摘要：近年來，上市公司的高管薪酬迅速增長，如此高的薪酬，是否能反映出高管們的貢獻以及公司的經營業績。近期國內外學者對此進行了研究，國外大多研究表明高管薪酬與企業績效之間存在正相關關系，但國內很多研究卻證明二者之間關系并不顯著。中國上市公司高管薪酬指數分析報告也顯示二者之間無顯著關系，這到底是什么原因導致的？本文在對國內外文獻進行回顧的基礎上，結合我國具體情況進行分析。

　　關鍵詞：高管薪酬；企業績效；持股比例

　　經營權和所有權分離是現代企業最顯著的特征之一，這種制度為那些不善于管理經營卻擁有資產的人和善于管理經營卻沒有資產的人提供了一個合作契機，從而使企業資源與管理經營者達到最優組合。但是，兩權分離由此也引發了代理問題，根據理性經理人的假設，委托人和代理人分別追求自身利益最大化：委托人希望實現股東財富最大化，代理人則更多地追求自己的工資津貼和閑暇時間最大化。由于兩者之間存在利益沖突，再加上信息不對稱的影響，委托人必須設計最優契約激勵代理人，即根據企業經營者的努力程度給予激勵。激勵措施是多方面的，如工資津貼、工作環境、權力與職務、閑暇時間等。根據大多學術論文的研究來看，對管理者的激勵集中于貨幣性激勵，而對于難以計量的企業管理者的努力程度，可以用企業績效來代替。由此，解決代理問題的中心便轉化成探究管理者的貨幣性激勵與企業績效關系的問題。

　　關于兩者之間關系的研究國外相對來說比較成熟，自1998年中國上市公司對高管人員持股及年度報酬相關信息進行披露后，中國對高管薪酬激勵以及企業績效之間的實證研究也逐漸增多。現有的研究中結論并不相同，有些存在正相關，有些則表明不存在顯著關系，下面對國內外相應研究成果進行文獻回顧。

　　一、國外相關文獻綜述

　　對于高層管理者的貨幣性激勵問題，國外很早就有研究，已有較多研究文獻。1925年，托辛斯和巴克爾最早對這一問題進行研究，發現經理報酬和企業績效之間的相關性很小。之后的大多數研究集中在20世紀八十年代以后，出現了大量的關于高管薪酬激勵的學術論文，大部分研究以美國上市公司為研究樣本，以大企業的CEO薪酬作為研究對象。CEO薪酬主要包括一些可用貨幣量化的指標，如高管人員的年薪、獎金以及持有的股權等。

　　（一）高管人員薪酬與企業績效相關。莫非（1985）搜集了美國1964～1981年間的73家大型制造業公司管理人員的報酬數據作為研究樣本，分析公司績效和管理者報酬之間的關系。他用公司股價業績和公司銷售收入增長兩項業績指標衡量公司業績，研究表明管理者現金報酬以及總報酬都與公司股價業績存在顯著的正相關關系；同時，公司銷售收入的增長也與公司的股價業績之間顯著正相關。

　　高夫蘭和斯米德（1985）搜集了1975～1982年間的美國公眾持股公司的經理人員薪酬，對此進行實證研究發現，經理人報酬與企業績效顯著相關。

　　米蘭（1995）以1979～1980年隨機抽樣的153家制造業公司為研究樣本，對管理者薪酬結構、所有權以及企業績效之間的關系進行實證分析。采用資產報酬率和托賓Q值作為衡量企業績效的指標，結果表明公司績效與經理人持股狀況正相關。

　　霍爾和利伯曼（1998）搜集1980～1994年美國公眾持股公司的數據，對經營者薪酬和公司經營業績之間的關系進行研究，結果表明：15年間經營者薪酬與公司業績的關聯程度不斷提高。

　　（二）高管人員薪酬與企業績效不相關。如上所述，國外多數學者認為管理者薪酬與公司績效之間存在顯著的正相關關系，但也有一些研究結果表明，管理者薪酬與公司績效之間不存在顯著正相關的關系。這些研究中，比較典型的是1990年Jensen和Murphy的研究文獻。在研究中，他們計算出了1974～1986年間的1，295家公司的高級經理人的薪酬績效敏感度，研究表明：股東財富每變動1，000美元，相應地，高級經理人的財富就會同向變動3.25美元，即這種相關關系非常微弱。Belliveau等（1996）發現凈資產收益率同CEO薪酬相關系數為0.410。不同的樣本選擇，不同的控制變量以及經濟發展周期等因素都有可能造成研究結果的差異。

　　二、國內相關文獻綜述

　　（一）高管人員薪酬與企業績效不存在顯著關系。魏剛（2000）搜集了1999年4月30日前我國816家上市公司數據作為研究樣本，研究表明高管人員的年度報酬與公司經營業績之間不存在顯著的正相關關系。上市公司高層管理人員的薪酬結構不合理，沒有起到很好的激勵作用。研究還表明公司高管人員的薪酬與公司規模正相關。

　　李增泉（2000）以1998年上市公司年報數據為研究樣本進行實證研究，李良智、夏靚（2006）以2001～2003年31家電子行業上市公司年度薪酬為研究樣本，詹浩勇、馮金麗（2008）以2004～2006年192家高技術行業上市公司的數據為樣本進行研究，得出同樣的研究結論：認為高管人員的薪酬與公司績效的指標大多不存在相關，而是同公司規模存在密切關系。

　　高管人員薪酬與公司績效的關系顯著性水平不高，主要是因為研究對象僅限定于高管年度報酬和公司績效，忽略了持股比例的影響，我國高管人員持股比例偏低，即使考慮了持股比例的影響，顯著性水平也不高。除了我國高管人員持股比例偏低導致關系不顯著之外，還有一些其他原因，比如公司規模、所有者性質、所屬行業以及所處區域等因素，對公司高管薪酬的影響都比較大。這些因素都可能會導致高管薪酬與公司績效之間的關系不顯著。

　　（二）高管人員薪酬與企業績效正相關。張暉明、陳志廣（2002）以滬市上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業務利潤衡量企業績效，研究發現兩者呈顯著正相關，認為影響公司績效的兩個關鍵因素為高級管理人員薪酬以及持股比例。

　　劉斌、劉星等（2003）選取了我國上市公司1997～2000年的相關資料，將樣本數據分為CEO薪酬增加的和CEO薪酬減少的兩組，采用主營業務收入增長率、凈資產增長率、總資產增長率、營業利潤率變動比率、凈資產收益率變動比率和總資產凈利率變動比率六個指標衡量企業業績，分別檢驗CEO薪酬的激勵機制和制約機制。結果發現，增加CEO薪酬對于提高企業規模和股東財富有一定的作用，但降低CEO薪酬卻不能促進企業規模和股東財富的增加，還會產生負面效果。

　　杜興強、王麗華（2007）以1999～2003年377家上市公司數據為研究樣本，以資產收益率、凈資產收益率為績效指標，實證研究表明，我國上市公司高管薪酬與股東財富正相關。

　　張岳（2011）從巨潮網搜集，選取了安徽省59家上市公司為研究樣本，選取每股收益、凈資產收益率、凈利潤、營業收入作為企業業績衡量指標，以高管總薪酬、前三名高管平均薪酬、高管持股數作為薪酬激勵衡量指標，相關性分析表明，高管薪酬與企業業績之間存在較為顯著的正相關關系。

　　三、小結

　　綜合國內外研究來看，結論不盡相同。但就國內研究來看，我國上市公司高管人員薪酬的激勵機制并沒有很好地達到提高股東權益的效果。有些研究結果表明高管薪酬與企業績效不存在相關關系，近幾年來雖然兩者之間的正相關關系逐漸顯現，但并不顯著。如前所述，這與公司規模、所處區域以及行業都有很大關系。在以后研究中可將公司規模作為控制變量，分為經濟發達地區和落后地區，分行業進行比較分析。

　　結合近幾年的經濟發展情況分析，2008年爆發的金融危機使大部分企業績效下滑，凈資產收益率等反映企業績效的指標也大幅下跌，但是由于“工資剛性”，高管薪酬水平卻很難在短時間內大幅下降，這也是導致近幾年來二者之間關系不顯著的重要原因。另外，近期高管薪酬分析報告還顯示出我國一些上市公司存在“激勵不足”和“激勵過度”的現象，以后學者在研究中值得對此進行關注。這些都顯示，我國目前還缺少一個有效、良性的高管薪酬形成機制，需要加以完善。

　　主要參考文獻：

　　[1]魏剛，楊乃鴿.高級管理人員激勵與上市公司經營績效.經濟研究，2000.1.

　　[2]杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究.會計研究，2007.1.

　　[3]陳旭東，谷靜.上市公司高管薪酬與企業績效的相關性研究.財會通訊，2008.6.

　　[4]吳育輝，吳世農.高管薪酬：激勵還是自利.會計研究，2010.11.

　　[5]盧銳，魏明海.管理層權利、在職消費與產權效率——來自中國上市公司的證據.南開管理評論，2008.11.