曾幾何時，借殼上市被視為躋身資本市場的捷徑，而在2015年的高潮過后，借殼上市的熱情逐漸“冰封”，以至于在2021年的前11個月，A股市場沒有一例成功的借殼上市。

日前，《證券日報》記者通過對投資人、經濟學者、分析師、注冊會計師、證券律師等多類資本市場觀察者、參與者的采訪，回顧分析借殼上市十年來的變化，探尋借殼上市降溫背后的答案。

“冒險的游戲”為何遇冷

同花順iFinD數據顯示，2012年至2020年，借殼上市成功的案例數量分別為16、27、31、31、11、3、6、7、3。而2021年的前11個月，借殼上市則干脆交了白卷。

歷史中曾不乏因借殼上市賺得盆滿缽滿的企業和投資人。但上述數據折射出：很長一段時間以來，各路資本、主體參與借殼上市的熱情在極速下降。

借殼案例的減少，直接反映在了審計機構的業務上。“近兩年的借殼項目，加起來還沒有以前半年的多。而近年來監管對第三方機構處罰力度加大，大家不得不加強自身風險管理，也要提高質控。”某不愿具名的注冊會計師在接受《證券日報》記者采訪時說：“雖然仍有些企業符合重組條件，也愿意借殼上市。但近年來IPO進程總體加快，加之直接上市對原股東持股更為‘友好’，很多企業家不希望因借殼上市導致股份被稀釋，所以更為熱衷于IPO?！?/p>

中國社科院金融研究所副研究員王桂虎在接受《證券日報》記者采訪時表示，注冊制下IPO審核時間一般不超過6個月，這是造成借殼上市急劇下降的重要原因。“當前，借殼上市的難點主要包括重組方案設計較為復雜、審核時間較長、重組過程存在重大不確定性等方面。另外，借殼上市方面的監管政策也趨于嚴格，尤其是要求在重組過程中加強信息披露，這都為借殼上市增加了難度?！?/p>

“近來，科創板、創業板，也包括北交所提供了新的發行渠道，借殼上市的必要性大大降低。”上海明倫律師事務所王智斌律師在接受《證券日報》記者采訪時坦言。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍也對《證券日報》記者表示，借殼上市和以前相比大幅減少，原因可以從兩方面分析，“實施注冊制后，企業借殼上市動力不足；相比IPO審批，借殼上市審批更嚴，一般的借殼方案很難通過。這主要是因為借殼上市容易引發內幕交易，由此，借殼上市也成為了不被鼓勵的上市路徑?！?/p>

借殼還是優秀的選項嗎

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向《證券日報》記者介紹，過去在IPO門檻較高的背景下，很多企業想上市，就只能通過買殼、借殼，而為了降低成本，就會去選擇垃圾股為殼，但借殼垃圾股風險很高，堪稱冒險。而今，注冊制下，加之北交所致力于服務更早期的企業，資本市場的包容度顯著提高，買殼借殼的代價已遠遠大于IPO了。

從另一個維度看，此前借殼上市備受推崇也與標的背后的資本退出需求相關，那么，如今的投資機構們在退出安排上又有怎樣的“小九九”？

聚元資本創始合伙人高笛原在接受《證券日報》記者采訪時介紹，現在投資機構的退出渠道非常多樣，包括IPO、重組借殼、并購、實控人回購等，此前，因為IPO排隊的時間比較久，考慮時間成本等因素，大家會更為熱衷采用借殼上市的方法退出。

“但當前重大資產重組和首發上市的要求區別不大，對注入資產的審核條件也是一樣的，同時注冊制落地，借殼的優勢已經喪失，這是近年來借殼上市案例急劇減少的原因?！备叩言f，投資機構選擇退出渠道，也要基于被投企業、行業的特性，比如文旅行業不一定要IPO，被并購也是不錯的選擇。

高笛原認為，從投資人的角度來看，借殼上市在未來仍會繼續趨冷，原因可總結為五方面：“注冊制之下，優質企業登陸資本市場會首選IPO；其次，退市制度也在完善，一些ST類公司被借殼與自身退市間存在監管、規則、周期等多方面矛盾，想要通過被借殼維系上市地位或者全身而退的難度越來越大?！?/p>

殼資源價值幾何

盤古智庫高級研究員江瀚在接受《證券日報》記者采訪時分析，殼資源雖然不吃香了，但畢竟注冊制還沒完全鋪開，對于那些非雙創企業來說，上市還是不容易的，所以借殼上市在目前還有價值。

有不愿具名的注冊會計師向《證券日報》記者介紹，未來，那些規模較小，可能屬于傳統產業、夕陽產業，但能夠維持經營的上市公司，才能成為有價值的殼。

“在主板未實施注冊制之前，一些傳統行業的企業如果想在主板上市，借殼可能仍舊有效。但總體上，隨著注冊制的全面實施與IPO通道的多樣化，殼資源的價值在不斷下降。”王桂虎說。

失去了被借殼的價值，對于那些乏善可陳、經營長期疲軟的上市公司而言，如何保住自己的上市地位就成了當務之急。

王桂虎認為，在被借殼的路逐漸走不通，殼價值大幅下降后，那些業績不佳的A股上市公司會更為自主、順暢地退出資本市場。

“借鑒成熟市場的經驗，上市公司的壽命都在縮短，二十世紀90年代之后，全球上市公司平均掛牌壽命逐漸縮短到十年左右，優勝劣汰蔚然成風。”董登新也認為，“當殼價值不被市場認可，垃圾股自身也就喪失了保殼的動力?！?/p>