摘要： 本文作者深入眾多營業部進行了大量調研工作，在此基礎上對國內證券經紀業務經營模式進行了深入的剖析，同時借鑒各成熟證券市場的經驗，結合我國證券市場發展的現狀和趨勢，提出了經紀業務盈利模式重構的方案。

　　1. 經紀業務在證券市場中的地位及作用

　　在證券市場高速發展的 13 年間，滬深兩個證券交易所的交易量從1991 年的80.9 億元到 2002 年的 62285.4 億元，增長了 770 倍，平均年增長率達到 172% .證券經紀業務由此實現突飛猛進的增長，證券經紀業務在整個證券行業的地位和作用舉足輕重。截止到2002 年 10 月 25 日，我國證券公司總數已經達到 124 家，其中由中國證監會正式批準的綜合類證券公司 18 家，其余的都是以經營證券經紀業務為主營業務的經紀類（其中包括 54 家由經紀類向綜合類券商過渡的證券公司）證券公司。可以說，證券經紀業務是證券公司乃至整個證券行業生存和發展的基礎。

　　1.1 經紀業務收入構成證券行業最重要和最穩定的收入來源

　　從我國證券行業的收入構成來看，經紀業務實現的收入遠遠超過其他各項業務實現的收入。下表列出了 1998 － 2001 年證券業務收入的構成情況：

　　可見經紀業務收入占據了證券經營機構總收入的半壁江山，構成證券行業最為重要的收入來源。

　　另外，從各項業務收入的比例變化情況來看，另外兩項重要收入來源——證券發行收入和自營證券差價收入受政策影響，變動幅度較大。而經紀業務作為證券行業的基礎業務，也是證券經營機構收入中最穩定的收入來源。

　　1.2 經紀業務實現的現金流入是國內證券公司開展正常經營活動的重要保證

　　健康的現金流是證券經營機構正常運營的決定性因素，而經紀業務為券商提供了巨大的現金流入，我們以手續費收入較低的 1999 年部分券商的現金流數據為例加以說明。

　　上表數據顯示，與經紀業務相關的代理業務、手續費收入以及利息收入帶來的現金流入占證券公司總現金流入量的 35.6% ，同時，這些業務支付的現金流出只占證券公司總的先進流出量的 14.42% ，經紀業務的凈現金流入占 82 家證券公司總的凈現金流入的 94.94% .對于證券公司而言，經紀業務是維持其正常運轉的重要保證。

　　1.3 經紀業務為證券行業其他業務發展提供了巨大的支撐

　　一直以來，經紀業務對于證券行業的重要作用，除了提供最重要、最穩定的收入和現金來源以外，它直接或間接地為承銷、自營、投資咨詢以及資產管理等各項提供了巨大的支持。

　　1.3.1 證券經紀業務因其大量的網點設置、廣泛的客戶接觸成為證券公司經營品牌形象，創建無形資產的最直接、最重要的方式；

　　1.3.2 在經紀業務以證券營業部為最主要的經營主體的經營模式下，證券營業部在為廣大客戶提供交易服務的同時，也為證券公司各項業務構筑了營銷平臺；

　　1.3.3 在證券行業所有的業務中，經紀業務擁有最廣泛的客戶基礎。在目前證券行業普遍強調集約經營、整合資源，以客戶為中心的形勢下，經紀業務擁有的客戶群無疑是證券公司的巨大財富。在客戶資源共享的經營戰略下，經紀業務在為其他業務開發客戶需求和為客戶提供綜合服務方面將發揮更重要的作用。

　　1.4 經紀業務在為證券行業創造經濟效益的同時，也實現了顯著的社會效益

　　證券經紀業務實現的社會效益體現增加稅收和促進就業兩個主要方面：

　　1.4.1 稅收

　　證券業務涉及的主要稅種包括證券交易印花稅、營業稅及附加、所得稅、房產稅等，其中印花稅是按照經紀業務實現的交易量的固定比例向投資者收取。據測算，截止到 2002 年底，證券交易印花稅總額約為 1650 億元人民幣，營業稅及附加是證券公司按照營業收入的固定比例上繳的稅項，由于經紀業務的收入遠遠高于其他業務的收入，其所貢獻的稅收也是證券行業所有業務中最高的。

　　1.4.2 就業

　　證券經紀業務在促進就業方面的貢獻表現在：一方面，在證券從業人員中絕大部分員工在從事經紀業務。據統計，綜合性券商約 80% 的員工都是直接從事經紀業務，還有大量人員為經紀業務進行支持和服務，加上經紀類券商，估計在證券行業中從事經紀業務的人員所占比例達到 90% 以上。

　　另一方面，對我國證券投資者的構成分析可知，有 27% 的個人投資者是下崗人員或離退休人員，他們對證券市場的參與間接地緩解了社會的就業壓力，為社會穩定作出了貢獻。

　　綜上所述，經紀業務對于券商乃至整個證券業，是生存的生命線、發展的奠基石、更是創造社會和經濟效益的源泉。

　　2. 我國證券經紀業務盈利模式面臨的挑戰

　　2.1 現階段我國證券經紀業務盈利模式剖析

　　長期以來，我國證券經紀業務在制度壁壘的層層保護下享受著壟斷經營帶來的超額利潤。經紀業務的盈利模式表現為：以證券營業部為獨立核算的經營管理單位，以向客戶提供實現交易所需的交易通道和硬件設備為主要服務手段，由此獲得固定的交易手續費收入。

　　在這種盈利模式下，證券經紀業務表現出收入來源單一、經營成本高企、管理效率低下的特征，導致全行業的市場化程度低，競爭能力弱。當證券市場高速發展的態勢趨緩時，證券經紀業務首當其沖受到巨大的沖擊，整體陷入困境并面臨盈利模式轉型的巨大壓力。

　　2.1.1 經紀業務收入分析

　　（ 1 ）經紀業務收入來源單一

　　我們對 2001 年和 2002 年業內交易量居前的幾家綜合類證券公司的經紀業務收入的構成進行了調查分析（見表 3 ）。我國證券經紀業務收入主要來源于交易傭金收入和利差收入兩大部分。

　　美國的經紀業務收入則包括傭金收入、交易收入（做市商）、基金銷售收入、利息收入和其他收入，其他收入包括 投資咨詢和建議費、服務費、監督費、定期投資利息及雜項收入等（見表 4 ）。

　　需要說明的是，表 4 的交易收入指在美國證券市場的做市商制度下，券商以增強市場的穩定性和流通性為目的進行買賣證券而賺取的交易差價，屬于經紀業務范疇，與我國證券行業的自營業務不同。以單純獲取差價為目的的證券自營業務在美國 2001 年證券行業總收入中，所占比例僅僅 0.26% .

　　（ 2 ）經紀業務收入的結構缺陷導致高系統風險

　　我們根據 1998 年至 2002 年我國證券經紀業務交易量，采用當期最高的傭金費率，模擬測算出各交易品種實現的傭金收入如下：

　　測算證明我國證券經紀業務收入存在著結構性缺陷，在占經紀業務總收入 85% 的交易傭金收入中，股票交易貢獻的收入占 80% 以上。這種結構上的缺陷導致經紀業務收入對股票交易傭金的依賴程度很高，表現為股票市場的波動成為影響經紀業務總收入的關鍵因素。股票交易傭金收入主要取決于客戶資產量、客戶資產周轉率和傭金費率三個變量，當股票市場下滑時，客戶資產量和客戶資產周轉率必然降低，加上浮動傭金制度實施后傭金的大幅下調，整個經紀業務毫無避險手段，系統風險凸現。

　　2.1.2 經紀業務成本分析

　　（ 1 ）以營業部為獨立核算的經營管理中心使經紀業務經營成本居高不下

　　在傭金費率固定，對營業部的設立實施嚴格準入的政策環境下，證券經紀業務的競爭集中于交易通道的供給，表現在極力增加營業部網點并 追求營業部的豪華硬件配置。這種經營模式致使經紀業務的經營成本居高不下。

　　首先，盲目追求營業部網點數量和豪華的硬件配置使經紀業務固定資產投資過大。 1997 年底，全國共有證券營業部 1129 個，到 2002 年底，已經增至 2895 個。而根據 2000 年 5 月份對 1600 多家證券營業部進行的一次問卷調查結果顯示，單個營業部的平均營業面積達 2117.84 平方米，客戶終端設備 321.57 臺，行情顯示機 103.03 臺，電話中繼線 76.36 對。而在臺灣，一家營業部的面積通常只有 400 至 500 平方米。

　　其次，以營業部作為獨立核算的經營管理中心的模式使管理成本重復支出嚴重。截至 2002 年底，全國共 124 家證券公司， 2895 個證券營業部計算，平均每個證券公司擁有 23 家營業部，每個營業部有獨立的交易管理、財務核算、研究開發、市場營銷和綜合管理等各項職能。對于營業部數量眾多、地域分布廣的綜合類證券公司，還要設置區域管理中心加強營業部的經營管理和風險控制，造成經紀業務經營中資源整合、信息傳輸、市場反應效率低下的同時管理成本侵蝕了大量的利潤。同時在這種經營管理模式所帶來的風險控制問題成為證券公司，尤其是大型綜合類證券公司管理中的重點和難點。

　　最后，在快速發展的市場環境下，固定傭金制造就了證券公司高投入、高收入的盈利模式。在粗放經營模式下，證券公司對于費用控制的意識不強，鋪張浪費情況在業內非常普遍。據統計， 2001 年，證券公司營業費用占營業收入比率約 52% ，接近中國證監會規定的營業費用警戒線 60% ，有 48 家證券公司的營業費用率超過 60% .而根據對部分營業部實地考查， 2002 年，營業部營業費用占營業收入比率更高達 67% .

　　（ 2 ） 經紀業務成本構成中，固定成本的比例過高，經紀業務經營成本剛性表現十分突出

　　我們選取了部分營業部 2002 年成本支出情況為樣本，對營業支出的構成進行了分析。營業支出中營業部的營業費用占總支出的比例約為 82 ％，營業稅金、手續費支出、代收代繳支出等其他支出占總支出的 18% .營業費用的構成如下表：

　　在以上成本構成中，營業部的固定成本占了總費用支出的 50% 至 60% .在營業部目前的經營模式下，營業部的人員結構和收入分配形式決定了占比約 20% 的人工費用呈現固定成本特征。首先，在營業部人員構成中管理人員多，營銷人員少。據調查，我國營業部管理人員與業務人員（從事客戶開發、客戶服務、信息咨詢的人員）的比例約為 2 ∶ 1 ，而臺灣的這一比例約為 0.6 ∶ 1 .其次，在大部分證券營業部的收入分配中平均主義仍處主導地位。這兩方面的原因使營業部人工費用受營業收入的變化影響不明顯，更傾向于固定成本的特征。這樣在經紀業務的營業費用中，固定支出所占的比例接近 80% ，當傭金下調，市場交易清淡時就難以支撐了，所以 2002 年經紀業務出現了全面虧損的局面。從上表可以看到，在 2002 年交易量和傭金費率同時下調的雙重壓力之下，營業部的固定成本占營業部費用比例從 54% 上升到 62.4% .可見當面臨經營困境時，證券公司大多通過壓縮占比較小的人工費用和營銷費用來壓縮成本。從總量上，壓縮這些成本對證券公司改善盈利狀況的貢獻有限，同時過度壓縮人工成本和營銷成本可能造成人才和客戶的大量流失，是以犧牲長期持續競爭能力為代價換取短期利益的做法。只有通過營業部的經營模式全面改革才能從根本上改善經紀業務的成本結構。

　　2.1.3 現有經紀業務服務模式分析

　　（ 1 ）服務關系：以證券公司和營業部的管理需求為導向，忽視客戶投資需求

　　經紀業務客戶的最終需求是追求資產的增殖，而經紀業務的實質是創造客戶價值的金融服務業，但在我國證券市場處于高速成長的產業生命周期時，經紀業務享有高額壟斷利潤，整個業界表現出明顯的賣方市場特征，這時追求營業網點的擴張是獲得利潤最直接、最見效的方式。因此經營機構集中于自身的規模擴張和網點的正常運作，滿足的是客戶完成證券交易這一最基本的需求，客戶更深層次的實現資產增殖的需求被忽略，或者是證券經營機構沒有足夠的利潤驅動去滿足客戶這方面的需求。

　　（ 2 ）服務方式：以提供現場服務的“坐商”為主，上門服務的“行商”觀念尚未形成

　　證券公司是從事高風險高收益的金融服務業，這對管理水平提出很高的要求，但事實上，我國證券業多年來都是在粗放管理模式下運行。這在經紀業務的經營中表現最為突出的是，在現代企業管理中倍受關注的兩大要素：研究和營銷在經紀業務經營中受到忽視。營銷方面，證券公司還固守著等客上門的“坐商”形式。而與此同時，保險公司的行銷模式已經發展成熟，保險經紀人遍布全國各地，深入到各個層次的客戶中。商業銀行的客戶經理也活躍在上門服務的行商模式中。隨著經紀業務走入市場的冬天，難以為繼，證券經紀人走出營業部的日子也為期不遠了。

　　（ 3 ）服務內容：以交易通道為核心的場地服務為主、以信息咨詢為代表的綜合服務為輔

　　傳統盈利模式下經紀業務在服務內容上重視通道服務，輕視咨詢服務。

　　從經紀業務的收入模式看，我國實行的是傭金模式而非費用模式，傭金的定價要素主要是客戶資產量、交易量的規模，信息咨詢只是作為一種附加產品捆綁銷售給客戶，并沒有成為收入形成的要素。

　　從前面的經紀業務成本結構分析得出，在資源分配上，超過 70% 的成本和人員是集中在為客戶提供以交易通道為核心的服務內容上，包括交易席位、交易場所和相應的裝修、設備、人員等。

　　在傳統盈利模式下券商向客戶提供的信息咨詢服務的出發點是為了活躍客戶交易，增加手續費收入，這使證券公司提供的咨詢服務與客戶之間存在利益矛盾，很難得到客戶的認同。

　　2.2 推動我國證券經紀業務盈利模式變革的因素分析

　　在我國證券市場起步的前十年，經紀業務得益于證券行業的高成長性、壟斷性和封閉性，一直保持著 20% 以上的凈利潤率。隨著我國證券市場的不斷發展和逐步完善，市場要素的變化使經紀業務的經營環境發生變化，從 2001 年下半年開始，市場持續低迷，隨著 2002 年 5 月 1 日傭金浮動制度的正式實施，經紀業務面臨前所未有的經營困境，同時舊的盈利模式對經紀業務發展的種種制約因素也逐漸清晰。制度經濟學認為外部條件的變化會導致現行制度的不均衡，而人們在追逐由于制度不均衡引發的潛在利潤的行為便會推動制度變遷，我們就從外部變化和內部驅動來研究經紀業務盈利模式變革的原因。

　　2.2.1 傳統經紀業務盈利模式的內生矛盾是推動變革的內在動因

　　（ 1 ）傳統經紀業務盈利模式存在收入彈性與成本剛性的矛盾

　　傳統盈利模式下，經紀業務收入來源、收入結構使經紀業務無法回避市場波動引發的系統性風險，當收入下降時，成本剛性特征使經紀業務無可避免地陷入經營困境。 2002 年開始的由固定傭金制向浮動傭金制的轉變導致經紀業務收入銳減，使經紀業務收入彈性和成本剛性的矛盾凸現。

　　2002 年 5 月實行浮動傭金以后，營業部平均傭金率從 4 月份的 3.40 ‰下降到 8 月的 2.55 ‰，下降幅度高達 25 ％，而且這一趨勢還在延續。根據 2002 年部分證券公司年報中相關數據推算，到 2002 年年底，市場平均的凈傭金率在 2 ‰以內，與傭金改革之前相比，下降幅度高達 40% 左右。而 2002 年滬深兩市實現交易量 62285.43 億元，與 2001 年相比增長了 1.84% ，除去國債現券和回購，股票、基金在 2002 年的交易量是 29157.08 億元，比 2001 年的交易量減少了 28.6% .在傭金費率和交易量雙雙下降的壓力下，券商的經營成本壓縮的空間卻十分有限，因此 2002 年我國證券市場經紀業務大面積虧損。例如深圳地區證券營業部 2002 年的交易手續費較 2001 年下降了 64% ，營業收入下降了 59% ，為節約成本，營業部營業面積下降 13% ，員工人數下降 16% ，全年營業支出下降 38% ，全行業依然虧損 2.91 億元，全市四分之三營業部虧損，僅 53 家營業部實現盈利。

　　從 2001 年開始，我國證券市場由長達 10 年的高速成長期步入成熟期，傭金制度的改革也宣告了經紀業務在傳統盈利模式下享受超額利潤時代的結束，徹底化解這種收入彈性和成本剛性之間的矛盾是經紀業務順應市場變化、得以生存的必要條件。

　　（ 2 ）經紀業務提供的服務供給與市場需求之間存在矛盾

　　經紀業務的客戶需求分為兩個層次，第一個層次是基本的交易需求，第二層次是對資產增值的需求。在證券市場高速擴容的時期，交易品種、交易通道都供不應求，客戶對于經紀業務的需求主要是完成交易的便利性、安全性和舒適性，券商之間經紀業務的競爭也主要體現在為滿足客戶的基本交易需求這一層面上的競爭。隨著證券市場發展的逐漸成熟，客戶的構成在變化，市場的投資理念在變化，客戶追求資產增值的需求就越來越強烈。

　　2000 年以來，管理層推出了一系列旨在超常規發展機構投資者的政策措施，使中國證券市場的投資者結構發生了重大變化，機構投資者在整個交易中所占比例迅速提高，加上退市制度引起的上市公司優勝劣汰機制，兩方面的因素共同推動著價值投資理念逐步成為市場的主流投資理念。在價值投資理念的指引下，一方面，投資者的行為趨于理性，這可以從近年來股票換手率逐年走低得到驗證， A 股的換手率已從 1997 年的 50% 下降到 2001 年的 20% 左右，換手率的降低將直接影響經紀業務收入；另一方面，投資者對投資信息的全面性、準確性、及時性提出了越來越高的需求，而對于營業場所面積、地點等硬件的需求相對在降低。因此，傳統模式下依靠大規模的固定資本投入，以規模取勝的競爭思路已經不再適應投資者的需求，如何提高研究水平，為客戶提供高質量的、個性化的信息咨詢服務成為新形勢下經紀業務經營中的重要內容。

　　（ 3 ）經紀業務經營機構的擴張沖動與整個行業的規模過剩存在矛盾

　　由于經紀業務在行業成長期享有高額利潤，吸引了越來越多的經營機構進入經紀業務，原有的經營機構則想方設法地擴張規模，由此造成我國證券經紀業務經營機構的成長速度已遠遠超過了證券市場的發展速度，加劇了行業內的競爭程度，同時也造成了行業資源的嚴重浪費。以下是我國近 3 年來營業部的數量和交易量的統計數據。

　　在證券經紀業務經營網點的擴張和市場調整的雙重作用下，單個營業部的盈利能力出現了明顯的下降。根據估計， 2002 年單個營業部的交易量已經接近了行業平均的盈虧平衡點，如果加上 2001 年以來迅速擴張的證券服務站和增長迅速的網上交易，全行業的交易通道過剩已初現端倪。