如果說，1984年中國人民銀行與中國工商銀行分設標志著中國人民銀行正式行使中央銀行職能的話，那么2003年，中國人民銀行與銀監會分設則標志著我國金融監管與金融宏觀調控機制調整到位，標志著我國新階段金融宏觀調控與監管體系將克服過去央行集監管與調控于一體所帶來的“顧此失彼”的矛盾，為我國央行真正實行相對獨立的貨幣政策帶來可能。根據新的《中國人民銀行法》第二條，中國人民銀行將“在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防范和化解金融風險，維護金融穩定”。分析研究我國貨幣政策的有效性有著重要的現實意義。

　　一、歷史表明我國貨幣政策基本是有效的

　　1978年十一屆三中全會以后，特別是1984年中國人民銀行與中國工商銀行分設，中國人民銀行開始行使中央銀行職責后，銀行的信用創造（credit creation）成為融資主渠道，銀行信用與投資需求之間的關系日趨緊密。然而，由于銀行體系并不獨立，各地銀行在發放貸款時，不僅受制于中國人民銀行，還要受地方政府的干預。國營企業的軟約束，加上信貸計劃執行方面的偏差（實際執行的結果是，信貸規模往往是貸款發放的最低額而不是最高限額），曾一度導致地方政府和企業出現投資饑渴癥。

　　為進一步強化中國人民銀行的宏觀金融調控作用，1993年中國政府宣布，在國務院的領導下，中國人民銀行執行獨立的貨幣政策，由以信貸規模控制為主向信貸比例管理、央行再貸款利率和公開市場操作轉變，以控制貨幣供給、穩定幣值。1994年以后，中國人民銀行開始將貨幣總量作為中間目標，逐步開始使用一些間接的貨幣政策工具。值得一提的是，當外匯占款導致基礎貨幣供應量不斷增加時，中國人民銀行開始靈活運用公開市場操作進行對沖，使貨幣政策工具更加富有靈活性。

　　那么從1984～2003年這近二十年來我國貨幣政策的有效性如何呢？

　　1984年，中國人民銀行先后頒布《關于人民銀行專門行使中央銀行職能的若干具體問題的暫行規定》和《信貸資金管理試行辦法》，改革了信貸管理體制，開始運用再貸款調節銀行總的流動性，建立了法定存款準備金制度，并制定了較高的存款準備率。貨幣政策的初衷是控制信貸規模，但由于貸款規模管理的軟約束及各地的投資熱，貨幣供應量事實上是失控的，M0、M1、M2分別增長50%、31%和35%，客觀上對當年的經濟，特別是物價構成了影響。當年零售物價上漲3%，1985年零售物價上漲9%.

　　針對上述形勢，1985年人民銀行開始緊縮銀根，經濟增速逐月回落。但“一刀切”的信貸規模管理模式使一些正常的資金需求得不到滿足，1986年初經濟出現了“滑坡”現象，國務院要求人民銀行實行區別對待的松動的貨幣政策。1986年M0、M1和M2分別增長23%、28%和29%，雖然零售物價降為7%，但經濟增長逐月回升。這說明1985和1986年的貨幣政策是比較有效的。

　　盡管1988年初人民銀行明確提出了“控制總量，調整結構”的金融工作方針，但在各地加快經濟增長的投資擴張的壓力下，緊縮政策并沒有得到有效落實，反而變成為擴張的貨幣政策。結果是信貸和貨幣供應量超常增長，引起物價輪番上漲，出現了商品搶購、銀行擠提現象。當年9月，央行再次實行嚴厲的緊縮政策，采取了控制信貸規模、提高利率等10多項措施。盡管如此，全年零售物價上漲幅度仍然高達18%多，全年來看，貨幣政策效果不太理想。

　　由于持續緊縮，1989年經濟增長速度下降，GDP僅增長4%.企業經濟效益下降，市場銷售疲軟。央行不得不在1990和1991連續兩年再次實行適度放松的貨幣政策，增加信貸規模，降低利率，注資清理三角債。1990年和1991年貨幣供應量再次恢復快速增長，1990年M2增長28%，1991年M1和M2增長幅度分別為24%和27%.1990年和1991年零售物價指數分別為2%、3%，工業總產值增長8%和14%，通貨膨脹得到治理，國民經濟走出低谷。

　　1992年小平同志南巡講話發表后，各地興起開發區熱，盡管人民銀行采取了宏觀調控措施，加強貨幣供應量的控制，但各地投資迅猛，控制貸款規模的難度非常大。當年M0、M1和M2分別增長36%、36%和31%，零售物價為5%，GDP增長了14%.人民銀行在當時的歷史條件下所制定并執行的貨幣政策的有效性被再次弱化。

　　1993年央行開始實行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，但為防止經濟出現大的波動，下半年又不得不再次放松。全年貨幣供應量仍然保持了35%以上的增長速度，零售物價指數躍升為13%，當年固定資產投資增幅度驚人，達62%.1992至1993年貨幣供應量連續兩年增長30%以上，為1994年的惡性通貨膨脹埋下了伏筆。

　　1994年，貨幣供應量增勢得到遏止，但由于前兩年貨幣政策的滯后作用，當年零售物價指數達改革開放后的歷史最高，超過了21%.

　　隨后的1995～1996年，央行連續兩年實行反通貨膨脹的適度從緊的貨幣政策，加大了治理通脹的力度。央行先后兩次上調利率、兩次下調利率；向專業銀行發行融資券，以抽緊專業銀行的銀根；調整信貸結構；開始進行公開市場操作，宏觀調控能力逐步增強。1995和1996年零售物價指數分別降為15%和6%，通貨膨脹得到有效治理。

　　在1997年的亞洲金融危機，及前幾年的緊縮性貨幣政策的共同作用下，我國國民經濟實際上從1997年開始進入了通貨緊縮階段。相應地，從1997年下半年起一直到2002年，人民銀行實際上實行的是反通貨緊縮的穩健的貨幣政策。

　　1998～2002年，人民銀行采取了一系列放松銀根的措施：取消貸款限額控制；靈活運用再貸款手段，增強商業銀行資金供應能力，對資不抵債金融機構注入資金；多次下調存貸款利率、法定存款準備金率、貼現和再貼現率；擴大公開市場操作；開辦教育儲蓄和助學貸款，引導金融機構開辦消費信貸業務，刺激消費需求；推行儲蓄實名制；擴大銀行間市場參與主體；放寬住房消費貸款條件；等等。這些措施為國民經濟的發展提供了一個比較寬松的金融環境，效果基本是積極的。盡管我國零售物價指數一度出現負增長，但與全球其他經濟體相比，連續保持8%左右的增長速度仍然是世界奇跡。

　　2003年，貨幣供應量快速增長，廣義貨幣M2增幅達20%，外匯占款增加1.15萬億元，同比多增加6850億元。在反通貨緊縮的同時，2003年新任央行行長周小川注意到了潛在的通貨膨脹壓力，適當采取了一些緊縮銀根的措施：為對沖外匯占款的大量增加，調高準備金率一個百分點；通過公開市場操作發行央行票據；于6月下發了121號文件，對房地產信貸進行了風險提示，對開發商貸款、建筑業流動資金貸款等制定了比較原則性的限制措施。全年國內生產總值增長9.1%.物價指數開始出現增長勢頭，前8個月我國居民消費價格總水平同比持續小幅正增長，但從9月份開始快速上升，月環比分別為1.2%、0.9%、1%和0.6%，同比增幅在12月已經高達3.2%.

　　綜合來看，應該說我國貨幣政策是有效的。通過對歷年貨幣政策的回顧，不難發現，央行在制定、執行貨幣政策上不斷走向成熟，進行宏觀金融調控的能力不斷提高。但央行在松緊度的把握上、在不同貨幣政策工具的組合使用上，特別是運用什么工具、何時運用、運用到什么程度上，還需要進一步研究并加以改進。此外，央行制定運用貨幣政策的獨立性有待進一步加強。

　　二、進一步提高我國貨幣政策有效性的幾點建議

　　為什么在我國國民經濟改革開放初期，貨幣政策的制定與執行一放就亂、一收就死？為什么后來貨幣政策在治理通貨緊縮時，有效性并不理想呢？個中原因比我們想象的要復雜得多，據初步分析，主要原因可能有：

　　（一）貨幣政策軟約束

　　在改革開放初期，百廢待興，各地客觀上存在著投資饑渴，而人民銀行是按行政區劃設置的，必須接受地方政府與央行總部的雙重領導。在貨幣政策的執行過程中，在遇到貨幣政策與地方經濟發展的矛盾時，貨幣政策經常會讓步于地方經濟發展的需要。以過去的貸款規模管理為例，迫于各地的壓力，銀行沒有出現過規模用不完的現象，相反，央行在年度計劃執行監督過程中，經常在年末調高規模指標。

　　（二）央行還比較年輕

　　要制定適應于中國特色社會主義市場經濟的貨幣政策，中國沒有現成的經驗，國外也沒有。因此，成立于1984年的央行在學習他國的經驗的同時，還必須自己探索，自己總結。從央行的發展過程看，所運用的貨幣政策工具越來越多，宏觀調控的藝術水平也在不斷提高。在此過程中，付點學費在所難免。

　　（三）央行的一些理念還比較傳統

　　受計劃經濟和幾千年封建專制思想的影響，央行總體上重金融監管，輕宏觀調控。監管往往側重于微觀金融活動，而宏觀調控需要更多地研究分析宏觀經濟金融形勢，特別是各貨幣政策工具的有效性及有效程度，并據此調整貨幣政策工具的運用組合。強調監管，常常會使央行官員將時間耗費在與商業銀行協調和處理上，使宏觀調控工作弱化。到去年為止，金融監管職能已經完全從央行分離，或許會使以后的金融宏觀調控變得更有成效。

　　（四）被調控的對象已經發生了革命性變化

　　一是國民經濟結構發生了變化。我國國民經濟過去以國有經濟為主，對銀行信貸的追逐通常不計成本，因此，貨幣政策工具只能選擇規模，而不是利率或公開市場操作。但調減規模、緊縮銀根必然使一些合理的資金用途得不到滿足，因而一收就死。現在情況不同了，民營經濟占比不斷提高，即使銀行有規模、有資金，他們也不會隨便借貸，他們必須核算成本與自己未來的盈利能力。

　　二是資本市場對貨幣供給的影響日益增大。目前，我國上市公司已經超過1000家，資本市場的融資規模相對于間接融資也許還不大，但對整個社會的信用環境的影響是巨大的。傳統的貨幣理論要求貨幣發行必須有充足的商品作準備，而現在貨幣發行可能還必須以難以客觀定價的“股權”作為發行準備。另外，傳統商品流轉的貨幣流通速度相對于證券市場要慢得多。以上海證券市場為例，在登記結算公司的日均備付金存款余額僅為200多億元，而所結算的證券交易量高達數萬億元，說明這一部分的貨幣周轉速度高達數百次每年。

　　三是貨幣電子化趨勢不可忽視。由于電子貨幣的出現，全球性、跨國間的資金結算都可以在數鈔鐘之內完成，更不用說全國性的。而這一部分因素對我國貨幣總體流通速度的影響程度如何，筆者認為，需要各國央行做比較系統的調查研究分析。

　　四是經濟全球化。筆者曾經做過一個簡單調查，目前我國居民消費的各種商品中，進口商品或品牌的份額越來越大，說明我國經濟全球化程度、中國經濟與世界經濟的融合程度已經相當高。因此，我國貨幣政策的調控對象已經不再是一個封閉的經濟體。

　　（五）西方金融宏觀調控理論與東方文化之間的矛盾

　　客觀地說，我國貨幣政策制定的理論基礎是西方的貨幣金融理論，無論是貨幣主義、馬克思主義、還是凱恩斯主義，都是以西方文化為背景的。而我們據此調控的對象卻是完全以東方文化為背景的人或企業的金融活動。因此，這中間的矛盾是必然存在的。如東方文化中強調道德與法的兼容，當道德與法存在矛盾時，可以通過“臣子訴求”、皇帝“金口玉言”進行平衡。而現代西方金融理論強調的是法的至高無上。顯然，二者之間存在矛盾。實際執行結果是，貨幣政策不時地會讓步于屬于“德”范疇的“行政干預”。

　　針對以上原因分析，為進一步提高我國貨幣政策的有效性，筆者建議：（1）加強對國民經濟結構的分析，特別是要密切注意跨國經濟成分與私營經濟成分對宏觀經濟金融的影響力度，據此調整貨幣政策工具的組合運用。如果這兩股經濟力量的占比超過50%，則可考慮實現利率市場化，以提高公開市場操作的有效性。（2）加強對貨幣流通速度的分析研究，因為不同貨幣流通的速度對貨幣供應量的要求是不同的。（3）加強對資本市場的關注，分析資本市場交易和結算方式對貨幣需求的影響。（4）研究分析電子貨幣環境下的貨幣供求法則，實現貨幣金融理論的創新。（5）研究中國文化對金融消費心態的影響，以及中國文化對金融監管的影響，主動地將相關研究結果運用到我國貨幣政策的制定與執行中。