，我國還有實現“利率走廊”調控的有利條件，譬如，我國一直對商業銀行在央行的存貸款支付利息，這是實行“利率走廊”調控最基本要求。美聯儲卻因為不對商業銀行存款支付利息，所以目前無法便捷地實現“利率走廊”調控。

　　最后，也是最重要的是，我國國債公開市場調控利率要比“利率走廊”困難得多。目前，我國國債的期限較長，品種單一，流通比例低，持有者結構不合理，央行幾乎已經“彈盡糧絕”。以致于央行只能將長期債券作短期正回購或逆回購，因為不是買斷或賣斷的交易，所以即便調控的利率目標沒有實現，在到期日央行也只能將這些國債買回或賣出，從而抵消初始的調控效果。而且，規模有限的國債交易調控利率的力度也難以符合要求。一旦央行耗盡有限國債，就無法在公開市場上實現對利率的調控。盡管，央行票據可以作為國債的替代，但它的發行也屢屢流標。而要增加國債總量，改善國債的期限結構、品種結構和持有者結構，擴大流通比例，則既需解決許多技術問題，更要協調與財政等各方利益，還要磨合參與者的博弈，其所耗時間肯定要超過創造“利率走廊”調控所需條件的時間。

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