D企業剛剛收購了另一個企業，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，凈資本的負債率超過70%。目前發行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產凈值4000萬元，經營營運資本2 500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。

　　預計2001～2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續。

　　預計稅后經營利潤、固定資產凈值、經營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。

　　企業的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現金全部發放股利。

　　當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

　　企業平均所得稅稅率為30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。

　　要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。

　　答案：

　　1）D公司的實體現金流量可列表計算如下：

　　下面以2001年數據為例，說明實體現金流量有關項目的計算過程：

　　[1]銷售收入＝上年銷售收入×（1+增長率）

　　＝10000×（1 8%）＝10800（萬元）

　　[2]稅前經營利潤＝銷售收入×稅前經營利潤率

　　＝10800×15%＝1620（萬元）

　　[3]稅后經營利潤＝稅前經營利潤×（1-所得稅稅率）

　　＝1620×（1-30%）＝1134（萬元）

　　[4]依據已知資料，借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算，則：

　　稅后借款利息＝年初有息債務×借款稅后利息率

　　＝650×5%＝232.50（萬元）

　　[5]凈利潤＝稅后經營利潤－稅后利息

　　＝1134－232.50＝901.50（萬元）

　　[6]經營營運資本＝銷售收入×（經營營運資本／銷售收入）

　　＝10800×25%=2700（萬元）

　　[7]固定資產＝銷售收入×（固定資產／銷售收入）

　　＝10800×40%=4320（萬元）

　　[8]本年凈投資＝年末凈資本－年初凈資本

　　＝7020－6500＝520（萬元）

　　[9]依據已知資料，企業的融資政策為：

　　①在歸還借款以前不分配股利，即當企業有借款時，全部凈利潤都留存。

　　②全部多余現金用于歸還借款，歸還全部借款后，剩余的現金全部發放股利，多余現金是指凈利潤滿足了凈投資（投資資本增加額）后的剩余。

　　2001年企業有尚未償還的借款，按照融資政策要求，不發放股利，全部凈利潤留存，在滿足了凈投資的需求之后，剩余部分（即多余現金）償還借款，即：

　　歸還借款＝利潤留存－本年凈投資

　　＝901.50－520＝381.50（萬元）

　　[10]有息債務＝年初有息債務－歸還借款

　　=4650-381.5=4268.5（萬元）

　　[11]實體現金流量＝息前稅后經營利潤－本年凈投資

　　＝1134－520=614（萬元）

　　2）D公司的股權價值計算如下：

　　預測期為2001～2005，共5年；2006年為后續期第1年。各年實體現金流量如圖所示：

　　[1]預測期期末價值（2005年末）＝1142.40/（10%—5%）＝22848萬元

　　[2]預測期期末價值的現值（2000年末）＝22848×（P/F,11%,5）＝13559.21萬元

　　[3]預測期實體現金流量現值合計＝614×（P/F,11%,1）＋663.12×（P/F,11%,2）＋716.17×（P/F,11%,3）＋773.46×（P/F,11%,4）＋835.34×（P/F,11%,5）＝2620.25萬元

　　[4]實體價值＝13559.21＋2620.25＝16179.46萬元

　　[5]股權價值＝16179.46－4650＝11529.46萬元

　　[6]每股價值＝11529.46÷1000＝11.53元

　　由于D公司每股市價為12元，所以該公司股價被高估了。  

　　【問題】這個說法是否正確：計算后續期現金流量現值時，有兩種不同的方法，一種方法是以穩定狀態的第一年作為后續期第一期；另一種方法是以穩定狀態的前一年作為后續期第一期。雖然兩種方法計算得出的后續期現金流量現值不同，但是最后計算得出的實體價值股權價值的結果是完全一致的。

　　【解答】這個說法正確。做題時不必刻意區分，可以根據自己的習慣選擇使用，考試時不會因為方法的不同而丟分。舉例說明：

　　假設甲公司的有關資料預計如下： 單位：萬元 

　　預計從2009年開始進入穩定狀態，現金流量增長率穩定在6%，加權資本成本和權資本成本均保持不變。

　　要求：計算企業在2005年末的實體價值和股權價值（計算結果取整數）。

　　答案：（1）計算實體價值

　　先確定各年的折現系數：

　　2006年的折現系數＝1/（1＋10%）＝0.9091

　　2007年的折現系數＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）]＝2006年的折現系數/（1＋8%）＝0.8418

　　2008年的折現系數＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）×（1＋12%）]

　　＝2007年的折現系數/（1＋12%）＝0.7516

　　方法1：以2009年作為后續期第一期

　　后續期現金流量現值＝100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1327.3（萬元）實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1551（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續期第一期

　　后續期現金流量現值＝100/（12%－6%）×0.8418＝103（萬元）

　　實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12%－6%）×0.8418＝1551（萬元）

　　（2）計算股權價值

　　先確定各年的折現系數：

　　2006年的折現系數＝1/（1＋14%）＝0.8772

　　2007年的折現系數＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）]＝2006年的折現系數/（1＋12%）＝0.7832

　　2008年的折現系數＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）×（1＋16%）]

　　＝2007年的折現系數/（1＋16%）＝0.6752

　　方法1：以2009年作為后續期第一期

　　后續期現金流量現值＝80×（1＋6%）/（16%－6%）×0.6752＝572.57（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續期第一期

　　后續期現金流量現值＝80/（16%－6%）×0.7832＝626.56（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（萬元）

　　上述計算結果表明兩種方法的最后計算結果一致。

　　下面以實體價值的計算為例從理論上進行推導：

　　方法1中，實體價值＝2006年實體現金流量的現值＋2007年實體現金流量的現值＋2008年實體現金流量的現值＋2009年及以后實體現金流量的現值

　　方法2中，實體價值＝2006年實體現金流量的現值＋2007年實體現金流量的現值＋2008年及以后實體現金流量的現值。

　　而：2008年實體現金流量的現值＋2009年及以后實體現金流量的現值＝2008年及以后實體現金流量的現值

　　所以，兩種方法的最后計算結果一定相同。

　　推導如下：

　　100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516

　　＝100×0.8418/（1＋12%）＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）×[（12%－6%）＋（1＋6%）]

　　＝100/（12%－6%）×[0.8418/（1＋12%）]×（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418

　　由此可知： 方法1的實體價值計算公式與方法2的實體價值公式實際上是一致的。股權價值的原理是一樣的。

　　請點擊查看論壇原帖，參與討論>>