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第三節 企業重組

一、企業重組的含義、方式（熟悉）

廣義的企業重組，包括企業的所有權、資產、負債、人員、業務等要素的重新組合和配置。

狹義的企業重組是指企業以資本保值增值為目標，運用資產重組、負債重組和產權重組方式，優化企業資產結構、負債結構和產權結構，以充分利用現有資源，實現資源優化配置。

企業重組可采取原續型企業重組模式、并購型企業重組模式和分立型企業重組模式。企業重組的關鍵在于選擇合理的企業重組模式和重組方式，而合理的重組模式和重組方式選擇標準是創造企業價值，實現資本增值。

二、幾種主要的重組方式

（一）收購與兼并

1.企業兼并與企業收購的含義（掌握）

兼并和收購是企業外部擴展的主要形式。

企業兼并是指一個企業購買其他企業的產權，并使其他企業失去法人資格的一種經濟行為。

企業收購是指一個企業用現金、有價證券等方式購買另一家企業的資產或股權，以獲得對該企業控制權的一種經濟行為。

2.企業兼并與企業收購的區別

盡管兼并與收購存在著許多差異，但兩者更有著許多聯系，尤其是兩者所涉及的財務問題并無差異。因此在以下討論中，將二者混用，統稱"；企業并購"；。

兼并也稱吸收合并，吸收合并與新設合并統稱為合并。

3.企業并購的類型（熟悉）

（1）按照并購雙方的業務性質來劃分，分為縱向并購、橫向并購、混合并購。

縱向并購是處于同類產品且不同產銷階段的兩個或多個企業所進行的并購。縱向并購可以加強企業對銷售和采購的控制，以穩定生產經營活動和節約交易成本。

橫向并購是處于同一行業的兩個或多個企業所進行的并購。橫向并購可以消除重復設施，提供系列產品，有效地實現規模經營。

混合并購是處于不相關行業的企業所進行的并購。混合并購可以通過多元化投資，降低企業的經營風險。

（2）按并購雙方是否友好協商來劃分，分為善意并購、敵意并購兩種。

善意并購有利于降低并購風險和額外支出，但不得不犧牲并購企業的部分利益，以換取被并購企業的合作。

并購企業可以通過獲取委托投票權和收購被并購企業的股票的方式進行敵意并購。

（3）按照并購的支付方式來劃分，分為承擔債務式并購、現金購買式并購、股權交易式并購三種。

承擔債務式并購，即在被并購企業資不抵債或資產與債務相等的情況下，并購企業以承擔被并購企業全部或部分債務為條件，取得被并購企業的資產所有權和經營權。采用這種并購方式，可以減少并購企業在并購中的現金支出，但有可能影響并購企業的資本結構。

現金購買式并購，即并購企業用現金購買被并購企業的資產或股權（股票）。采用這種并購方式，將會加大并購企業在并購中的現金支出，但一般不會影響并購企業的資本結構。

股權交易式并購，即并購企業用其股權換取被并購企業的股權或資產。采用股權交易式并購雖然可以減少并購企業的現金支出，但要稀釋并購企業的原股東股權。

（4）按涉及被并購企業的范圍來劃分，分為整體并購、部分并購兩種。

（5）按照是否利用被并購企業本身資產來支付并購資金劃分，分為杠桿并購、非杠桿并購兩種。

杠桿并購是并購企業利用被并購企業資產的經營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。

非杠桿并購是并購企業不用被并購企業自有資金及營運所得來支付或擔保并購價格的并購方式。

（6）按并購的實現方式劃分，分為協議并購、要約并購、二級市場并購三種。

協議收購：并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯系，通過談判、協商達成共同協議，據以實現目標公司股權轉移的收購方式。

要約收購：通過公開向全體股東發出要約，達到控制目標公司的目的。其最大的特點是在所有股東平等獲取信息的基礎上由股東自主作出選擇。收購要約的發出一般在在持有對方企業一定比例股份之后，例如我國是30%，要約收購的價格往往要高于市價，以一個顯著高于市價的價格受讓所有愿意賣出的股票。 二級市場并購：在二級市場上收購目標企業發行在外的股份。

4.并購動機（掌握）

（1）謀求管理協同效應。

（2）謀求經營協同效應：獲得經濟互補性經濟和規模經濟

獲取經營協同效應的一個重要前提是產業中的確存在規模經濟，且在并購前尚未達到規模經濟。

（3）謀求財務協同效應

①財務能力提高（償債能力提高、資本成本下降）；②合理避稅；③預期效應。

（4）實現戰略重組，開展多元化經營。

（5）獲得特殊資產。土地、知識產權、管理隊伍、研發等

（6）降低代理成本。

另外，跨國并購還可能具有其他多種特殊的動因，如企業增長、技術、產品優勢與產品差異等。

5.并購的財務分析（掌握）

（1）并購成本效益分析

是否進行并購決策首先決定于并購的成本與效益。

企業并購應該分析的成本項目有并購完成成本（并購價款和并購費用）、整合與營運成本、并購機會成本。（熟悉每種成本的內容）

狹義的并購成本僅僅指并購完成成本。

并購收益分析中一般用狹義概念。并購收益是指并購后新公司的價值超過并購前各公司價值之和的差額。

（2）企業并購的風險分析

①營運風險（達不到營運目標）；

②信息風險（信息不對稱，對目標企業未能全面了解）；

③融資風險（并購所需資金）；

④反收購風險；

⑤法律風險；

⑥體制風險（政府行為影響）。

（二）分立

1.公司分立的含義及種類（掌握）

公司分立，即一家公司依照法律規定、行政命令或公司自行決策，分解為兩家或兩家以上的相互獨立的新公司，或將公司某部門資產或子公司的股權出售的行為。

公司分立主要有標準分立、出售和分拆三種形式。

（1）標準分立

一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結構的新公司。標準分立與換股分立和解散式分立略有不同。

（2）出售

出售是指將公司的某一部分股權或資產出售給其他企業。

（3）分拆

分拆也稱持股分立，是將公司的一部分分立為一個獨立的新公司的同時，以新公司的名義對外發行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。

分立與分拆的不同之處在于：標準分立后的公司相互之間完全獨立，公司間沒有控股和持股關系；分拆持股--原公司與新公司之間存在著持股甚至控股關系，新老公司形成一個有股權聯系的集團企業。

2.公司分立的動機（熟悉）

（1）適應戰略調整的需要。

（2）減輕負擔的需要

（3）籌集資金的需要

（4）清晰主業的需要

（5）化解內部競爭性沖突的需要。

（6）有利于投資者和分析師評估公司價值，從而有利于母公司和獨立出來的子公司的價值提高的需要。

（7）反并購的需要。

（8）處置并購后的資產的需要。

3.公司分立不同手段的優缺點比較（熟悉）

（1）標準分立的優缺點

優點：各個獨立的公司會全力以赴發揮各自優勢，發展各自的主業，無需本著"；一盤棋"；的思想服從全局利益；使管理者比在一個較大公司的一個部門工作時有更大的自主權、責任和利益，從而會激發他們經營的積極性；有助于提升該公司的股價；減少處理內部問題的時間、人力、資金消耗；標準分立后的各公司會有更大的資本運作空間，公司可以通過并購、聯合尋求更快發展。

問題：隨著股權分割的完成，龐大的規模和產品多樣化所創造的企業優勢將消失；可能導致企業的動蕩和沖突；不會產生現金流；標準分立后，各公司之間合作的基礎將變得衰弱，在共同面對同一市場時，彼此間的競爭將不可避免。

（2）出售的優缺點

優點：出售不涉及公司股本變動，也不涉及大量現金流出，不會面臨股東與債權人的壓力，可以直接獲得現金或等量的證券收入；會計處理最為簡單；過程簡單且不會造成企業內部動蕩和沖突；可以直接產生利潤；通過出售，企業可以把不良投資徹底處理掉，也可以把一項優良投資在合適的時機變現，這是其他分立手段所不能實現的。

問題：出售產生利潤，企業須交納所得稅；出售的易于操作性，使得企業輕易選擇這種手段，而后反省時發現，企業很可能是在不合適的時機，以不合適的價格賣出了本不該賣出的資產。

（3）分拆的優缺點

優點：母公司會分享到分立后的子公司的發展成果；被拆分出去的公司會有一個更好地發展；減輕母公司的資金壓力；有利于壓縮母公司的層階結構，使企業更靈活地面對挑戰。

問題：由于母公司對分拆上市的子公司有控股地位，使得母公司對子公司的經營活動會有不少干預和影響，從而不利于子公司發展。

（三）資產置換與資產注入

資產注入與資產置換往往發生在關聯公司或即將成為關聯公司之間。

資產注入是指交易雙方中的一方將公司賬面上的資產，按評估價或協議價注入對方公司。

資產置換是指交易者雙方（有時可由多方）按某種約定價格在某一時期內相互交換資產的交易。

（四）債轉股與以股抵債

債轉股與以股抵債可視為債務重組行為。

債轉股是指將企業的債務資本轉成權益資本、出資者身份由債權人轉變為股權人。了解債轉股的積極意義。

1.使債務企業擺脫破產，并卸下沉重的債務負擔，減少利息支出，降低債務比率，提高營利能力，從而使債務企業經營者獲得再次創業的機會；

2.使債權人獲得收回全額投資的機會；

3.使新股東（由于購買債權而變為股權人的股東）可以在企業狀況好轉時，通過上市、轉讓或回購形式收回投資；

4.為更多的人提供就業機會，穩定社會秩序；

5.使原債權人解脫賴賬困擾，提高資產質量，改善運營狀況；

6.對于未轉為股權的債權人來說，由于企業債務負擔減輕，使按期足額受償本息的保證加強。

以股抵債是指公司以其股東"；侵占"；的資金作為對價，沖減股東持有的本公司股份，被沖減的股份依法注銷。以股抵債通常會發生在控股股東和公司之間。了解以股抵債的積極作用。

1.可以改善公司的股本結構，降低控股股東的持股比例。

2.能有效提升上市公司的資產質量，提高每股收益水平，提高凈資產收益率水平。

3.避免了"；以資抵債"；給企業帶來的包袱，有利于企業輕裝上陣，同時也為企業的進一步發展創造了條件。但以股抵債會提高公司的資產負債率水平，當公司缺少資金時，不是一種好方法。

三、價值評估基本方法

（一）資產價值基礎法（熟悉）

資產價值基礎法是指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。目前國際上通行的資產評估價值標準主要有以下三種：

1.賬面價值

賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產價值。這種估價方法不考慮現時資產市場價格的波動，也不考慮資產的收益狀況，因而是一種靜態的估價標準。賬面價值取數方便，但是其缺點是只考慮了各種資產在入賬時的價值而脫離現實的市場價值。

2.市場價值

市場價值與賬面價值不同，是指把該資產視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關系平衡狀態下確定的價值。市場價值可以高于或低于賬面價值。

市場價值法通常將股票市場上與企業經營業績相似的企業最近的平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業資產和其市值之間的關系為基礎對企業估值。其中最著名的是托賓的Q模型，即一個企業的市值與其資產重置成本的比率。

Q=企業價值／資產重置成本

企業價值=資產重置成本+增長機會價值

=Q資產重置成本

Q值的選擇比較困難。在實踐中，被廣泛使用的是Q值的近似值--"；市凈率"；，它等于股票市值與企業凈資產值的比率。

3.清算價值

清算價值是指在企業出現財務危機而破產或歇業清算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。清算價值是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的資產估價方法。

（二）收益法（市盈率模型）（熟悉）

收益法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。市盈率可能暗示著企業股票收益的未來水平、投資者投資于企業希望從股票中得到的收益、企業投資的預期回報、企業在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

應用收益法（市盈率模型）對目標企業估值的步驟如下：

1.檢查、調整目標企業近期的利潤業績。

2.選擇、計算目標企業估價收益指標

一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業最近一年的稅后利潤。但是考慮到企業經營中的波動性，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標將更為適當。

3.選擇標準市盈率

通常可選擇的標準市盈率有如下幾種：在并購時點目標企業的市盈率、與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率。

4.計算目標企業的價值

目標企業的價值=估價收益指標標準市盈率

（三）貼現現金流量法（拉巴波特模型）（掌握）

拉巴波特模型是用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價格，這就需要估計由并購引起的期望的增量現金流量和貼現率（或資本成本）。

拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業價值：銷售和銷售增長率、銷售利潤、新增固定資產投資、新增營運資本、資本成本率。