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第三節(jié) 利率結(jié)構(gòu)

利率是一個復(fù)雜的現(xiàn)象，受到許多因素的影響，利率水平最終是由各種因素的綜合影響所決定的。利率決定理論研究的只是一般利率水平的決定，而在現(xiàn)實中存在著各種不同的利率，不同的利率之間的關(guān)系以及影響利率的因素的問題就是利率結(jié)構(gòu)理論研究的問題。

一、利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

一般來說，相同期限的債券或貸款其利率應(yīng)該是相同的，然而，現(xiàn)實并非如此。為什么期限相同的債券或貸款其利率可能是不相同的？期限相同的各種債券或貸款的利率之間存在怎樣的關(guān)系呢？這就是金融資產(chǎn)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)問題。

（一）違約風(fēng)險

所謂違約風(fēng)險，就是指債券發(fā)行人不能支付利息或者在債券到期時不能清償面值的風(fēng)險。也就是說，債券發(fā)行人有可能違約，不能按期還本付息，這是債券所固有的風(fēng)險，它影響債券的利率水平。

一般來說，公司發(fā)行的債券發(fā)生違約風(fēng)險的可能性較大，特別是遭受巨大損失的公司，很可能延遲支付債券的利息，違約的可能性很大，因而其公司債券的違約風(fēng)險很大。一般將公司債券等存在違約風(fēng)險的債券稱為有違約風(fēng)險債券。政府債券是由政府發(fā)行的，政府總是可以通過增加稅收或印刷鈔票來償付其債務(wù)，因而政府債券幾乎沒有什么違約風(fēng)險，一般稱之為無違約風(fēng)險債券。有違約風(fēng)險債券與無違約風(fēng)險債券利率的差額，稱為風(fēng)險升水，即人們?yōu)榱顺钟心撤N有風(fēng)險債券必須獲得額外的利息收入。一般情況下，有違約風(fēng)險的債券總是具有正值的風(fēng)險升水，并且其風(fēng)險升水隨著違約風(fēng)險的增加而增加。公司債券和無違約風(fēng)險債券的利率之差就是公司債券的風(fēng)險升水，違約風(fēng)險相對較低的債券被稱為投資級證券，而具有較大違約風(fēng)險的債券被稱為垃圾債券。

造成一種利率不同于另一種利率的重要因素之一就是每一種證券的違約風(fēng)險程度不同。證券投資者面臨許多不同種類的風(fēng)險，但最重要的風(fēng)險之一是違約風(fēng)險。除政府債券之外的所有證券都有不同程度的違約風(fēng)險，公司債券具有一定的風(fēng)險，因而公司債券的利率比政府債券的高，并且，隨著公司債券的違約風(fēng)險和風(fēng)險升水的增大，公司債券與政府債券的利率差額也將擴大。例如，1930-1933年經(jīng)濟大蕭條年代，美國工商企業(yè)破產(chǎn)倒閉率很高，導(dǎo)致脆弱的公司發(fā)行的債券違約風(fēng)險大大提高，Baa級債券的風(fēng)險升水達到前所未有的高度。1987年10月19日的“黑色星期一”股市大崩潰，使許多投資者開始懷疑信用評級較低的垃圾債券發(fā)行公司在財務(wù)上是否健全，垃圾債券違約風(fēng)險加大，無違約風(fēng)險的政府債券變得更受歡迎，垃圾債券與政府債券的利率差額增大了兩個百分點，從崩潰之前的4%，迅速升至崩潰之后的6%.

總之，違約風(fēng)險與預(yù)期收益率正相關(guān)。尋求較高的預(yù)期收益率的投資者也必須愿意接受較高的虧損風(fēng)險。風(fēng)險升水呈現(xiàn)周期性的波動變化，在經(jīng)濟高漲時期，投資者為尋求高回報的投資而愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，金融資產(chǎn)的風(fēng)險升水則有縮小的趨勢；在經(jīng)濟衰退時期，投資者最關(guān)心的是資金的安全性和流動性，投資于風(fēng)險較高的金融資產(chǎn)，必然有較高的風(fēng)險升水，同時也更希望持有流動性更大的資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的風(fēng)險升水有擴大的趨勢。

（二）流動性

影響金融資產(chǎn)的利率或收益率的另一個因素是其流動性程度。金融資產(chǎn)的流動性，就是資產(chǎn)持有人通常能夠以很小的損失風(fēng)險轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)收回其資金。流動性資產(chǎn)是必要時可以迅速、低成本變現(xiàn)的資產(chǎn)，流動性資產(chǎn)易銷售，其價格趨于穩(wěn)定，并且是可逆的，因而，資產(chǎn)的流動性越大，就越受投資者的歡迎。

由于金融資產(chǎn)的流動性特征降低了它們的風(fēng)險，所以與非流動性資產(chǎn)相比，流動性資產(chǎn)具有較低的利率。對利潤最大化有強烈興趣的投資者力圖使其流動性資產(chǎn)的持有量最小。一般來說，政府債券是交易廣泛、最容易迅速出手且費用低廉的債券，因而是流動性最強的債券；而任何一家公司債券的交易量都小于政府債券，因而公司債券的流動性也相對較小，在緊急情況下可能難于迅速找到買主，所以出售公司債券的費用較大，一般情況下對政府債券的需求就必然大于對公司債券的需求。其結(jié)果，流動性大的政府債券價格下降，利率上升。公司債券與政府債券之間的利率差額，不僅反映違約風(fēng)險大小的不同，也是流動性程度不同的體現(xiàn)，因而將兩種債券的利率差額也稱之為流動性升水，但一般仍然稱之為風(fēng)險升水，最準確的應(yīng)是一個綜合，即稱之為“風(fēng)險和流動性升水。”

（三）所得稅因素

一般來說，政府發(fā)行的債券都有免繳所得稅的稅收待遇，特別是地方政府債券往往是免稅證券，免稅證券表示為引導(dǎo)投資者支持地方政府為學(xué)校、高速公路、機場和其他需要的公共項目融資的補貼，因而免繳所得稅的證券的利率相對而言比較低。例如，公司發(fā)行債券的票面利率為10%，所得稅為20%，則其實際所得利息收入為10%×（1－20%）=8%.所以，即使不考慮風(fēng)險升水的因素，政府債券的票面利率只要不低于8%，購買者就會優(yōu)先考慮購買政府債券。也就是說，被賦予稅收優(yōu)惠的證券，由于其稅后預(yù)期回報率相對于其他證券有所上升，從而更受歡迎，對其需求增加，證券價格上升，利率將會下降。因此，免稅證券或被賦予稅收優(yōu)惠的證券的利率比較低。

二、利率的期限結(jié)構(gòu)

利率的期限結(jié)構(gòu)主要是討論和研究金融資產(chǎn)到期收益與到期期限之間的關(guān)系及其變化的。在理論分析中，不考慮其他因素變化對收益影響的條件下，債券利率與時間之間存在四種關(guān)系：（1）利率與時間無關(guān)，即無論時間如何變化，利率都不會發(fā)生變化；（2）利率與時間正函數(shù)關(guān)系，即時間越長，利率越高，時間越短，利率越低；（3）利率與時間反函數(shù)關(guān)系，即時間越長，利率越低，時間越短，利率越高；（4）利率與時間相關(guān)，但變化關(guān)系無序。與此相適應(yīng)，利率的期限結(jié)構(gòu)就可以用一條曲線來表示債券收益與到期期限的函數(shù)關(guān)系，通常有四種不同圖形的債券的收益率曲線，如圖3-5所示。

在圖3-5中，長短期利率之間存在四種情況：（1）長短期利率一致；（2）短期利率低于長期利率；（3）短期利率高于長期利率；（4）長短期利率處于波動之中。長期利率與短期利率二者之間的關(guān)系以及二者變動所發(fā)生的影響等問題就是利率的期限結(jié)構(gòu)問題，對于此問題的探討，逐漸形成了各種不同的理論。

（一）預(yù)期假說理論

預(yù)期假說理論是最早用來解釋長短期利率關(guān)系的一種理論，20世紀以來，經(jīng)過一些經(jīng)濟學(xué)者對預(yù)期假說使用統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行實證分析之后，使這一理論得到了更廣泛的流傳，成為利率期限結(jié)構(gòu)理論中最主要的理論。預(yù)期假說理論的主要代表是J·希克斯。

預(yù)期假說理論認為，一種長期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與預(yù)期未來短期利率之間的關(guān)系。預(yù)期假說理論在進行分析時，假定了以下前提條件：（1）持有債券和從事債券交易時不存在交易成本、稅收等其他費用；（2）貨幣市場是完全的，資金借貸雙方能夠?qū)Χ唐诶饰磥碜兓厔葸M行合理預(yù)期，對債券未來利率水平的預(yù)期是確定的；（3）投資者追求利潤最大化，資金借貸雙方對于不同期限的利率可以自由套利；（4）長短期資金市場的資金移動完全沒有限制，沒有違約風(fēng)險。在這些假定條件下，無論人們進行短期投資還是長期投資，其所得的收益總是相等的，因而，長期利率是投資期間內(nèi)預(yù)期短期利率的算術(shù)平均數(shù)。

假設(shè)今后幾年內(nèi)人們對于1年期的利率預(yù)期分別為：i1、i2、i3……in-1、in，則n年期債券的票面利率應(yīng)該為：

由此得出預(yù)期假說理論的基本結(jié)論：如果預(yù)期的未來短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，則長期債券利率就等于現(xiàn)期短期債券利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條水平線如圖3－5中（1）所示；如果預(yù)期的未來短期債券利率上升，則長期債券的利率必然大于現(xiàn)期短期債券利率，而且，期限越長利率越高，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線如圖3－5中（2）所示；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則長期債券的期限越長利率就越低，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線如圖3－5中（3）所示。

預(yù)期假說理論所假定的條件存在與現(xiàn)實社會不符的部分，對未來短期債券的利率的形成也沒有進行說明，因而其存在一定的不足和缺陷。但是，預(yù)期假說理論是具有重要影響的，而且可作為一國采用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟的依據(jù)之一。

（二）市場分割理論

市場分割理論把市場分成長期市場和短期市場，不同期限的債券市場被視為是完全獨立的互不相關(guān)的分割市場，各種債券的利率由供求來影響和決定，并不受其他期限債券預(yù)期回報率的影響。最早提出市場分割理論的經(jīng)濟學(xué)家是科伯森（J.M.Culbertson），之后，莫迪格列尼（F.Modigliani）等經(jīng)濟學(xué)家進一步加以了闡述。

市場分割理論的關(guān)鍵是假設(shè)不同期限的債券根本不是替代品，短期債券市場與長期債券市場是彼此分割的，因而，不能簡單地把長期利率看成是預(yù)期的短期利率的函數(shù)，長期利率的高低應(yīng)該決定于長期資金的供求狀況。一般來說，投資者通常在使用資金的期限內(nèi)進行投資，即買進同期債券，為了避免資本風(fēng)險，不會買進更長期限的債券；而籌資者通常根據(jù)所需資金的期限到適當?shù)馁Y金市場上去尋找所需的資金，為避免風(fēng)險貼水，不會借入比這期限更長的資金。由于資金的借貸雙方都是根據(jù)自己對資金的實際運用而選擇資金借貸的期限，有的偏好短期債券，有的偏好長期債券，從而出現(xiàn)了相對獨立的長短期資金市場，也就形成了不同的利率水平。由于長短期資金市場是完全分割的，所以長期債券市場的利率不會隨短期利率的變動而作規(guī)律性的變動。也就是說，當長期債券供給增加而需求不變時，長期債券的價格下跌，利率上升，但由于短期債券投資者并不會因此轉(zhuǎn)向購買長期債券，長期債券利率的變動也就不會對短期債券的利率造成影響，因而長期債券的供求關(guān)系只決定其本身的利率曲線。同理，短期債券的供求關(guān)系也只決定其本身的利率曲線。

由于市場分割理論將不同期限的債券市場視為完全分割的市場，因而對現(xiàn)實經(jīng)濟生活中的一些事實無法做出解釋，存在一定的不足和缺陷。但是，市場分割理論對中央銀行貨幣政策的實施具有一定的指導(dǎo)作用，中央銀行可以依據(jù)這一理論的基本觀點，通過改變長期或短期債券的相對供給來改變利率結(jié)構(gòu)，不需要擔(dān)心因改變短期債券的供給而影響長期債券，或改變長期債券的供給而影響短期利率。

（三）期限選擇和流動性升水理論