[摘要] 與封閉式回購相比，開放式回購具有增強市場流動性、發現市場價格、套利及規避價格風險等功能，但歷史經驗表明，如果調控管理不當，開放式回購蘊含的做空動能將爆發出巨大的殺傷力，因此，需要全面研究開放式回購賣空機制的風險性質，并在此基礎之上做出相應的制度保障和措施安排。

　　回購交易1918年始于美國。我國從20世紀90年代初開始建立回購交易市場，回購交易量增長迅猛，1995年全國集中性回購市場回購交易量達4000億元，占當時全國債券市場交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導致了當時嚴重的債務鏈，積聚了700億的巨額債務風險。國家為化解風險，對回購交易進行了嚴格的整頓與規范，關閉了債券回購交易中的賣空機制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣空行為，有效防止債務風險，但同時也存在減少可交易債券存量、降低債券市場流動性、不利于發現債券合理價格、嚴重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數量的不斷增長，近兩年來銀行間債券市場獲得空前的發展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場具備了推出開放式回購交易的基礎。只要調控得當，開放式回購交易的賣空交易機制能夠很好地滿足市場主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開放式回購交易的本質內容、賣空交易的基本方式、賣空風險性質類別以及風險防范措施建議四個方面對開放式回購賣空機制的風險性進行分析和研究。

　　一、開放式回購的概念及本質分析

　　債券回購是對一種債券現實的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。實質是以債券作為抵押品進行的資金融通業務。資金融入方（正回購方）將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質的債券。以所質押的債券所有權是否由正回購方轉移給逆回購方進行區分，債券回購的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

　　我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質押凍結處理，從而退出了二級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入二級市場進行流通。在回購期間，逆回購方沒有權力對質押債券實施轉賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購交易在本質上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結了質押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。

　　如果采用開放式回購交易模式，正回購方所質押國債不被交易清算所凍結，其所有權完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質押券進行再處分的權利，但同時仍承擔著回購到期后償還質押券的義務。例如逆回購方可以進行質押券的再回購交易和直接賣出交易等，而在回購到期時，又必須將質押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機制下，回購交易的質押券仍可以進入二級市場流通，從而保證了債券的流動性不會降低。但由于同時擔負著到期償還質押券的義務，質押券的再回購和賣出交易實質上就成為債券的賣空交易。

　　因此，如果松動對質押券的凍結，使債券回購交易由封閉式轉化為開放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質押的現券、由逆回購方進行債券賣空交易的功能，從而為我國債券市場引進了債券的賣空交易機制，既保證了債券二級市場的流動性，又為各個貨幣市場交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調整債券結構、套利、規避價格風險等交易需求，同時也有利于央行的公開市場操作和貨幣市場宏觀調控。

　　二、開放式回購交易中賣空操作的基本方式

　　進行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結合現貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

　　（一）在預期債券價格下跌時，逆回購方用質押券進行拋補套利操作

　　當貨幣市場利率上升時，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質押券在現券市場先行賣出，獲得現金以規避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方，收回本金和回購利息。通過這種操作，既提高了質押券的流動性，還利用債券價格的波動獲得了價差收入，這成為開放式回購中運用質押券進行高賣低買操作的基本盈利模式。

　　（二）逆回購方運用質押券進行再回購循環賣空操作

　　運用再回購循環賣空操作，可以實現投融資額度的杠桿放大效應，獲得數倍放大的回購收益和博取較高的國債價差收益。

　　逆回購方期初通過回購交易融出資金融入債券，然后通過賣空操作將融入的質押券賣出以獲取現金；之后繼續進行回購交易融入債券，又將新的質押券賣出，獲取現金后繼續進行回購交易，如此循環操作下去。這樣的循環操作會數倍放大初始回購中質押券的交易數量和金額，從而發揮出循環賣空交易的杠桿作用。通過這種操作，投資者就可以通過開放式回購進行循環的賣空交易，實現以較少的初始資金進行倍數放大的投資效果。但風險和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時，面臨風險損失的幾率也成倍放大。如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進一步引發債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發資金鏈斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發杠桿做空交易的風險。

　　三、開放式回購賣空交易的風險性分析

　　（一）對債券市場價格研判失誤造成的風險

　　如果對市場趨勢研判錯誤，逆回購方在對質押券進行拋補套利操作時會造成相應的賣空風險。比如預計市場利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再買入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率上升了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質押券，從而造成低賣高買的價差損失。

　　（二）循環做空交易形成的交易鏈斷裂的風險

　　投資者通過循環的賣空交易構成了交易鏈，發揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經回購交易融入的資金使用不當，難以在回購到期時進行償付；或是在回購到期時，逆回購方因回購量過于龐大無法獲得足夠數量的債券進行返售償還時，就會使整條交易鏈連鎖發生到期償付困難，從而引發賣空風險。

　　我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國債代保管憑證為抵押進行的回購交易及循環再回購交易。據統計，1995年全國回購市場中到期回購交易未予清償的比例達40%以上，形成了大量的巨額債務拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統場內拖欠量達100億元，武漢交易市場拖欠量達201億元，而全國回購債務拖欠量則達到了700億之巨。回購債務拖欠資金有的被投入股市參與一級市場認購和二級市場炒作；有的用于實體經濟投資；有的用于發放貸款，甚至發放固定資產貸款，彌補固定資產的投資缺口；有的作為長期投資，或是投入了房地產項目。這些資金短期內難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

　　以上回購資金的違規使用已使回購交易背離了作為臨時性調節資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進行投機的工具。大量的到期回購債務無法清償，造成整個回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來，相互拖欠及金融三角債等復雜的債務關系蔓延全國各金融機構之間，嚴重干擾了正常的金融秩序。

　　（三）受利益驅動正逆回購方違反回購協議的風險

　　當債券市場價格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協議而獲利，這時正逆雙方就可能出現拒絕履行回購協議的行為，這就構成了回購違約風險。

　　對逆回購方而言，如果回購到期時，相應債券出現或預期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格時，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差盈利機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質押券義務，而去追逐獲利機會；反之對正回購方而言，如果回購到期時相應債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格時，按高于市場的價格購回質押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務，從而通過減少融資成本而獲利。

　　（四）因債券短缺引發回購債券清算違約風險

　　當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇利用開放式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構成清算違約風險。

　　投資者愿意在回購市場上融出資金而融入債券，然后根據市場上債券價格的變化進行賣空拋補套利交易。由于初始交易需融入債券，這會增加對債券市場上回購清算債券的需求，而其后賣空債券會對債券價格起助跌作用，債券價格下跌又會進一步吸引投資者在回購市場融入回購債券，然后進行賣空拋補套利操作，如此循環，就會造成對市場上債券的強大需求，并引起用于回購交易債券的嚴重短缺，這就使得回購交易者在回購到期后難以在市場上融到用于回購返售清償的債券，從而引發了回購交易結算的風險。

　　以美國債券市場為例，在“9·11”以后，其債券價格暴跌，機構投資者紛紛進行債券回購的賣空交易，使得回購債券的需求量大增，而供給明顯不足，這造成當時市場上每天的回購債券清算違約量猛增至1900億美元水平，市場上大量的回購交易無法完成，嚴重影響了貨幣資金的順暢流動和貨幣市場的平穩運營。因此美國財政部立即采取了強勢的干預政策，出售了大量的政府債券，以緩解市場上債券緊張的壓力，達到穩定貨幣市場的目的。

　　（五）機構交易者惡意做空、操縱市場的投機風險

　　由于債券回購賣空機制的存在，機構交易者可以通過大量收集空頭籌碼，刻意打壓債券市場價格，并運用自身雄厚的資金實力低價位買入，以實現操縱債券市場價格、獲取投機收益的目的。于是開放式回購的債券賣空機制就演變成機構莊家操縱市場進行投機操作的工具。

　　我國1995年國債期貨市場上著名的“3.27”國債期貨風波就是一個機構操縱市場的典型案例。當時空方主力為了避免國債期貨價格上升而給自己造成巨額損失，違規大量透支交易，以千萬手的巨量空單，拼命打壓國債期貨價格，使327國債期貨合約價格暴跌38元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，后來被傳媒形容為“中國的巴林銀行事件”。

　　四、防范開放式回購債券賣空風險的建議

　　（一）配套推出債券的遠期交易

　　1.有利于防范賣空債券價格風險。由于對利率研判失誤，逆回購方在進行回購債券賣空套利交易時常常面臨債券價格不跌反升的情況，就會造成交易損失。如果在賣空債券時配合債券的遠期交易，則可以有效地避免損失。比如在賣空債券時遠期買入同品種數量且期限與回購到期日相同的遠期債券，這樣一旦債券價格上升，逆回購者遠期交易的盈利就將沖抵賣空債券的損失，從而鎖定了賣空套利的風險。通過遠期交易，還可以進一步提高債券的流動性。

　　2.有利于防范賣空交易違約風險。如果配合遠期交易，在賣空債券的同時買入遠期債券，就可以保證回購到期時有足夠的債券用于回購返售債券的清償，以起到避免回購到期不能履約的作用，從而避免了交易清算違約風險。

　　（二）加強對市場交易主體的相關監管措施

　　1.嚴格審核市場主體的交易資格。要根據1995年回購整頓治理的經驗，對市場參與者的主體資格加以仔細甄別。要提高入市交易的門檻，將資產規模小、信用等級低、抗風險能力差、有市場投機劣跡的機構擋在門外，從根本上有效控制風險。建立市場準入機制，對不符合入市標準的機構堅決不予準入；對符合入市標準的機構也要根據其資產狀況、債券持有量、歷史回購交易規模等指標實行差別的交易量限額管理，防止其因交易量遠遠超過自身風險承受能力而給市場造成波動。

　　2.嚴格控制回購資金的投向。為防止交易者在回購到期沒有足額資金進行回購償付，要嚴格限制回購交易資金的使用投向，禁止交易者將回購交易資金投向股票、期貨等高風險領域，或是進行長期投資和固定資產投資，以避免資金被長期占壓，到期難以收回。同時應將回購期限設計得較短，以使違規交易者難以在較短時間內將回購資金投向上述違規領域，從而起到保證回購資金安全的作用。

　　3.防止機構交易者肆意投機。為防止機構交易者惡意操縱債券價格，大肆進行投機交易，除了限制其交易總量外，還要嚴格限制其對單只債券的持倉量和交易量。比如單個機構所持債券余額不得超過此種債券發行量的20%，每只債券的最大回購量必須小于機構自營款的200%，多家機構回購某只債券的數量超過該只債券發行數量的50％以上時，應予以公示。

　　4.建立嚴格的懲處制度。對于違反交易限額標準，違規投放回購資金到風險領域、惡意操縱市場、進行瘋狂投機操作的交易行為要施以公告批評、罰款、降低限額及實行市場準入限制等處罰措施。

　　（三）對回購交易中的保證金和質押券進行有針對性的制度管理

　　1.建立保證金和質押券折扣比例制度。建立回購交易中的保證金和質押券折扣比例保證制度可以有效降低開放式回購的風險。在交易中，正回購方為融資提供質押品的債券，應以一定的折扣比例進行質押，即正回購方所融入資金并不等額于質押券額，而是被扣除了一定比例后的部分資金，以防止融資方在債券下跌后拒絕履行購回義務。同樣，對逆回購方來說，融入的債券在進行賣空交易時也應設定一定的折扣比例，只能進行部分賣空交易，以有效地控制逆回購方賣空規模，防止賣空風險無限擴大。同時規定不允許回購到期交割時逆回購方用替代券種或現金進行交割，以有效防止逆回購方在質押債券價格大幅上漲、超過初始回購價格時有意違反回購交割協議，選擇現金或是其他替代券種進行回購債券返售償付而從中獲利。

　　2.回購券種的選擇。對于回購交易券種的選擇也應有相應規定。應選擇那些實際發行量較大、市場流動性較好、市場價格較為平穩的券種作為回購交易用債券。這樣，一是可以防止因債券價格波動過大而引起正逆回購方受利益驅動而違反回購協議的行為發生；二是可以保證市場有足夠的債券，從而不會因逆回購方賣空債券量過大造成市場債券短缺，引發清算違約風險；三是可以防止機構投機者借助資金和債券頭寸優勢惡意賣空操縱市場價格，大肆進行投機交易。