簡介：境內公司通過境外上市可以“租用”境外更嚴格的法律監管與更有效的市場約束，改善其外部治理環境與內部治理機制，抑制其控股股東與經理人的隧道行為，從而取信于投資者，并最終降低資本成本乃至提升公司價值。

　　截至2006年8月，我國已有29家境內企業赴美國納斯達克上市，20家赴紐約證券交易所上市，145家赴新加坡上市，130家赴我國香港發行H股，此外，我國香港還有紅籌股上市公司90家。為何大量企業選擇赴境外上市？相關理論分別從投資者分擔風險、增長機會的市場定價、信號傳遞等多個角度予以解釋。但最近更多的注意力開始集中于境外上市對企業的捆綁作用。

　　境外上市的捆綁理論

　　在投資者保護不足、市場機制弱化的環境中，公司控制者（控股股東或者經理人）能夠較為輕易地以公司利益為代價牟取私利，投資者則常常通過對公司股票進行折價來自保。這致使公司陷入融資困境，不得不承擔更高的資本成本。此時，由于缺乏擔保成本，公司關于致力于追求全體股東利益最大化的承諾無法取信于投資者。

　　境外上市的捆綁理論則認為，如果公司選擇赴境外更加發達的資本市場上市，將自身行為與境外的法律、市場環境“捆綁”在一起，接受更加嚴格的法律監管與市場約束，強制性地主動增大控股股東與經理人隧道行為的成本，則可以有效地解決承諾問題，取得投資者信任，從而降低資本成本，最終提升公司價值。

　　捆綁理論的邏輯很簡單。公司赴境外資本市場上市之后，必須受制于當地更加嚴格的法律與市場環境，外部治理迅速得到改善。此時，公司控制者攫取私人利益的代價增大，其行為動機自然減弱。另一方面，在強外部治理的壓力下，為了規避過高的“違規”成本，公司有動力主動或被動地改善內部治理。隨著內、外部治理水平的提高，公司控制者的隧道行為減少，資本市場予以更佳的評價，也就順利地破解了融資困境，進而增加公司價值。

　　境外上市的兩類捆綁機制

　　境外上市之所以能夠發揮捆綁作用，主要依賴于法律監管和市場約束兩類捆綁機制。

　　第一，法律監管。赴境外資本市場上市的企業必須接受當地資本市場相關法律、證券交易所相關規范的約束，必須遵從當地的《證券法》與上市規則。這些法規囊括了企業上市、證券交易、信息披露、并購重組、關聯交易、股利分配、再融資、股權結構、公司章程、股東大會、董事會、管理層受托責任等各個方面的要求。對于法規的執行，主要通過大量行政、民事與刑事處罰來實現。例如，內幕交易法規限制基于重要的非公開信息買賣證券；要約收購法規保證所有股東能公平地參與股份的要約收購。一旦上市公司違反了相關規定，將遭到相應的懲處。

　　完善的投資者法律保護是發達資本市場的首要特征。為了保護投資者的利益，發達資本市場通過各種法規對公司及其利益相關者的行為進行嚴格規范，強制性地要求公司為全體投資者創造價值。此時控股股東及經理人將為其攫取公司利益的行為付出高昂的代價。在成本收益的權衡之下，理性的經濟人會選擇減少這種不端行為。

　　由此，公司一旦進入到投資者法律保護更加完善的資本市場，主動將自身行為與這種更加嚴格的法律監管捆綁在一起，其控股股東及經理人牟取私利的行為將受到強有力的制約。考慮到這種代價高昂的擔保成本，投資者將傾向于相信公司的承諾，并降低其要求的投資報酬率，從而使公司的資本成本下降，市場價值上升。這種主動置身于境外嚴格法律監管的捆綁行為也常被稱為法律捆綁。

　　第二，市場約束。企業赴境外上市之后就處身于當地資本市場并接受各種有形或無形的市場約束，這些約束包括市場紀律、中介機構、投資者等多個方面，它們也可以有力地限制公司控股股東和經理人的各種隧道行為。

　　在發達資本市場中，市場紀律非常嚴格。市場定價特別敏感，并購重組非常頻繁。倘若控股股東和經理人有犧牲股東利益以攫取私人利益的行為發生，敏感的市場可以及時作出反應并調低其股票的定價。而精明的投資者也能夠迅速抓住這種稍縱即逝的獲利機會。他們常常對這些公司進行收購并且通過重組來重新調整市場的定價。而原先牟取私利的公司控制者則往往難逃被拋棄的厄運：大股東可能失去控制權，經理人則可能被解聘。在市場紀律的高壓下，公司控股股東和經理人變得小心翼翼，不敢越雷池一步。

　　市場紀律的有效執行在很大程度上依賴于資本市場上財務分析師、投資銀行等眾多中介機構的踴躍參與。中介機構密切關注上市公司的一舉一動，并及時向市場反映。基于自身利益最大化的考慮，公司控股股東與經理人有動力減少其隧道行為，以規避這些成本。

　　投資者的理性參與是市場約束發揮作用的重要保證。在許多發達資本市場中，機構投資者扮演了非常重要的角色。他們具有專業的投資知識，能夠通過“用手投票”或者“用腳投票”的方式對公司行為作出正確的回應。他們也更傾向于價值投資，而不是盲目地追隨市場，并且還更能夠看穿公司的各種欲蓋彌彰的行為。這些聰明的投資者可以有效地制約公司的隧道行為。

　　公司赴境外上市之后將接受當地這些市場力量的約束。在成本收益的權衡之下，控股股東和經理人有動力克制其侵占公司利益的行為，以培育良好的市場聲譽，避免市場的嚴厲懲罰。因此，這類捆綁行為也稱聲譽捆綁。聲譽捆綁對境外上市公司的約束時常比法律捆綁顯得更加有效。

　　外部治理與內部治理

　　境外發達資本市場中更為嚴格的法律監管和有力的市場約束不僅可以改善公司的外部治理環境，還能對公司內部治理機制的提升起到促進作用。

　　境外上市之后，公司的內部治理機制也將變得更加迎合外部中小投資者，其原因主要有兩點：

　　第一，內部治理機制建立在法律體系基礎之上，嚴格的外部法律制度本身會對內部治理制度的設計提出更高的要求，例如，獨立董事方面的法規要求公司設置一定比例的獨立董事。

　　第二，公司自身有動力去調整內部治理機制，減少控股股東或經理人侵占其利益的風險，以避免法律與市場的懲罰，這類懲罰招致的成本往往巨大的。

　　捆綁機制的失效潛因

　　在理論上，兩類捆綁機制似乎都可以很好地發揮作用，但在現實中經常卻遇到各種障礙。

　　從法律監管來看，境外上市公司一般僅僅在境外證券交易所交易，其主要的經營資產與核心業務則還留在境內，由于跨境執法的巨大阻力，即使境外公司違反了相關法規，當地的執法機關與監管機構也難以有效地對其實施懲處，尤其當公司刻意抵制時更是如此。

　　在市場約束方面，財務分析師等中介機構與投資者都存在所謂的熟悉偏好現象，即他們傾向于選擇自身比較熟悉的本地股票，而對來自境外的股票望而生畏，致使境外上市公司在當地資本市場常常受到冷落，甚至無人問津。由于缺乏市場關注，境外市場的各種約束力量也就自然難以發揮作用。

　　然而，盡管少量文獻提供了在某些特定情形下捆綁機制失效的經驗證據，但大多數研究還是發現境外上市確實存在捆綁作用。在當今經濟全球化、金融一體化的形勢下，境外上市公司違反當地相關法規將承擔的各種顯性和隱性成本絕對不可小覷。而且，各種法律與市場的約束更多地體現在事前的威懾上，而非事后的實際懲處。