處在牛勢中的證券市場一夜之間發生反轉，隨后在上下900點區間大幅震蕩。這種突變，一定程度上緣于政策調整切斷了牛市自我強化的機制。問題是，市場下一步會怎么走？

　　為此，《證券市場周刊》近訪經濟學家、策略分析師、QFII高層、公募基金等專業人士，遠觀臺灣股市1987-1990年的泡沫歷史，試圖為讀者厘清大勢未來。

　　宏觀層面上，中國經濟增勢不改，雖然中期存在通脹壓力，但長期支持資產重估的貿易順差等因素并未發生趨勢性變化。

　　不過，境內外機構投資者對于市場的情緒卻差異不小，境內機構投資者恐慌不減，而QFII卻認為市場已進入購買的估值區間并借機買入。境內機構都認為將步入“結構性牛市”，卻對于下一步的熱點行業有分歧。

　　對于此次市場調整，《證券市場周刊》還統計發現，在5月30日至6月5日股市大幅下跌過程中，仍有幾十家公司股票保持不跌，其特征可以歸結為高價、大盤、業績好，相對應的，跌幅大的股票則是低價、小盤、業績差。就在幾周前，我們基于規避風險的目的提出《“藍帽”戰略》，為投資者篩選了一些績優藍籌股，而這些股票在此次調整中表現出的抗跌性足以抵御印花稅調整帶來的利空。

　　這為我們下一步買什么提供了很好的指導。投資者應拋棄“低價幻覺”，基于業績前景而不是消息和絕對股價選擇投資目標。具體來說，行業配置方面，有QFII建議超配銀行、食品飲料、商業零售、旅游、煤炭和交通運輸。此外，境內外機構投資者都建議，應關注中報業績增長和那些股價深度調整的有資產注入及股權激勵題材（股價暴跌使得資產注入或股權激勵反而更容易解決）公司的股票。

　　臺灣股市泡沫歷史告訴我們，不關心基本面、不做自主分析、靠聽內幕消息炒股的模式最終會被淘汰，垃圾股炒上天的結果只能是最后的原形畢露。不論公司質地、依照絕對股價高低普漲的市場不可持續，市場結構必將分化，基本面優秀的公司值得長期投資，讓我們重回價值投資的原則。

　　投資股票同樣是一種商業，我們需要遵循商業邏輯而不是賭博邏輯行事。

　　毋庸置疑，這一輪牛市發生的宏觀背景十分清晰，在諸多因素的作用下，行情很難因一些小的利空而止步。目前，雖然存在著諸多不確定性，但中國經濟的基本面、人民幣資產價格膨脹的趨勢和A股上市公司業績增長的情況并沒有發生根本變化。不過，提高印花稅造成的股市大幅下跌不會很快發生扭轉，更重要的，股市未來的運行特征將發生改變，之前雞犬升天的狀況將很難持續，而藍籌股、績優股將重新成為市場上漲的支撐。印花稅上調增加了市場的交易成本，因此降低交易頻率、選擇長期持有的價值投資方式將會給投資者帶來更大回報。

　　政策切斷牛市自我強化機制

　　在這一輪牛市的后半段，市場明顯進入了一個自我強化的過程，表現為指數與新增入市資金的相互呼應。股價上漲帶來的財富效應吸引儲蓄資金搬家，而新增資金入市進一步推高股價（見圖1）。從兩者的關系來看，股價起著主要作用（按照本刊學術顧問宋國青教授的說法是“股價領導流動性”，參見本刊4月7日“資本論”欄目文章），也就是說，這一自我強化過程的切斷，應當源于股價不再上漲，從而阻止增量資金的進一步流入。這一點可以由指數與開戶數的數據來證明（見表1、表2）。在2006年初到2007年5月，指數漲幅最大的10周往往引發下一周開戶數大幅增加；而跌幅最大的10周均導致下一周開戶數減少。反過來卻不成立，開戶數升幅、降幅最大的10周，與下周指數漲跌的相關性并不明顯。

　　從這個角度分析，我們就不會低估印花稅提高的作用。印花稅的提高對有投資價值的市場的負面影響并不大，但對投機性市場，卻有著致命殺傷力。高度投機的市場對成交量非常依賴，必須靠高換手來維持股價的上漲。而高換手和高交易成本的組合，意味著市場每天都在大量“失血”，繼續上漲無異于自殺。指數要繼續運行在4000點以上，成交量需要保持在3000億元左右，這種情況下，買賣雙方的交易成本（印花稅加上傭金）約0.45%，一天中“磨損”的資金將達到27億元（6000億×0.45%），一年下來總成本約6750億元。相對股市資金的另一種消耗方式擴容，2007年中國A股市場預計的融資額不過4000億元。融資中投資者畢竟獲得了股票資產，融資還可能帶來上市公司利潤的增加；但6000多億元的交易成本，交易者只能從差價中找回，此外別無辦法。換一種算法，如果日均開戶數維持在20萬戶，每個人都有滬深兩個股東賬戶，入市者平均資金3萬元，那么每天入市的資金為30億元（10萬×3萬），剛剛超過交易成本。因此，印花稅的提高，有效地阻斷了A股市場自我強化的持續�；�于這個理由，這次下跌的幅度將遠大于前幾次，調整預計將持續到市場投資價值顯現、換手率降低為止。

　　這里我們回顧一下大跌之前的市場狀態，當時A股動態市盈率已經在40倍以上（扣除金融體系自循環產生的利潤），一季度上市公司業績的高增長似乎支持了這樣的估值水平，但實際上這種高增長根本不可能持續。第一，在歷史上任何一個時期、任何一個經濟體的上市公司整體，都沒有過維持這樣一個高增長率的紀錄；第二，由于種種原因，部分上市公司將在今年釋放利潤，而對于股價促進作用最大的釋放利潤的時機，莫過于一季度，因為通常投資者會把一季度業績乘4預測全年業績。基于這兩點，當我們預計到二季度業績公布的時候，投資者會發現增長的情況并非那么樂觀，調整一樣會發生。印花稅的提高不過是讓下跌提前、且更加猛烈了。

　　由于A股市場散戶化情況加重，4000點之上的股價結構嚴重不合理，大多數股票全都擠壓在10元-20元之間，股票成為了有一個代碼的籌碼。這與其他特征一起，構成了頭部的重要理由。在眼下的一輪洗牌中，股價結構發生分化是可以預見到的。但是最初的下跌恐怕還是整體性的，良莠不分。在下跌初期，市場的主導力量仍然是散戶，散戶型市場的漲跌都會過頭，由此可以判斷，一些機構在價值性股票上的抵抗動作來得太早了。何況公募基金的持有人也是以散戶為主，和開戶數下降程度一樣，持有人的贖回情況難以預料。要堅持價值投資，不但基金經理要堅持，持有人也必須認同，資金管理者與資金擁有者中，只要有一個動搖了，結果就是放棄。在現實當中，基金經理往往想要堅持自己的理念，但散戶為主的持有人結構卻不允許他這么做，業內戲稱公募基金“身體不好”即源于此。所以我們除了要關注后續政策變化（估計難有大的改觀）、開戶數情況（6月5日開戶數已創出近期低點，預計未來還將持續下降），還要盯著基金贖回情況。

　　股價表現將分化

　　至于下跌目標位置，可以用估值水平和技術分析兩者來互相印證。參考歷年上海股市的估值區間（見表3）15倍PE是絕對低點；45倍PE是重要阻力，這與本次高點達到的市盈率水平大致相仿；25-30倍PE是重要支撐，牛市中市場很難跌破這一線。從靜態市盈率（2006年業績計算）出發，計算上市公司2007年業績不同增長幅度下不同估值對應的指數，大致結果見表4.根據上市公司業績增長的實際情況和估值水平最終跌落的位置，推測上證指數的極限調整位置在2600-2800點之間。

　　換手率的降低對于市場止跌很關鍵，在交易成本提高后，市場的自我保護機制自然會令成交量下降，以阻止股市“失血”。在此背景下，未來股市的上漲必然呈現結構性特征，即市場主動“縮容”，少數股票走牛而多數股票不漲。

　　本次下跌行情可以從中國股市歷史上的運行情況尋找一些相似性。雖然本次下跌的原因和1997年5月一樣，都是提高印花稅。但從市場特征來說，與1996年12月的下跌更加接近（見圖2）。在1996年12月調整之前，也是垃圾股暴漲。暴跌后，多數垃圾股經過7個跌停板才止住，而當時的績優股深發展（000001）、四川長虹（600839）等只跌了兩天就掉頭向上，并在1997年上半年的行情中漲了兩到三倍。同期垃圾股漲幅非常小，盡管上證指數創了新高，但垃圾股僅反彈了跌幅的一半。與此對照，本次調整后個股的表現已經初露端倪，抗跌股票的特征可以歸結為高價、大盤、業績好，相對應的，跌幅大的股票則是低價、小盤、業績差。

　　在本次調整當中，價值投資的策略再度顯現優勢，在垃圾股炒作正盛之時，《證券市場周刊》提出“挖掘泡沫中的安全股票”，從公司基本面出發選出了20只股票。這些股票在暴跌中多數經受住了考驗，5月29日至6月5日收盤的簡單算術平均跌幅僅為9.47%，低于上證指數13.08%的跌幅。

　　對于下跌之后的走勢，恐怕沒人懷疑會創新高，因為中國的資產價格膨脹是由外部的多重因素決定的，在某種程度上重復日本和中國、臺灣當年走過的道路恐怕不可避免。假如真正的牛市高點出現在2008年，我們仍然可以用估值水平來推算一下指數。

　　而股市最瘋狂時頭部的形成也有跡可查：一是開戶數的地區結構。如果把月開戶數10萬以上的省、自治區、直轄市在地圖上用紅色來表示，隨著牛市的展開，紅色區域的蔓延清晰可見�，F在只剩下海南、青海和西藏還比較“冷”，一旦這些地區的開戶數大幅上升，就意味著全民卷入股市在很大程度上成為事實。二是封閉式基金的折價率。這一輪牛市封閉式基金的表現應該說并沒有脫離其基本面，而在大牛市的最后階段，封閉式基金往往會出現溢價。三是工業資本向股市轉移。資產價格不斷膨脹的過程最終會對“創業精神”造成損害，在上個世紀的牛市當中，通過對一系列暴富神話的耳聞目染，臺灣、香港的學生一畢業就知道賺“快錢”，根本無心做實業，現在內地在校生中炒股一族的數量正與日俱增。另一方面，當企業家發現辛苦一年賺得的收益率還不如炒家一個月股市中所得，很多原本投入生產的資金將轉向股市。在4000點之上，這種現象已經在江浙一帶的民營企業中出現，但情況并不嚴重。而在大牛市的最后階段，我們會看到亂象叢生的場面，類似“和尚炒股”將不再是新聞。