一、貨幣政策緣何失效

　　1997年亞洲金融危機以后，中國經濟出現了通貨緊縮的趨勢，國內物價持續走低。通貨緊縮與通貨膨脹一樣是貨幣現象，對經濟持續健康發展不利，治理通縮的主渠道是貨幣政策。根據英國《經濟學家》的定義，以通貨膨脹率低于1%作為通貨緊縮的標準，那么按商品零售指數上漲率來看，1997年我國已經進入通貨緊縮；按居民消費指數上漲率看，我國1998年進入通貨緊縮；到2002年底，這兩個價格指數上漲率分別為-1.3%和-0.8%.這說明，在連續幾年實行穩健的貨幣政策之后我國仍未走出通貨緊縮陰影。

　　貨幣政策作用不明顯，有人說是“穩健”二字造成的，要對其“松綁”。這種觀點值得商榷。據央行官員解釋，堅持穩健的原則并不妨礙根據經濟形勢的變化在操作層面靈活地實行放松銀根的政策措施。實際上，央行貨幣政策操作是擴張性的。1998年以來，先后5次降息，兩次下降存款準備金率7個百分點，取消貸款規模控制，貨幣供應量年均增長 14%左右。特別是2002年貨幣供應量增長更快，到 2002年底，廣義貨幣供應量（M2）余額為18.5萬億元，狹義貨幣供應量（M1）余額為7.1萬億元，均比上年末增長16.8%.近幾年我國經濟增長率在7—8%之間，物價基本是負增長或零增長。上述貨幣增長率大大超過貨幣學派認為的，貨幣增長率應等于經濟增長與物價上漲之和的要求，由此可見，通貨緊縮不是貨幣增長量不足造成的。

　　實際上，貨幣政策效果不佳的主要原因是商業銀行出現了巨額存差。根據中國人民銀行發布的統計數據，截止到2002年12月末，全部金融機構各項人民幣存款（含外資機構）余額為18.3萬億元，全部金融機構人民幣各項貸款（含外資機構）余額為14萬億元，存差（即存款余額與貸款余額的差）為4.3萬億元，占2002年GDP102398億元的42%.巨額存差的出現，使央行的貨幣政策大打折扣。一是造成資金浪費。現在銀行存差較大、頭寸寬余，約有1／4的信貸資金沒有得到有效的利用。大量資金積聚在金融市場，無論是滯留在銀行還是債券市場，都沒有進入實際經濟部門，只是在虛擬經濟中來回流動，很難創造實際財富。二是割裂了貨幣政策的傳導機制。穩健貨幣政策的內涵之一是適度擴大貨幣發行量，而大量的備付金相當于橫在商業銀行與企業之間的蓄水池，使央行通過調整貼現率以及公開市場業務等途徑調控貨幣供給、刺激經濟增長的能力嚴重受阻。三是造成企業融資困難。金融機構的“慎貸”、“惜貸”是目前企業特別是中小企業、個體私營經濟融資難的重要原因。四是對金融機構自身的功能造成損害。銀行一味地追求安全性，對放貸條件嚴格控制，削弱了市場競爭力和贏利能力。

　　商業銀行的巨額存差反映了現行金融體制諸多方面的問題。

　　1.我國的利率結構不合理。一是存款利率與貸款利率差距過大。一年存款利率為1.98%，同期貸款利率為5.31%，對個人貸款還可以上浮10%，銀行只需拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息。在20世紀90年代攬存的高息存款全部到期以及目前物價持續走低、企業利潤率不高的情況下，現行貸款利率尤顯得偏高。二是準備金存款利率過高。截至2002年10月底，商業銀行的法定準備金和超額準備金接近2萬億元，其中超額準備金為 7000億元左右。金融機構準備金存款利率近年來雖然由2.07%下調至1.89%，但依然與一年期存款利率基本持平。準備金存款利率過高，使金融機構放貸的惰性較強，往往將居民、企事業單位存款作為超額準備金存在中央銀行吃利息。

　　2.允許商業銀行大量購買國債。在國債利率高于或等于存款利率的情況下，金融機構寧可選擇債券投資，也不貸款給收益較高但存在還貸風險的企業。目前商業銀行共持有債券2.3萬億元（包括1萬億元的國債、0.6萬億元的政策性金融債以及0.7萬億元的金融資產管理公司定向發行的債券），債券投資額占存差的比例為53.5%.大量購買國債擠占了本應用來貸款的貨幣資金，還與民爭利造成居民購買國債困難。

　　3.貸款條件比較嚴格。前一段有的商業銀行甚至實行了“零壞賬”貸款規定，使信貸人員縮手縮腳，不敢按條件發放貸款。信用貸款基本上只對國營大中型企業，對個體私營經濟大多采取抵押、質押等較為保險的貸款方式。對個人存折的質押貸款，要限定本銀行系統存折且只能貸存款面額的80%以下，有的甚至還規定存折質押貸款不能拿到現金，要指定用途，由銀行把資金轉給商業銷售單位。對個人的股票質押貸款議而不決，遲遲沒有實行，阻礙了貨幣市場與資本市場的有機聯系。

　　4.不良資產比例過高，客觀上壓抑了商業銀行貸款積極性。截止到2001年底，四大國有銀行貸款余額7萬億元，不良貸款1.76萬億元，不良貸款率為25.37%，遠遠高于國際正常比例。央行提出要求每年下降3個百分點，爭取到2005年不良貸款率降到15%左右。為此，商業銀行對貸款條件等信貸制度做出嚴格規定，對放款進行嚴格約束，但在促進貸款、調動貸款積極性方面缺乏相應的激勵機制。其實，對不良資產過多問題應歷史地看，不應全部記在商業銀行經營不善的賬上，這里有許多國家政策的因素。用發展的辦法逐步降低不良資產比例是解決問題的基本途徑。如今后每年增加數額較大的貸款，以及新不良貸款率能夠控制在較低水平，那么貸款擴張本身就能稀釋不良資產比率。

　　二、中介目標的選擇失誤導致巨額存差

　　巨額存差的出現，雖與上面提到的利率結構不合理以及大量購買國債等技術性因素有關，但貨幣政策中介目標的選擇失誤才是根本性原因。貨幣政策中介目標又稱貨幣政策的中間變數，它是實現貨幣政策最終目標的中間性或傳導性金融變量，是中央銀行的貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳送點。作為貨幣政策工具與最終目標之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導中起著承上啟下的重要作用。

　　新中國成立以來，貨幣政策中介目標的選擇大體可以分為4個階段：（1）從中華人民共和國成立到 1953年全面實施綜合信貸計劃管理這一段時間，主要以現金為中介目標；（2）從1953年到1993年主要以貸款規模作為貨幣政策中介目標，即由中央規定信貸規模，以計劃形式下達到各個專業銀行，再分解到各基層行執行。由于信貸規模的確定是建立在將銀行存款基本都貸出的基礎之上，因此這一時期存貸差很小，貸款余額占存款余額的90%以上，沒有出現通貨緊縮。相反，有時因貨款規模過大，出現通貨膨脹。從這里可以看出，以信貸規模或存貸差作為貨幣政策的中介目標，是有明顯效果的，缺點是，應該用市場手段，而不是計劃手段來調控信貸規模或存貸差。（3）從1993年到1998年中國人民銀行正式宣布取消信貸規模限制這一段時間，主要以貸款規模和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。（4）從1997年到現在，主要以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，而將信貸規模排除在外。其結果是，存貸差越來越大，出現內需不足和通貨緊縮，貸款余額占存款余額的70%以下，存貸差高達4萬多億元。

　　以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，標志著貨幣政策由計劃經濟的直接調控轉向市場經濟的間接調控，在我國金融發展史上有重大的意義。但隨著金融體制改革深化和國民經濟發展，以貨幣供應量作為中介目標也暴露出一些弊端，主要是容易出現巨額存貸差，削弱了貨幣政策的效力。近年來，為了對付持續存在的通貨緊縮，促進經濟增長，我國貨幣政策從技術操作層面來看已是相當放松，貨幣供應量增長明顯加快，其增速顯著大于CDP增長與物價變化之和，M2／GDP之比已經是全球最高。但在這種情況下仍有大量企業感覺到資金緊張、貸款難，人們普遍認為金融對實體經濟的支持力度仍顯不夠。貨幣政策之所以給人一種好看不好吃的感覺，關鍵在于中介目標選擇了貨幣供應量，它只能體現央行的主觀意圖，解決不了商業銀行“惜貸”、“慎貸”問題。正因為貨幣供應量作為中介目標有諸多弊端，進入20世紀90年代以來，一些發達國家紛紛將中介目標由貨幣供應量改為利率（如七國集團中除德國外均如此），美聯儲于1993年7月放棄了貨幣供應量中介目標后，也將利率作為貨幣政策的中介目標和主要操作工具。

　　三、理性選擇——復合型中介目標

　　我國應放棄貨幣供應量為貨幣政策中介目標，而改為以通貨膨脹率、利率和信貸規模（或存貸差）三者組成的復合型貨幣政策中介目標。根據中國實踐經驗，從建國到1998年的40余年間，我國一直以信貸規模作為貨幣政策中介目標之一，取得了較好效果，不僅存貸差很小，而且經濟增長速度較快，沒有出現通貨緊縮。這說明以信貸規模或存貸差作為貨幣政策的中介目標之—，可以使貨幣政策傳導機制暢通，較好地實現政府的政策意圖。從理論上來看，存貸差過大會引起通貨緊縮；存貸差過小或貸大于存，會出現通貨膨脹。因此信貸規模確實是調節總量的一個重要手段和衡量標準。

　　但是，調節信貸規模，使存貸差保持在合理水平，不能采取計劃經濟的辦法，人為規定信貸規模，而應采取市場經濟的方法，利用利率等手段達到這一目的。即在信貸規模過小、存貸差過大時，降低利率，刺激投資信貸和消費信貸；在信貸規模過大，存貸差過小，或貸款大于存款時，提高利率，縮小信貸規模。但是，以什么為標準來判斷信貸規模過大或過小呢？標準就是通貨膨脹率：如果出現通貨膨脹，則說明信貸規模過大；如果出現通貨緊縮，說明信貸規模過小。這樣，利率、信貸規模（或存貸差）和通貨膨脹率這三個貨幣政策中介目標的關系是：政府和貨幣當局利用利率等手段，將存貸差控制在既沒有通貨膨脹、也沒有通貨緊縮的范圍之內。

　　目前以利率作為中介目標之一還有一定困難。如我國的利率長期以來由央行嚴格管制，利率的決定要經過國務院的批準。利率的決定不僅僅考慮經濟因素，還要考慮政治等因素，導致利率結構僵硬。銀行等金融機構還沒有完全商業化，金融市場也不完善，利率的傳導機制不暢通。再如我國尚未建成現代企業制度，企業特別是國有企業投資約束軟化，貸款需求的利率彈性小的問題還沒有得到徹底解決等。所有這些都要由改革特別是利率市場化來解決。

　　四、對策

　　1.發展消費信貸，鼓勵有效消費。所謂有效消費，是指在物價穩定時進行的實際消費，而不是在通貨膨脹時進行的名義的或被迫消費。有效消費對化解儲蓄過多有直接作用，它可把一年生產的商品足額地、真實地消費出去，并給生產者以真實可靠的需求信號，引導第二年的再生產順利進行。據國際貨幣基金組織和世界銀行統計，20世紀90年代以來，世界平均消費率為78-79%.與國外一些主要國家相比，我國居民的消費率長期偏低15-20個百分點，屬于典型的高儲蓄、低消費的國家。60%以內的消費率，不僅相對于發達國家有明顯的差距，而且也低于一些發展中國家。

　　在我國，以住宅、小汽車為主，以家居裝飾、高檔消費品、電子通訊產品及旅游為輔的新一輪消費浪潮初見端倪。但由于收入分配差距比較大，對上述高檔消費品，有錢的人已經具備，缺錢的人又無力購買，這種怪圈阻礙了消費的進一步擴大。從發達國家的經驗看，消費信貸在促進居民消費中發揮著重要作用。美國的銀行資產中60%是貸款，40%是債券。在貸款中第一位的是住房抵押貸款，接著是汽車貸款，至于公司的貸款只占百分之十幾，這非常突出地顯示出金融支持的側重點是什么。目前我國金融部門除了通過公積金和消費信貸等手段用更優惠的條件來鼓勵信貸消費外，更重要的是發展和建立健全個人信用制度，形成規范的信貸消費市場，以良好的金融服務來拉動消費信貸的發展。

　　2.拓寬投資渠道，把儲蓄轉化為直接投資。把儲蓄轉化為直接投資有幾個好處：一是通過發行、購買股票，明晰了企業產權，實現股權多元化，為建立現代企業制度奠定基礎；二是可以提高企業資本金的比例，使它們擺脫負債累累、舉步維艱的困難局面；三是銀行從事開放式基金發行、國債經銷、幫助企業改制等中間業務，既大大減輕銀行存款的壓力，又取得了沒有風險的中間業務收益；四是對投資者來講，則可以擁有不動產權，分享企業快速增長帶來的較高收益。

　　3.逐步推進利率市場化。利率市場化包括兩層含義，一是央行把利率作為中介目標之一進行宏觀調控，這已論述過；二是利率即資金價格由市場供求決定。利率由市場供求決定可以形成均衡利率，使貨幣資源達到最優配置。目前我國存貸款利率與市場均衡利率都相距較遠。例如，由金融主管部門制定或調整的利率，往往偏向金融機構自身的利益最大化，常單獨把存款利率定的較低，貸款利率定得較高，這種做法危害很大。

　　今后應通過加大利率的浮動幅度、規定貸款的利率下限和存款利率上限等過渡方式，最終建立以中央銀行利率為基礎、以貨幣市場利率為中介、金融機構根據市場資金供求決定存貸款審批的利率形成機制和市場利率體系。總之，要提高商業銀行發放消費貸款和投資貸款的積極性，減少存貸差，必要時可適當降低存貸款利率，特別是貸款利率，刺激企業和居民貸款。這不僅能有效擴大內需，還可促進經濟快速持續發展。同時要根據通貨膨脹率的變化，運用利率等手段調控信貸規模，使通貨膨脹率保持在3%以下。