上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰之后，主要西方國家實行了浮動匯率制度。80—90年代，多數發展中國家和轉軌國家先后完成了由固定匯率制度向浮動匯率制度的轉變。本文將通過對四個案例的分析，說明一個國家或地區從釘住匯率制度中成功退出的可能途徑或走向失敗的教訓。

　　波蘭退出：漸進的經典

　　與波蘭經濟改革采取的“休克療法”不同，波蘭匯率改革選擇了“漸進模式”。茲羅提經歷了“單一釘住美元”、“釘住一籃子貨幣”、“爬行釘住”、“爬行區間”和“自由浮動”等幾乎所有類型的制度安排，成為漸進改革的一個經典案例。

　　波蘭的匯率改革，堅持謹慎的改革原則、漸進的改革戰略與堅定的市場取向相結合，每一次匯率調整都順應了當時國際、國內經濟環境的變化，解決了當時宏觀經濟中的難題，達到了預期的政策目標，因而具有“帕累托改進”的效果。

　　1.“釘住美元”——抑制通貨膨脹

　　1989年12月，波蘭議會通過了旨在建立市場經濟制度的一籃子改革法案，決定快速完成由計劃經濟向市場經濟的過渡。“休克療法”對波蘭經濟造成較大沖擊，主要表現為通貨膨脹率居高不下，最高曾達到250%.

　　當時，波蘭改革迫切需要一個穩定的宏觀經濟環境。由于釘住美元的匯率制度能夠穩定（錨住）一個國家的價格水平，為該國經濟提供一個“名義錨”，所以，波蘭在經濟轉軌初期選擇了“單一釘住美元”的匯率制度。

　　2.“爬行釘住一籃子貨幣”——促進出口

　　不過，“單一釘住美元”的匯率制度也存在許多弊端。在釘住制度下，固定的名義匯率加上波蘭與美國通貨膨脹率的差異，導致茲羅提實際匯率上升，影響了出口增長。

　　為了增加匯率彈性，刺激出口，波蘭政府1991年5月將茲羅提由“單一釘住美元”改為釘住主要貿易伙伴國的一籃子貨幣。 1991年10月，又轉變為“爬行釘住一籃子貨幣”。在貨幣籃子中，美元占45%、德國馬克占35%、英鎊占10%、法國法郎占5%、瑞士法郎占5%.當時，茲羅提的月爬行幅度為1.8%.

　　3.“擴大爬行浮動區間”——應對升值壓力

　　1994年，波蘭出口恢復增長，經常賬戶由赤字轉為盈余。1995年，波蘭加入國際貨幣基金組織第八條款，實現了經常項目可兌換，進一步刺激外國資本流入。1995年底，官方外匯儲備達到了150億美元。

　　為了應對日益增大的茲羅提升值壓力，波蘭中央銀行于 1995年5月開始實施更加靈活的“爬行浮動區間”制度。爬行浮動區間最初為±7%，1998年擴大到：10%.

　　4.“自由浮動”——調節國際收支平衡，提高貨幣政策效率

　　1996年，波蘭成為OECD成員國，資本賬戶開放和金融自由化進程進一步加快，國際資本大量流入。到1999年底，外商直接投資增長66%，長期信用流入增加3倍，證券投資增加58%.國際收支平衡表出現了大量盈余。

　　大量的資本流入使茲羅提面臨巨大的升值壓力。為了保持匯率基本穩定，波蘭中央銀行不得不干預市場，買入外匯，結果造成銀行系統流動性不斷增加。為了防止信貸過度擴張，中央銀行又不得不增加對沖操作的力度。隨著資本流入增加，波蘭中央銀行對沖操作的難度越來越大，成本越來越高，貨幣政策的效果不斷弱化。

　　為了促進國際收支平衡、增加貨幣政策有效性，波蘭政府于 2000年4月決定放棄爬行釘住制度，實行“沒有浮動區間、沒有中心平價、沒有人為貶值、沒有政府干預”的自由浮動的匯率制度，波蘭中央銀行不再干預外匯市場，茲羅提匯率完全由市場供求決定。

　　智利退出：平靜的轉變

　　智利的退出過程，大體經歷了三個階段和三種匯率制度，最后非常平靜地完成了從“釘住匯率”到“自由浮動匯率”的轉變。

　　（一）智利退出的過程

　　1.從“釘住美元”到“爬行釘住美元”

　　20世紀60年代初期，為了穩定國內物價，智利開始實行釘住美元的匯率制度，匯率固定在1.05比索兌1美元的水平上。隨著智利經濟的發展，釘住美元制度造成了比索持續升值，1960- 1962年實際升值12%.

　　比索升值提高了出口成本，影響了出口增長，造成了智利經常賬戶逆差。為了彌補貿易赤字，平衡國際收支，從1965年開始，智利從“釘住美元”轉向“爬行釘住美元”，對比索進行小幅貶值。

　　2.從“釘住美元”到“釘住貨幣籃子”

　　20世紀80年代初期，智利開始實行“爬行釘住區間”的匯率制度，并通過對浮動區間的逐漸放寬，使匯率浮動的空間越來越大。1982年，智利中央銀行將匯率波動區間規定為2%，1985年擴大到：5%，1992年又擴大到10%，1997年達到i12.5%.

　　在此期間，為了減少美元波動對比索的影響，智利于1995年將被釘住貨幣由單一美元調整為一籃子貨幣。籃子中的貨幣主要包括美元、日元和德國馬克。隨著爬行區間的不斷擴大，央行對匯率干預越來越少，匯率市場化程度越來越高。

　　3.建立自由浮動匯率制度

　　亞洲金融危機之后，智利中央銀行進一步放寬了對匯率波動幅度的限制。1998年底克服了亞洲金融危機的影響后，智利又將匯率波動區間恢復擴大到+10%.1999年9月，智利政府宣布結束“爬行釘住”的匯率制度，開始實行“自由浮動”的匯率制度。外匯市場和企業對這一轉變的反應相當平靜，比索沒有出現大的波動。至此，智利成功實現了從釘住匯率向浮動匯率的過渡。

　　（二）智利退出的經驗

　　智利匯率制度轉變是在平靜中完成的：匯率起伏不大，企業和居民反映平淡，經濟運行幾乎沒有受到影響。其主要經驗有以下幾點：

　　第一，高通貨膨脹曾經是困擾智利經濟的難題。1999年，智利的通貨膨脹率穩定在3%左右，中央銀行認為這是一個適宜的水平，遂決定以穩定該通貨膨脹率為政策目標，而不再年復一年的降低通脹率。將“通貨膨脹目標”作為穩定經濟的“名義錨”以取代“美元錨”，為匯率制度的最后轉換提供了重要前提。

　　第二，90年代以來，智利勞動生產率有了很大的提高（尤其是貿易部門），出口企業對匯率的依賴程度大大降低。同時，國民經濟的良好運行也減少了智利經濟增長對出口增長的依賴。

　　第三，智利對匯率轉換時機的選擇較為成功。由于長期實行匯率的市場化改革，比索的浮動區間不斷擴大。當時的匯率水平已經比較合理，再加上當時經濟運行良好，通貨膨脹率較低，因此，智利是在匯率接近均衡水平、比索既不存在貶值壓力也不存在升值壓力的情況下，完成匯率制度轉換的，從而減少了市場預期對比索的影響，避免了匯率出現較大波動。

　　波蘭和智利成功退出的經驗則表明，通過謹慎的、漸進的改革，逐步擴大匯率的浮動幅度，不斷提高匯率形成的市場化水平，在匯率接近均衡水平，即不存在過大的升值或貶值壓力時，實行有準備、有次序的主動退出，可以使退出成本最小。

　　中國臺灣退出：市場逐步替代政府

　　中國臺灣匯率制度的變革經歷了三個階段：法定匯率制度、有管理的浮動匯率制度和自由浮動匯率制度。

　　在第二個時期，即有管理的浮動匯率時期中，臺灣的經濟也曾遇到貿易持續順差、資本大量流入和新臺幣升值等問題。臺灣是通過完善外匯市場，逐步減少政府干預，逐漸擴大新臺幣浮動幅度等政策措施，來應對這些挑戰，并由此走向浮動匯率制度。

　　（一）臺灣退出的過程

　　1.法定匯率制度（Official Rate）

　　臺灣經濟學界認為，臺灣沒有實行過真正意義上的固定匯率制度，即由國際貨幣基金組織定義的固定匯率制度。20世紀 50—60年代，臺灣實行的是法定匯率制度。所謂法定匯率是指由政府來制定和調整外匯買賣價格，即“政府定價”。固定匯率則是指按照國際貨幣基金組織的規定，有關國家和地區貨幣制訂對美元的平價，市場匯率可在平價±1%的范圍內波動，如果市場波幅超過：1%，貨幣當局必須進入市場，買賣外匯，穩定匯率。

　　1949年6月，臺灣進行了貨幣制度改革，建立了法定匯率制度，即新臺幣與美元掛鉤，每5元新臺幣兌換1美元，并實施結匯證制度。1950年2月，由于結匯證價格上漲到7.5元新臺幣兌換1美元，臺灣當局不得不宣布實行法定匯率制度下的雙重匯率安排，即對機器設備、工業原料等重要物資實行法定匯率，對一般進出口實行結匯證價。1951—1958年，又因進出口物資不同、進出口商身份不同，實行更加復雜的多重匯率制度。

　　1958年，臺灣當局將復雜的多重匯率重新簡化為雙重匯率：一是基本匯率（24.78）；二是基本匯率加結匯證價（11.60）。1960年7月，所有進出口等項目均實行結匯證價（40.03），臺灣地區的匯率再度統一。1961年6月，臺灣的基本匯率調整到40.

　　1963年9月，由于結匯證價已經接近基本匯率，出口企業大都將外匯直接賣給商業銀行。臺灣當局正式宣布廢止結匯證制度，實行真正的單一匯率制度，基本匯率為40元新臺幣兌換1美元。

　　20世紀70年代，隨著臺灣經濟的快速增長，新臺幣出現了升值壓力。為此，臺灣“中央銀行”兩次調高新臺幣基本匯率：1973年，調至38元新臺幣兌換1美元；1978年7月，調至36元新臺幣兌換1美元。

　　2.有管理的浮動匯率制度

　　1979年，為了適應經濟迅速發展的新形勢，臺灣地區建立外匯交易中心和外匯市場，開始實施有管理的浮動匯率制度。

　　在實行有管理的浮動匯率制度的初期，雖然匯率由市場決定，“中央銀行”不再掛牌買賣，但實際匯價并不是由商業銀行決定的，也沒有建立外匯經紀商制度。當時的主要做法是按照“中央銀行”制訂的外匯買賣辦法，由外匯交易額較大的五家商業銀行組成外匯交易中心，外匯交易中心負責外匯市場定價和中介外匯業務。具體講：由外匯交易中心、商業銀行、“中央銀行”三家組成“匯率議定小組”，每日商定美元即期交易的中心匯率。規定每日即期匯率的波動幅度不得超過前一天中心匯率的：0.5%.各商業銀行沒有匯率的定價權。

　　1980年3月，“中央銀行”退出“匯率議定小組”，并取消中心匯率和浮動區間的規定，改成商業銀行與企業、居民買賣的中間價，每日匯率波動幅度不超過前一天買賣中間價的±1%.

　　1982年9月，臺灣實行加權平均中心匯率制度，恢復了中心匯率，并以銀行間美元交易加權平均價格來計算中心匯率；規定銀行間交易匯率不得超過中心匯率：2.25%.這樣，各商業銀行擁有部分匯率決定權，“中央銀行”通過干預市場的價格及數量控制加權平均中心匯率的變動。

　　3.自由浮動匯率制度

　　1989年4月，臺灣當局決定進一步改革匯率制度，具體措施是：撒消外匯交易中心，成立具有公司法人資格的外匯經紀商，通過媒介實行銀行間的外匯交易；廢除原來新臺幣對美元的加權平均中心匯率制度；銀行間外匯買賣的價格完全由商業銀行自主決定；商業銀行對企業和居民的大額交易的匯率，由銀行與企業、居民自行議價；取消小額議定匯率的制度安排，由各商業銀行自行掛牌交易，匯率完全自由化，“中央銀行”只能通過在銀行間外匯市場買賣外匯的方式來影響匯率走勢。

　　至此，臺灣完成了由法定匯率制度向自由浮動匯率制度的過渡。

　　（二）臺灣退出的經驗

　　70年代以前，臺灣外匯匱乏，貿易逆差，為了促進出口、增加外匯儲備，臺灣當局實行了法定匯率制度和法定匯率制度下的多重匯率，并通過政府調整匯價，實現新臺幣貶值。70年代以后，隨著臺灣經濟的高速發展，出現了貿易順差和外匯儲備大幅增加，以及國外資本大量流入，新臺幣面臨升值壓力。面對這一新情況，臺灣地區放棄了“政府管制市場”的傳統思維和“政府定價”的傳統做法，確立了用市場逐步替代政府的指導思想，主要采取了以下兩個方面的政策措施：

　　一是調整外匯管理政策，變“寬進限出”為“限進寬出”。從80年代初期起，臺灣當局調整了外匯管理政策，進一步放松了外匯管制，尤其是對資本流出的限制，變“寬進限出”為“限進寬出”，并通過貿易自由化等途徑，在一定程度上平衡了外匯市場的供求關系，緩解了新臺幣的升值壓力。

　　二是改革匯率形成機制，變“政府定價”為“市場定價”。20世紀50—60年代，臺灣的所謂法定匯率制度實際上是嚴格的政府定價制度。70年代以后，面對臺灣地區經濟迅速發展的新情況，臺灣當局加快了匯率制度市場化改革的步伐，變“政府定價”為“市場定價”，并在這一過程中堅持漸進和有次序的原則：首先，建立了外匯交易中心和外匯市場；然后，“中央銀行”逐步減少對外匯市場的干預，逐步退出中心匯率的定價機制，并通過逐步擴大匯率的浮動幅度增加匯率政策的靈活性和匯率彈性；最后，使市場替代政府成為調節進出口貿易和國際收支平衡的主要力量。

　　泰國退出：宏觀政策的失衡與失誤

　　確切地說，泰國退出的失敗，不是匯率市場化改革的失敗，而是在資本賬戶開放的情況下固守“釘住匯率制度”的失敗，是其宏觀政策失衡、宏觀決策失誤的結果。

　　（一）泰國被動退出的過程

　　泰國從1984年開始，實行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度。由于貨幣籃子中美元權重高達90%，匯率浮動區間僅為0.2%，所以，泰國實際實行的是“釘住美元”制度，官定匯價為1美元兌換25泰銖。

　　1977年后，泰國一直存在巨大的貿易逆差和經常賬戶赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰銖釘住美元，進一步削弱了泰國的出口能力。1996年泰國出口銳減，國際收支迅速惡化，到1996年年底，經常賬戶赤字達到126億美元，占GDP的8%.

　　為了解決經常賬戶赤字問題，保持國際收支平衡，一般有兩個選擇：一是增加匯率靈活性，通過匯率的自由浮動（或在一定區間內的浮動），自行解決本幣高估問題；二是在堅持“釘住制度”的前提下，通過開放資本項目，吸引外資流入，用資本項目盈余彌補經常賬戶赤字。泰國政府選擇了第二種，即在“釘住美元制度”下，實行資本賬戶自由化，吸引外資流入，并通過高利率政策防止流入的資本流出。

　　在超穩定匯率、高利率以及資本賬戶自由化政策的吸引下。國外投機資本，尤其是國外短期資本大量涌入泰國。1995年，泰國對外債務已經占出口總額的114.2%、GDP的49.3%.1996年，外債總額達到867億美元，人均負債1562美元。過多的短期資本流入和過高的對外負債使泰國金融隱伏危機。

　　在經常賬戶赤字不斷擴大的情況下，泰銖面臨越來越大的貶值壓力，但泰國政府依然堅持“釘住美元制度”和1：25的官定匯率，并加大了對外匯市場的干預。這為國際投機資本提供了可趁之機，從1997年年初開始，它們對泰銖發起了連續攻擊。

　　1997年2月，泰國中央銀行干預外匯市場，以20億美元的外匯儲備平息了泰銖貶值風波。同年5月，泰國聯合東亞其它國家再次干預外匯市場，穩定泰銖匯率。但是，泰銖貶值的壓力繼續增加，市場出現了恐慌性拋售，泰國中央銀行在外匯儲備不斷下降的情況下已無力維持泰銖匯價。1997年7月2日，泰國政府宣布放棄釘住匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度。泰銖當日下跌了20%，到1998年7月，泰銖對美元貶值了60%左右。

　　泰銖的大幅度貶值，不僅給泰國經濟造成了嚴重損失，而且迅速波及到菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等國，形成了一場席卷整個東亞地區的亞洲金融風暴。

　　（二）泰國退出失敗的教訓

　　1.宏觀政策失衡

　　（1）在釘住制度下，隨著資本項目開放，利率水平的變動必須與美元利率變動保持一致，否則，利差的變動將導致短期資本套利活動加劇，使貨幣政策陷入被動，甚至失去作用。

　　1993—1994年，泰國出現了經濟過熱現象，中央銀行卻無法通過對利率政策的調整來穩定物價。由于當時美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差的擴大將導致短期資本的進一步流入，增加泰國的通貨膨脹壓力。1995年，在泰國經濟增長乏力的情況下，由于當時美聯儲提高了美元利率，泰國中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經濟，相反需要進一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止資本外流。1996年泰國優惠利率達到13.25%，成為亞洲利率最高的國家。泰國經濟衰退是泰國金融危機的一個重要根源。

　　（2）在開放經濟下，實現內部均衡和外部均衡兩個目標，需要貨幣政策和匯率政策兩個工具，而“釘住美元制度”使泰國失去了匯率工具。1996年，泰國面臨刺激經濟增長（實現內部均衡）和減少經常賬戶赤字（實現外部均衡）雙重任務，但中央銀行卻只能使用貨幣政策一種工具，最終使泰國經濟陷入“米德沖突”。

　　當時，為了減少經常賬戶赤字，防止資金外流，泰國政府不斷提高利率。高利率使本來就增長乏力的泰國經濟雪上加霜。并且，高利率政策與超穩定的匯率制度一起，成為國際投機資本攻擊泰銖的誘因。

　　2.宏觀決策失誤

　　（1）判斷預測的失誤。1995—1996年，美元大幅升值，對日元升值達40%，此時，泰銖繼續緊釘住美元無疑將“出口導向型”的泰國經濟置于死地。當時，泰國政府也注意到了“釘住制度”的不可持續性，由于擔心泰銖貶值會增加債務負擔，造成企業破產和工人失業，使金融機構的不良資產問題惡化，所以遲遲下不了調整匯率政策的決心。他們希望將“釘住制度”再維持一段時間，在解決經濟和金融部門問題后，再來調整匯率。然而，國際投機資本沒有給泰國政府足夠的時間。

　　此外，在貨幣投機者于1997年5月向泰銖發動第二次攻擊之前，泰國政府曾利用模型計算，認為泰銖高估的情況并不嚴重，僅為5%～10%；而泰國央行擁有390億美元的外匯儲備，完全有能力將泰銖繼續維持在1：25的水平上。由于低估了泰銖的貶值壓力，泰國中央銀行進行了耗資巨大的外匯干預。

　　（2）退出順序的失誤。泰國退出釘住匯率制度的案例表明，一個國家要實現資本項目可兌換，應該首先放開對匯率的控制，實行更具彈性的匯率制度。也就是說，在匯率能夠自由浮動之前，大幅度開放資本項目，尤其是取消對短期資本流入的管制是非常危險的。高利率與超穩定匯率相結合，會使國際貨幣投機成為一種只賺不賠的生意。

　　（3）退出時機的失誤。泰國退出失敗的教訓表明，在本幣匯率嚴重背離均衡、面對較大匯率調整壓力的情況下，被動地、沒有次序地、突然地退出，會造成匯價超調，從而引出金融市場的巨大波動。1997年7月2日泰國政府宣布放棄釘住匯率時，曾樂觀地估計泰銖將很快穩定下來，匯率波動的風險會自動阻止國外投機者對泰銖的炒作。但是，沒有準備的忽然退出引起了巨大混亂。當時，各商業銀行甚至無法及時對外掛牌報出泰幣價格，從而進一步增加了市場的恐慌情緒和恐慌性拋售。泰銖當日即下跌20%，最低曾達到1美元兌32.6泰銖，遠遠超過泰國中央銀行原先預計的1美元兌28泰銖的水平。