北海國發赫然出現在第八批股改名單中，這是一家在IPO時就遭到強烈質疑的公司。2002年12月27日，北海國發招股，當時，上海國家會計學院學者飛草發表文章，認為北海國發財務異常，涉嫌以上市為目的進行財務造假。現在，當IPO價格成為支付對價的重要依據時，再來研究這家公司顯然很有必要。

　　兩年后斗轉星移

　　根據相關資料，北海國發的競爭對手潛江制藥（600568）是滴眼液市場老大，北海國發董事長王世全在路演時也承認，“潛江一是國有企業，二是老上市公司，三是我們國家眼科用藥基地。他們是老大。”然而，從北海國發上市前的財務數據來看，1999年，起其滴眼液銷售額一直超過潛江制藥。此外，北海國發的毛利率也偏高，這些都成為飛草懷疑公司虛構收入或利潤的理由。

　　北海國發2002年招股，當年這家公司的毛利率高達61.52%，凈利潤率23.93%，凈資產收益率16.68%，從財務指標看是一家相當好的公司。因此不但以18.08倍市盈率成功發行，而且上市首日開盤價漲幅達107.47%.時間過去了兩年，曾經神奇的北海國發身上的光環漸漸黯淡。2004年，公司的毛利率、凈利潤率和凈資產收益率下跌至31.30%、4.34%和3.37%，凈利潤只有1621萬元，比2002年下降了31.57%.更加不可思議的是，當初公司賴以上市的滴眼液和生物農藥業務都“消失”了。

　　北海國發2002年凈利潤為2369萬元，幾乎全部來自兩家子公司：北海市珍珠有限責任公司（后更名為北海國發南珠宮珍珠首飾制造有限公司，持股99%，下稱“北海珍珠”）和北海國發海洋生物農藥有限公司（持股99.90%），前者當年實現凈利潤1610萬元，后者也有766萬元。

　　2003年北海珍珠的凈利潤急降至203萬元，2004年上半年更是虧損了92萬元，于是北海國發在當年8月份將這塊資產以凈資產賬面值作價出售給了大股東國發集團。至此，當初對北海國發上市成功做出重要貢獻并曾引起非議的滴眼液業務算是完成了歷史使命。然而，令人不解的是，從業務分部的情況來分析，2003年滴眼液業務的收入和毛利比上一年還有所增長，凈利潤反倒大幅下降。

　　2002年北海國發的農藥業務幾乎全部為生物農藥，2003年生物農藥的收入和毛利分別增長了53.26%和57.31%，盡管如此，公司真正的發展重點卻是其他農藥。2004年，北海國發沒有在年報中披露生物農藥業務的銷售情況，只是籠統地按行業大類披露了農藥產品的情況，毛利率只有22.35%，分別是2003年、2002年毛利率水平的58%和32%.北海國發這樣解釋毛利率下降的原因：“雖然今年納入合并報表范圍的控股子公司湖南國發精細化工科技有限公司和去年控股的廣西田園生化股份有限公司銷售收入大幅上升，但其產品與公司其他農藥產品相對毛利率較低，由此攤低了公司農藥產品毛利率。”此外，“公司海洋生物農藥在北方市場出現大量仿冒產品沖擊，使該產品出現部分退貨。由于海洋生物農藥產品系高新技術產品，毛利率較高，利潤空間大，招來一些廠家仿制假冒，使公司產品和市場受到沖擊的影響。”

　　2005年上半年，北海國發的農藥業務毛利率只有20.31%，又有所下降，似乎對所謂的假冒仿制產品一籌莫展，然而農藥銷售收入2005年上半年同比卻又增長了19.57%，看來北海國發只是賺不了高新技術產品的錢，海洋生物農藥是否會步珍珠滴眼液后塵，即將退出歷史舞臺呢？

　　股改第一股三一重工向流通股股東支付對價的計算公式是：每股流通權的價值=超額市盈率的倍數×公司每股稅后利潤，這個公式有一定的理論依據。然而對北海國發的流通股股東來說，發行時高市盈率所對應的兩塊神奇的業務已不復存在，對價又該怎么算？三一重工發行時市盈率只有13.5倍，保薦人參考市場經驗數據認為，三一重工獲得10倍發行市盈率的定價是合理定價，而北海國發的發行市盈率18.08倍，流通股股東還能期望按上面的公式來計算對價么？何況對一個上市后迅速變臉的公司來說，發行市盈率根本不具備參考意義！

　　歷史正在重演？

　　上市前的資產有些被出售，剩下的盈利能力也在下降，募集資金的使用則更無效益可言。北海國發2002年IPO募集資金28701萬元，至2005年上半年已累計使用28290萬元，然而原本預計的8857萬元收益卻只實現了1368萬元，僅為計劃的15.45%. 2005年上半年，北海國發在建工程進展得異常緩慢，募集資金建設的兩個項目進度都已超過90%，卻遲遲不能轉為固定資產投入生產。從三季度報表的相關數據來分析，這種情況一直延續到三季度末。

　　事實上，募集資金能否產生效益已不再重要，更重要的是這些在建工程是否真的存在。北海國發的盈利質量不高，2002年至2004年，公司實現凈利潤合計6799萬元，而經營活動產生的現金流量凈額只有2252萬元；3年間北海國發通過IPO和銀行借款等方式籌得資金6.20億元，幾乎全部用在了投資活動上，公司各項長期資產的增長速度遠遠超過了收入和利潤的增速。上述所有這些都是造假的財務特征。回想當年北海國發IPO時的情景，3年后又將出現怎樣的一幕？