摘要：金融危機的余波還未平息，后危機時代的駭浪又撲面而來。危機時代遺留的問題，后危機時代的主權債務問題等等已經成為經濟學家研究的重要課題。本文就從危機的演變談起，提出了自己的觀點，并對后危機時代的主權債務危機進行簡單的評述，并給出了關于金融改革的部分建議。

　　關鍵詞：VAR；金融危機理論；希臘主權債務危機

　　2008年金融海嘯還未平息，各國的債務危機又席卷而來。我們不可否認，在過去幾年里金融危機對國際經濟狀況的破壞，但我們也要正視后危機時代中更嚴重的經濟波動。從2009年底，人們都在為世界經濟狀況回暖而增加信心時，迪拜債務危機進入了我們的視線，如同對正溫的經濟狀況當頭潑了一盆冷水，以奢華為主調的迪拜陷入危機之中，使得國際投資商們信心頓失，經濟狀況再次下滑，在迪拜淡出人們視線之后，希臘的債務主權危機又浮出水面，如果我們說迪拜的危機僅僅是一個區域性危機，那么希臘的危機則會對整個歐元區產生巨大的影響，繼而破壞世界經濟的良性發展。所以，后危機時代國際經濟的發展也不是一帆風順，那里充滿了諸多波折，而在經濟發展中其杠桿作用的金融發展，更是重中之重。2008年金融海嘯就是由于各類金融衍生產品的濫發而引起，2010年希臘主權債務危機也是由于華爾街的操作而產生了隱患，所以，如何化解后危機時代存留的風波，如何重建國際貨幣體系，如何對銀行業進行有效地監管，成了促進國際經濟正常發展的重要路徑。

　　1、金融危機的演化及遺留問題

　　過去幾十年里，經濟學可謂發展迅猛，各種理論層出不窮，就從金融危機理論而言，從上世紀70年代開始至今已經出現了四代理論，各種理論所揭示的金融危機的發生也都具有局限性，然而，對2008年出現的金融危機卻沒有形成固定的一套理論，大家眾說紛詞，但從已經出現的理論中我們還是可以摸索出一些簡單的規律。

　　彼得·伯恩斯坦在《與上帝抗爭》一書中寫道：“界定現在和過去的革命思想是對風險的掌握：這句話的深意是，未來不是上帝的一時興趣，人類在自然界面前不是全然被動的。”所以，根據金融經濟學的不斷發展，總結，創新，金融業經歷了一個黃金時期，在這個時期的特點是低利率、低波動性和高回報率，風險也被降低到一種可以忽略的地步。

　　這些特點之間有著密切的聯系，在很大程度上，是由三個關系緊密的階段所體現的：金融衍生工具的大幅增多；通過證券化來分解和分散信用風險；以及扎根于20世紀中期的數學、計算機與經濟學在風險管理中的應用，這項技術在20世紀90年代蓬勃發展起來，以信托銀行和摩根大通為代表的公司發展了風險估價模型（VAR），這個模型使得銀行能夠計算他們在風險真正到來之后的預期損失。在這期間，幾乎所有的金融風險都可以用數學公式進行推導，用計算機來計算，其精確度可預計到小數點后五位，相應的，預期收益也可以預計到這個精度。這項技術的發明使大家都相信，即使利潤被更加強大的資產負債表和更高的杠桿率進一步推高，風險也可以通過VAR的計算而被限制在一定水平之內。這給那些華爾街的大亨們以謀私利的空間。

　　假如越來越多的風險能夠被精確計算，那么在銀行賬戶中就可以更低的資本費用來驚醒更大額度的貸款，同樣，銀行所持有的可轉換的債券數量也會增多。并且由于風險的精確衡量也迷惑監管當局，使其認為在低風險的銀行交易和金融衍生產品交易中不會對大的宏觀經濟造成嚴重的影響，并且讓一些公司可以通過資產證券化將不良資產轉手交易，從而降低風險。同樣，令監管者奉為圣經的新巴塞爾協議太過于依賴銀行內部的交易模型以及資產負債表的構成，使得風險評估這種技術的產生對銀行平衡資產負債表起了重要作用，從而逃過了新巴塞爾協議的監管。

　　雖然VAR使得風險不斷下降，但其平穩的發展過程中也出現過嚴重的危機，例如網絡泡沫。但是經濟狀況總是向好發展，波動常常可以快速平復。所以致使銀行巨頭越來越自大，直到2007年9月的金融危機。所以，筆者認為這次金融危機產生的根本原因是基于數學為基礎的新興計量經濟學而帶來的風險管理危機，其中對風險的評估太過精準，從而遺忘了在交易過程中的人心理的變化，或者稱之為一種動物精神。經濟學中有一條基本假定，即理性人假設，并且大部分的數量經濟學家都是以這種假設為建模的前提，然而人在這個社會中的特殊存在，有時會具有非理性的表現，所以利用各種數量模型進行評估風險只能用于參考，而不能奉為圣經。所以，在基本假設都無法把握的前提下，利用全面的數學公式來分析一種非理性或者存在許多不穩定變量的方程式是很難得到正解的，并且即使結出了答案也可能將我們引入歧途。正由于此，使得大規模的廉價資本導致了風險的低估價。

　　伯南克曾說過，危機的原因絕大部分是由于按揭貸款產品的監管缺失，而非寬松的貨幣政策。當時實行的政策是政府鼓勵美國居民向房地美和房利美申請按揭貸款，這兩家公司是美國按揭貸款業的巨頭。但是這兩家公司卻將那些粗制濫造的承銷貸款包裝成證券出售。正是由于監管的缺失導致了由低利率衍生出的較高杠桿率。美國各大金融公司的債務隨著整個經濟的膨脹而膨脹。在經濟瘋狂的高峰期，中等大型銀行可以借入相當于其股權37倍的股票，這代表著它們可能在資產損失2-3%的情況下，就面臨破產風險。但借入資本能夠使得投資者們偽造“alpha”值，或者得到高于市場回報率的回報。

　　另外“格林斯潘政策”同樣減弱了市場對風險的敏感度，由于這個政策使得人們過于相信會在需要的時候通過降低利率和減少市場流動性來救市。然而，美國審核借款的主要憑借卻是各類信用評級機構，這些信用評級機構也是企業，他們的盈利來源主要是靠發放貸款的公司，這其中就可能存在部分問題。另外由于金融衍生產品的復雜化，使得從借款人到最終投資者的鏈條又過長，審查手續極為不便，加大了監管的難度。

　　最后，信息不對稱同樣加大了對場外衍生金融市場的破壞程度。在場外市場，甚至連大型交易公司都沒有準確的信息能夠估計其他公司遭受損失會給整個市場帶來的后果。與雷曼兄弟有關的合同損失看起來并不是太劇烈，但是沒有人能夠預見雷曼在2008年9月倒閉時所引起的全球性恐慌。其信息不對稱還有可能造成場外交易的短期災難，場外交易沒有明確的大公司進行引導容易造成不規則的羊群效應，使得投資者過于冒進，并且由于風險管理模型過分依賴于短期數據而造成的分析結果過于狹隘，使得恐慌得以蔓延。由于現在的全球金融網絡的復雜性使得偶然性的災難性失敗變得難以避免。比如說，信用衍生品市場的資產總額遠遠大于其實體市場。直到現在，才采取一些措施，比如這些合同必須通過中央結算所的審核，以確保交易是有擔保的，以及在一方違約的情況下保證交易能夠正常完成。

　　2、后危機時代的希臘主權債務危機

　　這些在2008年金融海嘯中遺留下來的問題一直被各種經濟學家研究，但在其還未解決的時候，世界經濟的第二次波動又隨之而來，甚至有超越次貸危機的趨勢，這中間有著必然的聯系，正如蒂爾·古迪曼所說，資本并不像人們所認為的那樣能夠有效的分配。

　　早在希臘加入歐元區之前，其國債與GDP的比例已經居于世界前列，但其為了盡快加入歐元區，不得不請摩根大通為其進行包裝，將國債以低利率賣于摩根，換得現金流以美化國內資產負債表，而摩根大通則將購得的希臘國債在德國買入保險，以保證其資產不貶值。金融海嘯之后，摩根大通為保證自己盈利，大量拋售希臘債券，從而使得希臘債務比例瞬間失衡，從而引發希臘的債務危機。這個看似簡單的鏈條卻給我們帶來了很大的震撼，為什么一個國家的債務可以背負這么多，為什么摩根大通遠在美國卻能操縱一個國家的變化。所以，在美國發生的金融危機瞬間波及全球，我們不得不感慨由于金融衍生產品的盛行以及電腦股票交易的普及等，銀行間的依賴性逐漸增強。這些銀行業巨頭們為了在后危機時代讓自己繼續領跑國際市場，都充當著投機者的行為。

　　這只是其中一個方面，如今社會有另外一種聲音，那就是在歐元區國家準備救希臘時，有人提出“我們為什么要為希臘的奢華買單。”希臘在出現債務危機前，其國債與GDP比例一直保持在一個很高的水平，這就意味著希臘一直在借賬消費，所以我們也不難理解其發生債務危機的緣由了。根據沃爾芬森的資產價格下降理論來說：由于債務人的過度負債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產，就會造成資產價格的急劇下降。由此產生兩方面的效應：一是資產負債率提高，二是使債務人擁有的財富減少，兩者都削弱了債務人的負債承受力，增加了其債務負擔。債務欠得越多資產降價變賣就越多，資產降價變賣越多，資產就越貶值，債務負擔就越重。

　　然而，引發希臘主權債務危機不能僅僅歸結于其國內的經濟運行狀況，同時，它也受到國際形式的影響。美國在金融危機過后，采取的修復資產負債表的方式不是通過貿易出口順差的方式來完成的，因為這個過程太漫長，美國政府不愿意等這么長的時間，而且貿易出口帶來順差的方式是賺辛苦錢，習慣于過好日子的美國人和美國政府不愿意如此辛苦，因此美國通過資本回流的方式來完成資產負債表的修復，這種途徑可以最快地完成對美國資產負債表的修復，同時將美國對外國的負債變為本國的資本。目前國際市場持有美國國債的國家很多，都認為美國國債是一種無風險的投資品。美國要想回籠國債，就必須促使國外的熱錢向美國匯攏，匯攏的過程，其實就是美國減少對外的債務，并且獲得資本，降低資產負債率的過程。所以，美國一直主張外幣的升值，增加各國央行拋售美元的數額。這雖然會使美國對外的貿易逆差擴大，但他可以盡快修復資產負債表，以及提升國際地位。因為外匯無異于一個國家的命脈，是一個國家制約另外國家的重要籌碼，一旦缺少了這些，其在國際社會中的地位將急劇下降。這就使得美國以各種理由要求國際社會放開匯率管制，從而使得歐元區債務危機頻發。

　　3、一些簡單的建議

　　不可否認，在后危機時代，有著危機時的部分遺留問題，也出現了許多新的危機，其重點聚焦于三個方面：銀行，國家以及匯率。在后危機時代保持經濟健康發展，就要保證這三個方面的健康穩定。

　　其一，關于銀行。銀行衍生產品的復雜性從整體上來講是可以通過多樣化組合來降低整體風險。但是這些產品從本質上來講是同質的，杠桿貸款，美國住房抵押貸款等等。從整個系統來看，等同于每個人都把雞蛋放在了類似的幾個籃子中，雖然可以獲得豐厚的回報率，但同時也會造成巨大的風險。所以處理風險的最好方法是如何讓整個銀行體系能夠在銀行抗拒破產時更為有彈性。其做法有兩個方面。一是更加嚴格的監管。可以理解為更為嚴格的銀行最低資本充足率以及更嚴格的業內監管，那就首先要做到規范新巴塞爾協議，將風險估算中可以運用手段處理的低效率資本進行規范重組，重新規范銀行的資產負債表；要加強銀行的風險管理機制，其主要方面是改進現有的VAR計算方法，納入更多變量，以求風險估值更加準確，另外關于監管者要改變原有的觀點，原有觀點認為如果100家最大的銀行各自是安全的，那么整個系統也就是安全的。但是這次的危機表明，盡管那些關系體系良好的公司，在經濟低迷期能夠謹慎行事，同樣也會削弱整個系統的穩定性。再次，銀行自身也必須找到一個風險管理的中間地帶，這個中間地帶介于直覺和盲目崇拜數字之間。很多數量金融方面的進展是確實有用的，但是如果一個公司不能了解它所用的模型的缺陷的話，陷入麻煩就在所難免。關于銀行業的改革不會是一帆風順，或許會出現許多新的理論，但是至少新的理論能令絕大多數銀行安全度過后危機時代的風波。最后要求各國政府要回收信用評級機構，信用評級機構可以算是一種公共服務機構，應該由國家控制而不應該下放到私有企業進行操作，這樣會造成很多以權謀私的現象發生。二是實行銀行的分業小型化經營。把銀行進行小型化拆分，當其發生違約的時候不會連累其他公司。格拉斯-斯蒂格爾法案的業務分離規定強制商業銀行丟棄其投資銀行部門，但是，如果對投資銀行的緊急救助是非做不可的話，這一規定是毫無意義的。所以只能將銀行進行小型化，其代表為英國。

　　其二，關于國家。對于歐元區這次大面積的債務危機，特別是希臘主權危機，其應對方法應該從其自身開始，其國內要進行緊縮的財政政策，減少開支，另外需要國際社會繼續對其進行援助，特別是歐元區國家，應在里斯本條約之上更加團結，針對希臘，可以對其進行一些帶有懲罰措施的貸款。第三，要推動歐元區國家正視國際貨幣基金組織，特別是希臘，要利用國際貨幣基金組織來提高本國的信用評級，從而獲得更過的國際援助。最后，要約束國家公債信用違約交換（CDSs）的市場。這種金融商品讓投資人能對一個國家違背其還債責任做規避，而且可以讓其他人對這違約發生的可能性作投機。

　　其三，關于匯率。匯率是一個國家的根本，美國推崇自由匯率制度，自由匯率制度在經濟繁榮時期可以很有效的促進國家經濟的發展，但在特殊時期要有特殊的安排，針對外匯儲備較多的國家就應該由政府進行干預，一方面防止國內熱錢流出，不利于經濟重建；另一方面，控制國家外匯存量，以提高國家在國際的競爭力。但在政府干預下匯率制度也會造成不良的影響，例如影響進出口貿易等，這就要求國家在調整制度的同時要關注于國內的經濟結構，假如國內需求充足則可以采取管制的匯率制的，反之則要實行自由匯率制度，并在其他方面擴大外匯儲備。

　　參考文獻：

　　[1] 喬治·阿克羅夫，羅伯特·希勒。動物精神[M].中信出版社， 2009。

　　[2] 陳志武。金融的邏輯[M].國際文化出版公司， 2009。

　　[3] 約瑟夫·熊彼特。經濟發展理論[M].北京出版社， 2008。

　　[4] 米什金。貨幣金融學[M].中國人民大學出版社， 2006（第7版）。