【摘 要】負債融資是企業發展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負債率加劇了企業和銀行的財務風險。有必要完善債務履行機制，建立銀企共贏的融資環境。

　　【關鍵詞】治理結構；軟約束；債務履行；對策

　　負債融資是我國企業外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結果。對加快企業發展，實現企業價值最大化，完善公司治理結構等方面具有不同的作用。企業在選擇融資模式時應當根據實際情況進行優化組合，以最大限度地降低財務危機等潛在風險。

　　一、負債融資對公司治理結構的影響

　　現代企業制度的核心是完善的公司治理結構。所謂公司治理結構，是用以處理不同利益相關者即股東、債權人、經理人員和職工之間關系的權利和責任結構，以實現企業效率經營的一整套制度安排。其最終目標是優化決策，實現企業價值最大化。負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權人和經理人員相互博弈的結果。

　　現代企業必須通過為利害相關者服務才可能獲得可持續發展。由于多種原因，我國企業通過證券市場發行股票、債券進行直接融資的比例較低，通過銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財務風險差異很大。一些企業只強調股東財富最大化，而忽視了對其他利害相關者的關注，盲目借貸，這些問題都與公司治理結構不健全有密切關系。在這種融資模式下，債權人的利益不可能得到充分的保護。這必然不利于培養可靠的資金供應者，從而不利于股東財富的持續增長。建立現代企業制度正是通過完善公司治理結構，以利益制衡與科學決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數量，進而改變現在的負債水平。

　　二、負債對企業可持續發展的利弊分析

　　（一）負債是對經理人員的激勵與約束

　　由于企業經營者的權利隨其所控制資源的增加而增大，其報酬也與企業資產規模、銷售收入、利潤呈正相關，因而經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機。企業通過負債方式取得的資金是必須償還的，企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。破產是在市場經濟條件下對經理人員的硬約束機制和最大懲罰。經營者效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處。對經理來說，存在較高的私人收益與較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。在這種潛在壓力下，經理人員不得不約束借款沖動，努力提高公司的業績。在實行股票期權的企業，激勵約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調動其積極性。負債融資只能通過對企業經理人員形成正面的激勵和約束，進而降低經營成本，間接地提升企業價值，負債和股權簡單的替換并不能為企業創造價值。企業價值創造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關理論說明負債比率與企業價值無關，從而提示我們重視企業的投資決策，選擇凈現值大于零的投資項目，意義是深遠的。

　　（二）負債使企業所有者始終面臨被控制的風險

　　根據金融契約理論，在企業正常經營的情況下，債權人并不擁有對企業剩余資產的索取權和控制權。當由于負債的存在而引發破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余資產索取權和剩余控制權。所以負債融資具有破產機制和“相機控制”功能。破產不僅被視為對債權人的最終補償機制，還可能使控制權從股東轉移給債權人。可以說，債務契約本質上內涵著控制權的配置，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的企業治理結構。債務契約是實現相機控制的一種自然方式。

　　（三）負債水平具有傳遞企業價值的信息功能

　　羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同。優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者而選擇高的負債比率。因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號。企業的負債——資產結構就是一種把內部信息傳給市場的信號工具。負債——資產比上升意味著經營者對企業的未來收益有較高預期，企業的市場價值增大，因此投資者是一種積極信號。

　　負債有利于企業價值最大化還因為利息的抵稅效應，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負債融資較股權融資的優勢越突出，企業的舉債愿望就越強烈。但負債融資在給企業帶來巨大效用的同時，也會帶來一些財務危機。因此企業要建立監測風險機制和應對、化解風險的措施，在制定資本結構決策時，必須將資本結構控制權的影響考慮在內會采用負債融資。企業一般融資順序為：內源融資優先；債權融資次之；股權融資最后。

　　三、高度重視負債融資的軟預算約束

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業的監督分為三個階段，即事前監控、事中監控和事后監控，并由此決定了銀行主導型的治理結構（另一種是以英美為代表的以股權融資為主的融資模式，并由此決定了市場主導型的治理結構）。與股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內部信息。

　　在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應當充分發揮銀行的信息和監督優勢，積極地利用債權約束來參與公司治理。目前，雖然我國已經建立了一套信用評級制度和指標體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現，并且公司財務數據的不真實嚴重影響了評級結果的可信性。因此，除了政府干預之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例。此外，在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資高風險的項目。這些問題的存在使我國企業的負債融資表現出很強的軟預算約束的特征。經理人員股權激勵不足、經理人市場缺失，使以資源控制收益為主的經理人員會無限制地借款，擴大公司規模，更加劇了負債融資的風險。

　　四、完善債務履行機制，建立和諧共贏的融資環境

　　（一）完善《企業破產法》，建立有效的公司破產機制

　　負債治理功能的有效發揮還取決于是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事后監控。但是在我國的破產實踐中，股東、債權人和地方政府卻都不希望企業破產，破產并不是一種市場選擇的結果。經過修改的《企業破產法》于2007年6月生效，但破產操作仍缺少市場力量，往往成為債務人逃債的手段，在現實中很難實現保護債權人的利益和嚴懲經營者的目的。完善有效的債務履行機制是通過負債融資實現治理效應的基礎，而建立債務履行機制的關鍵在于建立有效的公司破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自我履行機制，又能在出現償債危機時保護債權人的利益，增強負債融資的治理效應。

　　（二）誠信經營，培育良好的信用環境

　　企業融資時刻離不開“信用”二字，沒有良好的信用文化和健康的信用環境，企業融資很難順利開展，并導致信貸市場的低效配置。針對目前社會信用淡薄的問題，應盡快建立健全企業信用體系，加強信用文化建設；應培育企業家的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在“有借有還”的良好信用環境下改善銀企之間的關系；應建立企業信用信息平臺，實現企業信用管理監督社會化，還應加大對企業違約的懲罰力度。建立能正確反映企業財務狀況的制度，規范財務制度，增加企業財務透明度，提高自身素質是解決企業貸款難的重要途徑。

　　（三）推進國有商業銀行市場化改革，強化債權人約束機制

　　我國企業的債權人主要是國有商業銀行。銀行一旦將資金注入企業，對企業資金的使用情況就很難有效監督，企業運用國家貸款進行高風險投資的現象屢屢發生，一旦風險投資項目失敗，就不能按期限償還貸款。而國家為了收回以前的貸款不得不繼續放款，企業中廣泛存在著占用信貸資金的“人質”現象，銀行實際上被企業所控制，最終后果就是企業的賴賬行為與銀行的高不良資產并存，負債融資表現為軟約束。

　　我國滯后的企業債券市場阻礙了企業融資結構的合理配置及銀行對企業監控作用的有效發揮，建立在銀行必須有能力特別是有動力的基礎上。為此，就要進行國有銀行制度創新與金融制度的變革，把銀行改造成以追求利潤最大化為目標的債權主體和市場主體，應不斷改善內控機制，提高風險管理技術，在此基礎上簡化審批環節，開發信貸品種，提高服務水平，以滿足企業合理的資金需求。作為主要債權人的銀行要有能力，特別是有動力監控企業的行為，否則，債權人對債務的約束是軟性的，負債融資也就無激勵效應可言。可采用讓銀行入主公司董事會等辦法加以解決。

　　（四）建立經理人市場，完善經理人員約束與激勵機制

　　經營者擁有公司股權或股票期權是許多公司激勵經營者的重要方法，如果企業的融資總額不變以及企業的資產收益率大于債務利息率時，隨著債務融資量的增加，經營者的持股份額所占比例增大，進而其股權收益也趨增加。如果公司能獲得足夠多的債務融資，以支持公司運作或項目開發經營，進而經營者可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者通過舉債融資回購股份的方式減少其他股東的股權投資金額，則債務融資的增加與其他股東持股份額減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益，進而有效緩解企業經營者與股東之間的利益矛盾。

　　（五）建立有效的債務履行機制

　　負債治理效應的有效發揮，建立在健全的債務履行機制之上，如果沒有健全的債務履行機制，負債契約的治理效應不但不可能發揮出來，反而會變成經濟中的消極因素。根據負債契約的履行是否需要司法權的參與，將債務的履行機制分為自我履行機制和強制履行機制。負債契約的自我履行機制是指在不需要外部力量直接參與的情況下，債務人自動按事先達成的協議履行其償還義務。負債的自我履行機制又主要通過聲譽機制來運行。負債契約的強制履行機制主要表現為債務人發生償債危機時為保護債權人的利益而執行的破產機制。當債務人在償債上出現違約時，必須有一種適當的破產機制，以便對債務人的約束達到硬性與有效，從而增加或減少企業的商譽價值。只有當商譽變成一項重要資產時，企業才會自動履行債務，銀企共贏的融資環境才能形成。

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