營運資本（WC）等于流動資產（Current Asset）減去流動負債（Current Liability），并且經常用于計算成乘數（Multiples）的方式，以方便相同行業中不同公司之間的橫向比較。營運資本用來衡量公司的短期流動性，也就是公司及時償還即將到期負債的能力。 如果某行業中的情況是，庫存（Inventory）并不能快速的變現清償，那么另一種常見的計算方式就是流動資產減去庫存，再除以流動負債，就得到了速動比率（Quick Ratio）或者酸性測試比率（Acid Ratio）。 類似的，經營性營運資本（OWC）就是經營性流動資產減去經營性流動負債。前綴“經營性”就意味著這部分資產或者負債是用于公司的日常經營的，或者代表這部分并不是生息（Interest Bearing）資產或債務（e.g. Financial Asset/Liability）。通常來說現金和其他金融資產不計入在經營性流動資產中，而債務也不計入經營性流動負債中

傳統財務指標的缺陷 流動比率和速動比率的缺陷如下所述。 在財務分析中，通常用流動比率和速動比率來分析一家公司的流動性，但是這兩個指標卻存在很大的缺陷。 流動比率等于標準資產負債表中流動資產與流動負債之比，其計算公式如下： 流動比率=流動資產/流動負債 把流動比率加以修正，從流動資產中減去流動性不太強的存貨和預付款項，剩下現金和應收賬款叫速動資產，修正后的比率叫速動比率。 速動比率=（現金+應收賬款）/流動負債 按照傳統財務分析的解釋，流動比率和速動比率越高，流動性越強。流動比率至少應大于1，理想值為2；速動比率的理想值為1。其背后的含義是，必要時公司可以賣掉流動資產抵補流動負債。出于這種考慮，流動資產必須大于流動負債。流動比率和速動比率的缺陷在于：對流動性的分析停留在短期經營決策的觀點上，而不是從戰略決策角度來考慮，因此其并不是流動性分析的可靠指標。 試想：如果流動比率和速動比率提高，流動性就提高，那么我們為什么不鼓勵顧客盡可能晚地付款，以增加應收賬款？為什么不盡可能多地持有存貨？為什么不盡可能早地付款給供應商？前兩種經濟活動會增加公司的流動資產，后一種經濟活動會減少流動負債。這樣，公司的流動比率就會得到提高。但是，上述做法真的提高流動性了嗎？當然沒有，上述做法不僅沒有提高流動性，而且違背了公司管理的常識和創造價值的目標。公司管理層和非財務部門也無法理解這么做的理由。如果財務人員要求公司這么做，實為大謬，將成為公司管理的笑話。脫離了公司的實際運作過程，是流動比率和速動比率最大的缺陷。 可能有人認為，流動比率和速動比率對于公司債權人非常重要。銀行在其公司信用等級評價體系里面，把流動比率和速動比率列為重要的財務指標。其實，“流動”二字的含義，不在于存量的多少，而在于是否能夠流轉運動起來。如果不能流轉運動起來，則再多的存量也無濟于事。堆在倉庫里無法出售的存貨、掛在賬上無法回收的應收賬款，有何用處？我想，沒有一家銀行希望貸款給公司以后，在公司無法償還貸款的時候把倉庫里的存貨收過來作為抵債資產進行拍賣，而只想順利地收回貸款本金和利息。因此，應當著重考察公司的資產流動能力，而非機械地計算流動比率和速動比率。 傳統營運資本 在傳統的財務分析中，不考慮流動資產和流動負債是否與營運有關，營運資本等于流動資產減去流動負債。為了降低流動性風險，一般要求公司的營運資本為正，即流動資產應該大于流動負債。營運資本越多，說明不能償還短期負債的風險越小。因此，營運資本的多少可以反映償還短期債務的能力。按此標準，那么，一家公司儲備的現金越多，營運資本越多，則流動性風險越低。 一般情況下，上述觀點是對的，但是上述觀點沒有考慮不同公司的商業模式和競爭能力的影響，在一些情況下不一定成立。 具有強大競爭優勢的公司，在上下游產業鏈中具備很強的談判能力，其營運資本就極有可能是負數。如果上游多家供應商的客戶只有一家公司，則該公司對供應商具有很強的談判能力，可以獲得較低的價格和較長的信用期，從而在報表中形成較多的應付賬款；同時下游的眾多客戶只能從該公司采購，則該公司對下游客戶具有很強的定價能力，可以用較高的價格和較短的信用期進行銷售，甚至是采用預收貨款的方式進行銷售。在這種情況下，公司的營運資本無須自己投入，可能會形成負數。此時的負數，不僅不是陷入財務危機的表現，反而是公司競爭優勢的體現。 從資產結構、資本結構和營運資本看公司的流動性風險 前面我們對標準資產負債表和資本資產表的結構做了比較。兩種報表在流動資產和流動負債的處理方法上有所區別：在標準資產負債表中，流動負債作為全部負債的一部分；在資產資本表中，營運負債作為營運資產的減項，以確定營運資本需求。營運資本需求加上長期經營資產構成經營資產，經營資產加上金融資產和長期股權投資構成資產總額。負債欄中剩下的部分就是資本——短期債務、長期債務和股東權益，三者合計為資本總額。 1. 營運資本分析 資產方需要資金投入，故產生資金需求。毋庸置疑，長期經營資產和長期股權投資的變現周期較長，為長期資金需求，金融資產為短期資金需求；資本方提供資金來源，短期債務為短期資本來源，長期債務和股東權益為長期資本來源。 （1）營運資本是短期資金需求還是長期資金需求 需要特別分析的是營運資本的資金需求問題。資產總額中的營運資本是長期資金需求還是短期資金需求？從表面上看，這個問題似乎一目了然。營運資本由營運資產減營運負債構成，營運資產和營運負債的變現周期比較短，因此是短期資金需求。但是值得注意，在公司經濟活動管理中不能這么簡單地看，營運資本的變現周期和營運資本的資金需求其實是兩個問題。盡管按照會計準則的規定，營運資產和營運負債的變現期限都在一年或者一個營運周期內，但多數營運資產和營運負債需要不斷更新、持續循環發生，具有長期周轉性特征，否則公司的經濟活動在一個營運周期后就將停止。只要公司存在，營運資本就存在，除非公司徹底停業清算。因此，營運資本從資產的變現周期角度看是短期資產，但是從其資金投入需求角度看則是長期資金需求。 如果再仔細分析，營運資本可以分為穩定的長期營運資本和波動性短期營運資本（比如，季節性、項目性營運資本），因此部分營運資本在本質上是長期資金需求，部分營運資本則是短期資金需求。 在具體分析中，當我們無法準確區分長期營運資本和短期營運資本的時候，由于大多數公司的長期營運資本占營運資本總額的絕大部分，因此我們近似地將所有營運資本視同為長期營運資本。 為了加深大家對營運資本長期資金需求的印象，我們可以來思考一下：很多公司用流動資金貸款滿足營運資本需求，流動資金貸款到期后怎么辦？續貸！續貸再到期怎么辦？再續貸！如果不續貸，公司的營運周轉就會出現問題。因此，流動資金貸款表面是短期的，其實質是持續長期貸款，我們用持續長期貸款來滿足營運資本的長期資金需求。 （2）營運資本的三個決定因素 一家公司的營運資本應該是多少比較合適呢？營運資本的多少取決于公司所處的行業、營運效率和銷售增長。營運資本看起來是財務指標，但是在財務數字的后面，反映的是公司的供應鏈管理和產品競爭力。 第一是行業特征。 在一定的銷售額下，首先公司所處的行業特征、技術特點和細分市場決定著營運資本需求。例如，要完成相同的銷售額，機械制造企業就比百貨連鎖店需要更多的營運資本。行業特點決定了百貨連鎖店與機械制造企業相比，沒有多少應收賬款和存貨。對于一些大型超市公司，營運資本需求是負值。在這種情況下，公司的運營不僅不占用現金，而且能產生現金。選擇同一行業的一些公司作為樣本，計算出營運資本需求占銷售額的比率的平均值，就可以衡量行業因素對營運資本需求的影響。 第二是營運效率。 營運效率越高，需要的存貨、應收賬款就越低，營業資本需求也就相應減少。絕大多數公司都需要投入資金滿足營運資本需求，但是有一些營運效率高的公司，利用自身的采購談判能力要求供應商給予信用期，通過應付賬款占用上游供應商資金，同時利用自身的銷售定價能力要求客戶預付貨款，通過預收款項占用下游客戶資金。此時，這類公司的營運資本就可能為負數。正的營運資本需求需要公司投入，而負的營運資本需求則是公司的一個資金來源。對提高營運效率最重要的是兩個問題：供應鏈管理和產品競爭力。通過財務報表的分析，可以看出一家公司在整個供應鏈的生態圈里面處在什么樣的地位，以及產品競爭力是怎么樣的。供應鏈管理的核心是產品，產品在財務報表中體現為存貨，存貨連接著供應商和客戶。一家公司從供應商那里采購原材料，原材料就是存貨；為了采購原材料，公司會給供應商付款，或者以應付票據和應付賬款的形式欠著供應商的款。公司采購原材料之后生產為產成品，生產過程需要固定資產或者專利技術。原材料通過固定資產和無形資產變成了產成品，產成品銷售給客戶，公司就會得到營業收入并從客戶那里收到現金，或者如果收不到現金，就形成應收賬款或者應收票據。 我們可以通過應收票據、應收賬款和預收款項，來分析一家公司的產品是否有競爭優勢。 類似地，我們也可以通過應付票據、應付賬款和預付款項，來分析一家公司對于上游供應商的付款安排能力。如果上游只有極少數供應商甚至是壟斷，則公司采購的時候只能預付款項；如果上游有足夠多的供應商，則公司處于有利的談判地位，可以有較多的應付票據和應付賬款。 在利用供應鏈優勢降低營運資本的時候，我們需要注意，有一些公司欠付供應商的貨款是由于公司出現了支付危機，而不是由于公司管理效率的提升。而是因為資產資本結構錯配，長期資本無法支撐資產的長期資金需求，在無法支付應付賬款的情況下，導致營運資本被動地成為巨額負數。 第三是銷售增長水平。 銷售增長會要求營運資本投入增加。假設某公司明年銷售額將增長10%，如果管理效率不變（相同的存貨周轉率、相同的收款和付款期），營運資本需求將怎樣變化呢？即使效率不變，銷售增長也會引起營運資本需求的增長，因為需要更多的存貨、應收賬款、應付賬款以支持增加的銷售額。初步估計可以認為營運資本需求增長幅度與銷售額一樣，也是10%。因此，意想不到的銷售增長會導致流動性問題。 如果公司嚴格控制，可以節省營運資本需求。管理能把經營循環活動所需資金壓縮到什么程度呢？越來越多的公司已經采取精益生產的方式建立“零營運資本”的目標。減少營運資本需求有兩點好處：第一，節約存貨和應收賬款的資金占用，加速現金流通；第二，增加收益，像所有投資一樣，營運資本需求也有現金成本，所以減少營運資本需求就意味著節約成本。另外，節約營運資本需求迫使公司加速生產和運輸，超過競爭者，占領新的市場，并因此收取訂單過滿的額外收入。沒有存貨，就不必建倉庫，不必雇用叉車司機負責內部運輸，不必提前制作生產計劃。“零營運資本需求”的關鍵是速度。目前，許多公司都煞費苦心地對銷售做長期預測，提前幾周或幾個月就開始生產，創造了大批存貨，最終它們不得不增加籌資以滿足營運資本的需要。削減營運資本需求就必須打破這種系統。廢棄預測，按訂單即時生產，最好是建立一套針對訂單的即時生產和送貨系統。這種需求導向的管理體制與即時存貨的原理相似，但范圍更廣。大多數公司都在一兩個領域實現了即時管理，比如即時采購、即時送貨，但是要保證及時、迅速，還必須持有大量存貨，仍需要提前生產。到生產部門，生產馬上開始，產成品隨即裝貨運走。制造公司也給供應商施壓減少存貨，因為存貨占壓資金越少，原材料價格就越低。半成品、產成品、零部件不是積壓在倉庫中，而是在生產線上有序轉移，速度越快，營運資本需求占壓就越少。由此可知，營運資本需求水平是衡量生產效率的標準。 2. 從資產結構、資本結構和營運資本分析公司的流動性 流動性分析首先是看一家公司的資產結構和資本結構，然后是看營運資本中來自長期資本部分所占的比例。 資產結構和資本結構的三種策略如下所述。 在資產結構和資本結構管理中存在著三種策略，即匹配策略、穩健策略和激進策略。激進策略比較容易出現流動性危機；匹配策略和穩健策略的公司不存在短期流動性風險，不過過于穩健（儲備過多現金），則有可能降低公司的資產回報能力。因此，很多公司會采取匹配策略。 匹配策略，即資產中的長期資金需求由長期資本支持，短期資金需求由短期資本支持，讓資本期限與資產期限相匹配。其通過資產壽命和資本來源期限的匹配，減少不協調導致的流動性風險。以一項有效期為5年的設備為例：購買時，可用5年的貸款（匹配戰略），也可用1年的可延期貸款（不匹配）。兩者利率相等，哪一種風險更大呢？不匹配的戰略風險大，原因有兩點：第一，利率——資金成本會變化；第二，資金的可持續性不保險，甚至會導致公司不得不賣掉資產以還債。這兩類風險分別叫作利率風險和流動性風險，匹配戰略會大大降低這兩種風險。但是，讓資金結構與資產有效期的結構完全匹配，并不是所有公司在所有時間的最佳策略。有時如果預期短期利率會下降，那么一些公司可能會愿意冒利率風險和償債風險。另一方面，如果一些公司非常保守，就會讓貸款期限比資產期限長許多。 匹配策略是最常見的一種，可是一些公司會根據它們各自所愿承擔的風險大小不同，而采用其他策略。如果想降低風險，可選擇穩健策略；如果準備接受較大的風險，可采用激進策略。下面以一個銷售既呈整體增長又隨季節波動的公司為例，分析三種不同的策略。 一個公司如果銷售隨季節波動，那么營運資本也呈季節性波動，而且與銷售同向變化。如圖所示，營運資本的變化趨勢可分為長期持續增長部分和短期季節波動部分。營運資本是與銷售額直接聯系的投資項目。長期資產凈值、金融資產、長期股權投資需求有連續性，不隨銷售額明顯變化。 下圖為匹配策略下的融資結構，用長期資本支持資產連續、持久的長期資金需求；用短期資本支持短期季節性營運資本需求和金融資產投資。目的是最大限度地降低（但不是消除）不匹配的流動性風險。 圖片 下圖為穩健策略下的資產資本結構，用長期資本支持資產的全部長期資金需求以及部分季節性短期營運資本需求和金融資產投資，而短期資本僅用于支持一部分短期資金需求。這樣在期間的交界點，公司可能會有一些富余的現金。這一“安全邊際”可以應付突然的現金需求，而在匹配戰略下只能臨時籌集短期借款。 圖片 下圖為激進策略下的資產資本結構——一部分資產長期資金需求靠短期貸款支持。這種策略承受的利率風險和流動性風險都比前兩種大。利率風險源于投資期內利率的可能變化；流動性風險是指公司可能不能再將短期貸款延期，來支持資產的長期資金需求。如果公司預期利率在近期會下降，從而使短期貸款的平均資金成本低于長期貸款，那么它就愿意承擔這一風險。還有一些公司因為籌資能力有限，不得不側重使用短期貸款。 圖片 對于許多采用匹配策略的公司，匹配只是一個目標，而不是現實情況。在所有的時間里都由資產長期資金需求與長期資本相匹配，短期資金需求與短期資本相匹配，這是一個管理目標。實際達到這個目標可能是不容易的。有時公司發現其財務狀況并不是匹配的，營運資本需求的重要部分來自短期債務。 長期資本超過資產長期資金需求的部分叫長期融資凈值。長期融資凈值是長期資本中用作短期波動性營運資本需求和金融資產的部分。長期融資凈值的公式如下： 長期融資凈值=長期融資-長期資產 =長期借款+股東權益-長期經營資產-長期股權投資-長期營運資本 如果長期融資凈值為負，則說明公司存在著短期資本用于資產長期資金的現象，即我們通常說的“短融長投”，就是激進型資產資本結構，非常容易陷入財務困境。 如果長期融資凈值等于零或者接近于零，則為匹配型資產資本結構。如果長期融資凈值為正，則為穩健型資產資本結構。大多數公司會采用短期資本來滿足部分營運資本需求。比如，很多公司有流動資金貸款用于營運資本需求。這些流動資金貸款名義上是短期貸款，但是一般來說都會在貸款到期后辦理續貸，因此實際上構成了持續循環的長期貸款，成為長期資金來源。只要公司具有良好的信用，續貸不成問題，公司的資金周轉就沒有問題。那么，一家公司有多少短期資本用于其營運資本需求呢？短期資本超過金融資產和短期波動性營運資本需求的部分即是，這部分叫作短期融資凈值。 短期融資凈值=短期資本-金融資產-短期波動性營運資本需求 如果短期融資凈值為負，則說明公司的金融資產超過了短期資本，現金儲備充足，就是上述穩健型資產資本結構。如果短期融資凈值為正，則為激進型資產資本結構。如果短期融資等于零或者接近于零，則為匹配型資產資本結構。 營運資本長期化率 長期融資凈值和短期融資凈值是絕對數指標。那么，是否可以采取類似于流動比率、速動比率的相對指標，來衡量一家公司的流動性呢？ 流動比率和速動比率的缺陷在于：流動和速動本身是動態的概念，但是我們卻用靜態的時點數據來計算。為了體現出“動”的含義，我們在此介紹一個新的測算流動性的財務指標——營運資本長期化率。該指標側重分析營運資本需求的資金結構，更準確地說，就是營運資本需求中來自長期資本的部分。易變現率的計算公式如下： 營運資本長期化率=（長期資本-長期經營資產-長期股權投資）/營運資本 上式中，分子為長期資本在滿足長期經營資產和長期股權投資的資金需求后，用于滿足營運資本需求的部分；分母為營運資本。總的來說，在其他條件不變的情況下，營運資本中的長期資本比重越大，公司的流動能力就越強；營運資本“動”得越快，投入越少，公司的流動能力就越強。 流動性由什么決定？怎樣提高流動性？第一個問題的答案可由公式中的營運資本長期化率得到，流動性由資本資產結構（分子）和營運資本（分母）的決策決定。如果這個比率提高，則公司的流動性狀況就會改善。 根據公式，有以下幾種情況可改善流動性狀況：①在資本規模不變的情況下改變資本期限結構，增加長期資本。②在不影響經營規模的情況下提升資產效率，改變資產結構，減少長期資產凈值的投入。③提升營運效率，減少營運資本。在下列情況下，長期資本會增加：①申請長期貸款。②提高權益資本（發行新股）。③增加留存收益（減少股利）。如果公司在保證經營規模的前提下，充分發揮長期資產的產能和使用效率，降低長期資產的閑置程度，則長期資產的投入就會減少。影響公司營運資本需求的決策是營運管理決策。這些決策決定著應收賬款、存貨、預付款項、應付賬款和預收款項等在財報中的數額。要控制好營運資本需求，就要弄清楚影響其規模的因素：應收賬款、存貨、預收款項、應付賬款和預付款項。這五項的多少又取決于前面已經論述過的三個方面：①公司所在行業的特點。②公司管理營業循環的效率。③銷售增長水平。 營運資本長期化率這個指標的缺陷在于：營運資本為負數的行業和公司，無法使用這個指標來簡單評價流動性風險，我們無法用該指標來分析大型超市。除了破產清算、停止營業等特殊情況，在正常經營情況下，營運資本為負數的公司往往是在產業鏈和供應鏈中具有競爭優勢的公司，因此不會存在流動性風險。