金融危機(jī)已使全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為應(yīng)對(duì)危機(jī)各國(guó)央行不斷降息。隨著短期利率接近于零，美、日、英等主要國(guó)家的央行轉(zhuǎn)而求助于“量化寬松貨幣政策”，即通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債等方式向經(jīng)濟(jì)注入巨量的流動(dòng)性。全球大規(guī)模采取量化寬松政策在歷史上尚屬首次，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生難以估量的影響，對(duì)此有必要進(jìn)行深入的分析。為此，在對(duì)量化寬松理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究了日本量化寬松實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，以及當(dāng)前量化寬松貨幣政策的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

　　關(guān)鍵詞：量化寬松；金融危機(jī)；流動(dòng)性陷阱；零利率

　　一、引言

　　全面的全球金融危機(jī)已使世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，面臨著自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來(lái)最為嚴(yán)峻的局面，各國(guó)在不斷加大財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)力度的同時(shí)，貨幣政策也赤膊上陣。隨著短期利率接近于零，傳統(tǒng)貨幣政策“彈藥”已耗盡，“量化寬松貨幣政策”已成為美國(guó)、日本、英國(guó)等多國(guó)央行的選擇。量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy，也翻譯為定量寬松或數(shù)量寬松)誕生于2001年3月，當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，銀行信貸急劇萎縮，面對(duì)長(zhǎng)期性的通貨緊縮，日本銀行(Bank of Japan，以下簡(jiǎn)稱日銀)實(shí)施了首次的量化寬松貨幣政策，以謀求金融市場(chǎng)穩(wěn)定。簡(jiǎn)而言之，量化寬松是指當(dāng)短期利率接近或處于零時(shí)，中央銀行向經(jīng)濟(jì)體系大量注入超過(guò)維持零利率所需的資金，以刺激經(jīng)濟(jì)。

　　在當(dāng)前危機(jī)中，零利率在短期內(nèi)已經(jīng)注定失效，央行采取的量化寬松政策將更為激進(jìn)，包括大量印鈔買(mǎi)入政府、企業(yè)債券等。美聯(lián)儲(chǔ)2009年初已經(jīng)開(kāi)始采取量化寬松政策，到3月份更是開(kāi)始買(mǎi)入高達(dá)3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。包括日銀、英格蘭銀行以及瑞士中央銀行等已經(jīng)開(kāi)始采取量化寬松政策，其他央行也在躍躍欲試。全球大規(guī)模的量化寬松政策尚屬首次，這必將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的影響。量化寬松能否生效，會(huì)帶來(lái)什么后果，都是需要認(rèn)真研究的。為此，本文從量化寬松的理論基礎(chǔ)出發(fā)，進(jìn)而分析量化寬松在日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，然后再對(duì)當(dāng)前量化寬松的影響進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的對(duì)策。而且，量化寬松將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，有必要對(duì)其潛在的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕和采取相應(yīng)的措施。

　　二、量化寬松的理論基礎(chǔ)

　　(一)零利率與流動(dòng)性陷阱

　　在正常情況下，央行降息將引發(fā)一系列資產(chǎn)替代行為，從而導(dǎo)致證券收益率的普遍下降。但是，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，往往可能出現(xiàn)短期名義利率很低甚至于為零的情況，短期名義利率已經(jīng)降無(wú)可降，上述傳導(dǎo)機(jī)制有可能會(huì)失效，陷入凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”。凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)利率下調(diào)到某個(gè)水平時(shí)，幾乎所有人都偏好持有現(xiàn)金而不是利息少得可憐的債券，央行就會(huì)失去對(duì)利率的有效控制。即當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣與債券將沒(méi)有差異而完全可替代，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，央行無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)量，投資者都不會(huì)買(mǎi)證券，對(duì)物價(jià)和投資、消費(fèi)需求不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。

　　對(duì)于是否存在著流動(dòng)性陷阱，爭(zhēng)議相當(dāng)大。對(duì)此，克魯格曼(Paul Krugnan，2000)進(jìn)一步發(fā)展了流動(dòng)性陷阱理論，認(rèn)為當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了總需求連續(xù)下降，即使名義利率已經(jīng)降到零而總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況，就可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性陷阱，即所謂廣義的流動(dòng)性陷阱。利率降到一定點(diǎn)時(shí)，人們?nèi)匀豢赡軐㈠X(qián)存入銀行，以至于儲(chǔ)蓄總量超過(guò)充分就業(yè)所需要的量，但是又不能通過(guò)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為投資，因此導(dǎo)致總需求不足的原因不是投機(jī)性貨幣需求的利率彈性無(wú)限大，而更主要是預(yù)防性貨幣需求對(duì)利率彈性的無(wú)限大。克魯格曼引入了預(yù)期因素，認(rèn)為當(dāng)消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀，預(yù)期未來(lái)收入水平將下降時(shí)，就會(huì)壓低消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄。特別是，如果經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重將大大打擊人們的信心，由于信心不足也不會(huì)增加對(duì)債券、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的需求，即使短期利率為零而長(zhǎng)期利率仍將很高。而且，即使名義利率為零，但是實(shí)際利率(real interest rate)在通貨緊縮下還是很高。預(yù)期的“自促成”效應(yīng)使預(yù)期真正實(shí)現(xiàn)，形成惡性循環(huán)，流動(dòng)性陷阱的本質(zhì)實(shí)際上是“信心”或預(yù)期問(wèn)題。預(yù)期的引入對(duì)古典流動(dòng)性陷阱是一個(gè)重要修正，即對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期可以打破名義利率不能小于零的約束，使實(shí)際利率下降，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡。克魯格曼(1998)認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在90年代陷入了流動(dòng)性陷阱，日本的投資者和消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)缺乏信心，都不愿增加支出。而應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱的處方就是財(cái)政赤字，人為制造通貨膨脹以產(chǎn)生負(fù)的實(shí)際利率預(yù)期，如央行在貨幣政策方面可以盯住通貨膨脹目標(biāo)。

　　(二)零利率下的貨幣政策手段

　　不管承不承認(rèn)流動(dòng)性陷阱的存在，在低利率(或零利率)的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)都存在著很大的困難。那么，貨幣政策是否就因此真的沒(méi)有用武之地了呢?不少研究認(rèn)為，即使短期名義利率為零，貨幣政策仍可以發(fā)揮重要的作用，而且也必須發(fā)揮不可推卸的作用，量化寬松就是其中的一種選擇。

　　首先，貨幣政策必須發(fā)揮作用。根據(jù)弗里德曼對(duì)大蕭條的研究，美聯(lián)儲(chǔ)在大危機(jī)前后的失誤導(dǎo)致了貨幣政策過(guò)分緊縮，并且長(zhǎng)時(shí)間忽視銀行部門(mén)存在的問(wèn)題，引起了物價(jià)下跌和隨后的產(chǎn)量下滑，從而得出貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍?zhǔn)住?0世紀(jì)30年代美國(guó)和其他國(guó)家的銀行業(yè)危機(jī)，通過(guò)貨幣供應(yīng)和信貸供應(yīng)兩個(gè)渠道，導(dǎo)致了產(chǎn)出的下降。由于容忍貨幣供應(yīng)量和物價(jià)水平的持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。近20年來(lái)研究還表明，金本位也是大蕭條的原因之一。金本位制度的國(guó)家被迫在他國(guó)緊縮貨幣的時(shí)候緊縮貨幣供應(yīng)量，這種緊縮無(wú)一例外地帶來(lái)了產(chǎn)出和物價(jià)的下滑，即動(dòng)蕩通過(guò)金本位制度，進(jìn)一步傳導(dǎo)到其他國(guó)家。

　　因此，貨幣政策在低利率的條件下，必須繼續(xù)發(fā)揮作用，而且具有不可推卸的責(zé)任，特別是中央銀行和其他政府機(jī)構(gòu)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定承擔(dān)著不可推卸的責(zé)任。對(duì)此，已經(jīng)基本成為共識(shí)，克魯格曼也認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量，不能任由貨幣供應(yīng)量下降。而現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克(Ben Bemanke)是當(dāng)前量化寬松政策最重要的推手，針對(duì)大蕭條期間利率政策無(wú)效和貨幣供應(yīng)的緊縮，伯南克認(rèn)為對(duì)付危機(jī)必須加大貨幣供應(yīng)量，并曾經(jīng)一度稱如果必要，可以坐直升機(jī)從天上給大家撒錢(qián)，由此得到“直升機(jī)本(Ben)”的稱號(hào)。

　　其次，貨幣政策不僅必須發(fā)揮作用，而且的確也能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。伯南克(2004)認(rèn)為，在零利率條件下的替代方法是：(1)央行向投資者保證未來(lái)的利率將比投資者預(yù)期的要低。經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于對(duì)未來(lái)的悲觀，即使短期利率很低，但長(zhǎng)期利率仍然很高，如果央行能夠說(shuō)服投資者、改變投資者預(yù)期的話，那么這種方法可以降低長(zhǎng)期利率；(2)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，如購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券、甚至股票，引發(fā)其他投資者跟隨購(gòu)買(mǎi)，如果短期債券和長(zhǎng)期債券等各種資產(chǎn)之間不是完全替代的話，這樣做將可以降低長(zhǎng)期利率；(3)增大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使其規(guī)模大大超過(guò)維持零利率所需的水平。這樣，中央銀行仍然可以在零利率的條件下，發(fā)揮貨幣政策的作用。第三項(xiàng)即量化寬松政策，這三項(xiàng)政策是相互補(bǔ)充的。例如，要保證短期利率足夠低，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)往往是不夠的，央行必須擴(kuò)大自己的資產(chǎn)規(guī)模。因此，量化寬松往往與其他兩項(xiàng)政策同時(shí)使用，基本可以認(rèn)為其他兩項(xiàng)做法也是量化寬松的補(bǔ)充或者是其一部分。

　　量化寬松貨幣政策有三種效應(yīng)是零利率所無(wú)法做到的。一是，資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)(Rebalance Ef-fect)。央行向金融機(jī)構(gòu)提供大量資金，以期金融機(jī)構(gòu)積極將其運(yùn)用于貸款、債券或股票投資，有效刺激企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)。而且，如果各項(xiàng)資產(chǎn)之間不是完全可替代的話，央行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將使投資者重新調(diào)整自身的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。二是，預(yù)期效應(yīng)或告示效應(yīng)(Signaling Effect)，資金投放增加很可能使人們對(duì)景氣的恢復(fù)產(chǎn)生期待，使人們走出悲觀心理，促進(jìn)消費(fèi)和投資，特別是市場(chǎng)可以看到央行大量買(mǎi)人資產(chǎn)，比央行口頭的承諾要更加實(shí)在。三是，時(shí)間軸效應(yīng)(Time—Iag Effect)。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期利率等于未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，央行承諾在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保證實(shí)施零利率和量化寬松政策將能夠降低當(dāng)前的長(zhǎng)期利率，從而達(dá)到提高資產(chǎn)價(jià)格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。因此，時(shí)間軸效應(yīng)可以理解成“提前借用”了將來(lái)寬松的政策效果。

　　伯南克還認(rèn)為，量化寬松導(dǎo)致的低利率還有財(cái)政擴(kuò)張的效應(yīng)，低利率可以減少未來(lái)的財(cái)政支出，即減少稅負(fù)。此外，還有一個(gè)隱含的重要效應(yīng)是避免通貨緊縮預(yù)期甚至產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，在大量注入流動(dòng)性之后，人們將可能預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮，從而避免將消費(fèi)、投資等支出延后，而通脹預(yù)期將降低實(shí)際利率，迫使人們消費(fèi)。按照克魯格曼(1998)的說(shuō)法，“使貨幣政策有效的做法，是央行有信譽(yù)地(credibly)說(shuō)服市場(chǎng)，央行將不負(fù)責(zé)任地(irresponsible)允許通脹發(fā)生，從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)所需的負(fù)利率”，但是一般來(lái)說(shuō)央行對(duì)產(chǎn)生通脹預(yù)期所持的態(tài)度是比較矛盾的。

　　總體上，量化寬松貨幣政策的作用主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是向陷入資金困難的銀行提供充足的流動(dòng)性，支持金融體系，鼓勵(lì)銀行放貸；二是，使利率、特別是長(zhǎng)期利率保持在低位，有利于降低企業(yè)貸款成本，并促進(jìn)消費(fèi)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。三是，避免通貨緊縮預(yù)期，甚至通過(guò)產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，降低實(shí)際利率，從而避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步緊縮。在理論上，量化寬松政策有一定合理性，但現(xiàn)實(shí)如何呢?以下我們對(duì)日本實(shí)施量化寬松政策的實(shí)踐進(jìn)行分析，了解理論與實(shí)踐之間的差距。

　　三、日本的量化寬松實(shí)踐

　　雖然當(dāng)前影響最大的是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化的寬松，但是量化寬松的最早實(shí)踐卻是始于日本。在20世紀(jì)90年代初，日本股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)衰退期。為了刺激投資和消費(fèi)，日本央行在1999年2月實(shí)行零利率政策。零利率政策一度解除，但此后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，在通貨緊縮持續(xù)的情況下，實(shí)際利率居高不下，陷入了“流動(dòng)性陷阱”。日銀被迫于2001年3月19日推出了量化寬松貨幣政策，這一政策持續(xù)到2006年3月19日，這是金融史上應(yīng)對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的首次嘗試。

　　日銀的貨幣政策目標(biāo)由銀行間隔夜利率轉(zhuǎn)變?yōu)槿浙y的活期存款余額，即各金融機(jī)構(gòu)在日銀開(kāi)設(shè)的活期存款賬戶的存款余額，也即各金融機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金余額提高意味著基礎(chǔ)貨幣增加。從而達(dá)到增加貨幣供應(yīng)量的目的。為此。日銀增加購(gòu)入金融機(jī)構(gòu)手中的長(zhǎng)期國(guó)債，將與長(zhǎng)期國(guó)債等額的資金存入各金融機(jī)構(gòu)在日銀準(zhǔn)備金賬戶，日銀還于2003年6月起買(mǎi)進(jìn)民間的資產(chǎn)擔(dān)保證券，這意味著央行直接介入企業(yè)的債務(wù)鏈，日銀甚至還直接購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行的股票。

　　(一)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用

　　在實(shí)施的最初階段，盡管釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，增加了流動(dòng)性，但由于日本金融機(jī)構(gòu)大量不良資產(chǎn)和對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致銀行惜貸情況嚴(yán)重，需求并未因低利率和資金充足而擴(kuò)大，政策效果最初并不明顯。但是充沛的資金滿足了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，穩(wěn)定了金融體系，隨著時(shí)間推移，也間接地發(fā)揮了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。

　　一是，對(duì)穩(wěn)定金融體系起到很大作用。在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，極易發(fā)生銀行擠兌并且擴(kuò)散引發(fā)金融危機(jī)。實(shí)施量化寬松之后，由于市場(chǎng)流動(dòng)性大增，短期利率下降，銀行有大量資金以應(yīng)付可能的擠兌。這樣，量化寬松有助于降低市場(chǎng)的不安心理，防止了金融危機(jī)的發(fā)生。此外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低和短期利率的下降導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的下降，股票和不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)得到支持，因此量化寬松對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌從而避免金融危機(jī)也有一定幫助。

　　二是，各項(xiàng)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到一定的作用。在政策實(shí)施之初，預(yù)想的各項(xiàng)效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)揮作用。最初幾年，銀行貸款反而呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，貸款額從2000年的463萬(wàn)億日元下降到2004年的404萬(wàn)億日元，物價(jià)指數(shù)依然負(fù)增長(zhǎng)，并未達(dá)到走出通貨緊縮的目的。其原因主要是，泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂使日本金融機(jī)構(gòu)背負(fù)了不良資產(chǎn)的沉重包袱，全國(guó)銀行不良貸款率在2001年達(dá)到8.4％，之后雖不斷下降，但2004年仍達(dá)到4.0％。處理不良資產(chǎn)增加了資金的預(yù)備性需求，同時(shí)悲觀預(yù)期也降低了銀行發(fā)放貸款的意愿，貨幣乘數(shù)不斷下降，抵消了基礎(chǔ)貨幣的大幅增加。Miyako(2003)的研究表明，量化寬松政策受到了以下幾個(gè)因素的限制，一是日本經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)導(dǎo)致的低預(yù)期收益率；二是對(duì)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度；三是高不確定性；四是對(duì)流動(dòng)性需求非常大。歸根結(jié)底，還是對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致量化寬松在初期無(wú)法達(dá)到效果。

　　但是，隨著不良資產(chǎn)問(wèn)題的解決，金融機(jī)構(gòu)逐漸恢復(fù)中介功能，日本全國(guó)銀行貸款額增長(zhǎng)率從1998年開(kāi)始的連年負(fù)值扭轉(zhuǎn)為2005年10月的0.2％，2006年11月又升至1.2％，并保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。日銀通過(guò)承諾保持零利率和實(shí)施量化寬松政策將中長(zhǎng)期利率保持在較低水平，日本十年期國(guó)債利率一直保持在2％以下，10年期國(guó)債與6個(gè)月短期國(guó)債的利差低至不足1個(gè)百分點(diǎn)。中長(zhǎng)期利率保持低水平，起到了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，隨著外部需求增強(qiáng)，日本經(jīng)濟(jì)在2005年開(kāi)始復(fù)蘇，當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率達(dá)2.8％，2005年第四季度的GDP增長(zhǎng)率更是飆升至4.2％，物價(jià)也開(kāi)始上漲走出通縮。由此，日銀在2006年3月結(jié)束量化寬松政策。

　　日本經(jīng)濟(jì)走出通縮，量化寬松到底發(fā)揮多大作用?日銀預(yù)想的幾個(gè)效應(yīng)，是否真的發(fā)揮了作用?對(duì)此，存在著很大的爭(zhēng)議。ugai(2007)對(duì)主要實(shí)證研究進(jìn)行了總結(jié)，表明如果沒(méi)有量化寬松政策，日本經(jīng)濟(jì)衰退將更加嚴(yán)重，但其最主要的作用還是穩(wěn)定金融市場(chǎng)，預(yù)想的政策效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒(méi)有起到?jīng)Q定性的作用，總體上量化寬松對(duì)增加總需求的作用是比較有限的。

　　(二)潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　就其本質(zhì)而言，量化寬松政策很大程度上是由中央銀行承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，將經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中到日銀上。一旦經(jīng)濟(jì)無(wú)法復(fù)蘇，日銀承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全有可能爆發(fā)，并最終由全社會(huì)承擔(dān)；而如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，量化寬松逆向操作的困難使出現(xiàn)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)也同樣存在。總而言之，潛在風(fēng)險(xiǎn)還是相當(dāng)大的，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　日銀的基礎(chǔ)貨幣與日本的名義GDP長(zhǎng)期以來(lái)形成了一定的比例關(guān)系，在短期利率為2％時(shí)，基礎(chǔ)貨幣一般是名義GDP的8％到10％左右，量化寬松政策實(shí)施之后該比例上升到12％左右，而2003年第一季度這一比例達(dá)到20％。日銀大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債實(shí)施量化寬松，使金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債產(chǎn)生高度安全感，金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債持有量也大幅上升，80％左右的日本國(guó)債由金融機(jī)構(gòu)所有，過(guò)分集中持有對(duì)國(guó)債價(jià)格無(wú)疑是極其不穩(wěn)定的因素。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并產(chǎn)生通脹壓力，日銀將賣(mài)出國(guó)債，即開(kāi)始量化寬松的逆向操作，這將導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格下降，長(zhǎng)期利率上升。如果把握不好賣(mài)出國(guó)債的時(shí)機(jī)，日銀大規(guī)模賣(mài)出國(guó)債很容易引發(fā)民間金融機(jī)構(gòu)拋售國(guó)債，日本國(guó)債就會(huì)產(chǎn)生暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，這可能將給日本金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的沖擊。長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格如果暴跌不僅會(huì)使日銀資產(chǎn)縮水，還會(huì)使日本民間金融機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，直接影響日本金融系統(tǒng)的安全。

　　不過(guò)，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)，2006年之后日本利率水平仍比較低，通脹問(wèn)題還沒(méi)有顯現(xiàn)，日銀尚沒(méi)有面臨太大的通貨膨脹考驗(yàn)，尚未面臨量化寬松逆向操作的難題又已遭遇了次貸危機(jī)。現(xiàn)在。日銀重操量化寬松政策，因此潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)可能被推遲。對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)而言，這不知是幸運(yùn)還是不幸。

　　四、當(dāng)前量化寬松面臨的問(wèn)題

　　首次量化寬松在結(jié)束兩年多之后，當(dāng)前再次成為各國(guó)的選擇。而且，這一次不僅是日銀，美、英和瑞士等國(guó)的央行都紛紛仿效日本央行。金融危機(jī)使全球金融機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，包括花旗銀行這樣的巨頭都出現(xiàn)生存危機(jī)，去杠桿化尚未完成，惜貸情況嚴(yán)重，貨幣政策暫時(shí)還很難通過(guò)銀行體系傳導(dǎo)，因此采取量化寬松政策乃是不得已而為之。那么，能否如愿呢?

　　(一)作用能否生效

　　量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有利方面：一是，日本的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。日本經(jīng)驗(yàn)表明，日本量化寬松貨幣政策效果不好的原因是銀行背負(fù)了大量的不良資產(chǎn)，因此剝離銀行不良資產(chǎn)必須更加果斷，當(dāng)前各國(guó)在這方面的表現(xiàn)還是比較果斷。二是，各國(guó)的財(cái)政政策比較配合，大都推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中包括大量支出用于剝離金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。當(dāng)前的量化寬松是與銀行注資、損失擔(dān)保、存款擔(dān)保等眾多措施共同實(shí)施的，力度遠(yuǎn)比日本當(dāng)年大。而不確定性方面主要包括：一是，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處在衰退之中，形勢(shì)遠(yuǎn)比日本當(dāng)年更為復(fù)雜。二是，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)損失規(guī)模并不比日本小，銀行體系功能已遭到嚴(yán)重破壞，能否恢復(fù)尚難以斷言，不良金融資產(chǎn)的規(guī)模相當(dāng)大，能否有效剝離尚存疑問(wèn)。不可忽視的是，量化寬松本身在理論上存在著一定的缺陷，幾個(gè)預(yù)想的效應(yīng)并沒(méi)有得到證實(shí)。

　　首先，如前所述，貨幣政策的逆向操作存在著相當(dāng)大的難度。在短期內(nèi)，央行可能需要向市場(chǎng)賣(mài)出大量的債券，而當(dāng)前巨額的財(cái)政赤字本已使國(guó)債充斥，未來(lái)國(guó)債等資產(chǎn)的價(jià)格存在著暴跌的可能性。在這樣的威脅下，投資者是否會(huì)跟隨央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債存在著很大的疑問(wèn)。特別是，長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)利率更為敏感，央行買(mǎi)人長(zhǎng)期債券是否會(huì)引導(dǎo)投資者也跟隨買(mǎi)入，存在著相當(dāng)大不確定性。因此，預(yù)期效應(yīng)和時(shí)間軸效應(yīng)可能都難以奏效，長(zhǎng)期利率可能無(wú)法隨著量化寬松政策的實(shí)施而得到降低，則流動(dòng)性陷阱還是難以消除。

　　其次，正如克魯格曼主張的必須產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，以此來(lái)刺激消費(fèi)、投資和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行為，而這在邏輯上存在著錯(cuò)誤。因?yàn)椋�如果產(chǎn)生通脹預(yù)期，那么未來(lái)的利率將無(wú)法降低，投資者不會(huì)跟隨央行購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，而如果不產(chǎn)生通脹預(yù)期，則人們又沒(méi)有必要加快投資和消費(fèi)。因此，對(duì)未來(lái)通脹的將信將疑的態(tài)度，將大大影響投資者購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)從而降低資金成本的效果。而且，量化寬松如果導(dǎo)致通脹預(yù)期，其后果還可能帶來(lái)貨幣貶值，對(duì)于依賴國(guó)際資本的美國(guó)來(lái)說(shuō)，美元的貶值預(yù)期是否會(huì)對(duì)海外投資者帶來(lái)負(fù)面影響，海外投資者是否會(huì)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，也存在著很大的疑問(wèn)。

　　最后，量化寬松政策能否生效還是一個(gè)信心問(wèn)題，如果市場(chǎng)相信政府和中央銀行能夠很好地解決不確定性，那么量化寬松政策就有可能取得成效，反之則完全有可能無(wú)效。目前，對(duì)于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的質(zhì)疑鋪天蓋地，也表明預(yù)期效應(yīng)能否發(fā)揮作用，還存在著相當(dāng)大的疑問(wèn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債，如果投資者選擇拋售長(zhǎng)期國(guó)債，完全有可能變?yōu)樽罱K由美聯(lián)儲(chǔ)等央行持有全部或大部分的長(zhǎng)期國(guó)債。

　　(二)潛在的負(fù)面效應(yīng)

　　一是，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的扭曲。與日本當(dāng)年一樣，目前各國(guó)央行一旦介入國(guó)債甚至是企業(yè)債的資產(chǎn)，將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)扭曲。中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，等于是行使了商業(yè)銀行的職能，一定程度參與到微觀經(jīng)濟(jì)主體如企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，很難確定中央銀行有沒(méi)有這種能力，如果沒(méi)有這種能力，那么必然帶來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲。日銀購(gòu)買(mǎi)國(guó)債在未來(lái)如何賣(mài)出的難題同樣也將考驗(yàn)各國(guó)央行，目前央行買(mǎi)入國(guó)債抬升了國(guó)債的價(jià)格，而未來(lái)再賣(mài)出國(guó)債，其買(mǎi)賣(mài)差價(jià)將可能給各國(guó)央行帶來(lái)?yè)p失。特別是，如果央行買(mǎi)人長(zhǎng)期國(guó)債而無(wú)人跟隨的話，那么等于是將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都集中在中央銀行身上。

　　二是，逆向操作和通貨膨脹的威脅。中央銀行未必希望產(chǎn)生通貨膨脹，因?yàn)檫@將使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生混亂，而至少希望通脹在自己能夠控制的范圍內(nèi)。但是，能否做到有效地控制通脹又是另一回事。如前所述，量化寬松的逆向操作很復(fù)雜，因?yàn)檠胄行枰�確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的復(fù)蘇，這意味著中央銀行將長(zhǎng)時(shí)間地保持低利率和量化寬松，因而會(huì)增大通脹風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策的逆向操作存在著相當(dāng)大的難度，未來(lái)回收流動(dòng)性的時(shí)機(jī)和方式都將是一個(gè)大問(wèn)題。如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，央行在短期內(nèi)需要在市場(chǎng)賣(mài)出大量的債券，而大量的財(cái)政赤字國(guó)債充斥市場(chǎng)，那么又有可能造成經(jīng)濟(jì)大幅的波動(dòng)。

　　五、對(duì)中國(guó)的影響及中國(guó)的對(duì)策

　　首次全球大范圍的量化寬松政策，將對(duì)中自經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以忽視的影響，目前直接的影響主要有：

　　一是，中國(guó)將被動(dòng)跟隨采取擴(kuò)張性貨幣政策。如果不跟隨全球的量化寬松政策，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來(lái)更多的資金流入。如果中國(guó)跟進(jìn)美國(guó)等國(guó)的政策，由于中國(guó)的銀行體系并不存在去杠桿化的問(wèn)題，那么中國(guó)貨幣供應(yīng)量將十分充足。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)慢于貨幣增長(zhǎng)，要么推動(dòng)出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，要么滯漲現(xiàn)象可能會(huì)出現(xiàn)。

　　二是，中國(guó)的海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將增大，量化寬松帶來(lái)的通脹將使外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力下降。中國(guó)政府購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債數(shù)量在去年9月份已經(jīng)超過(guò)日本，成為第一，占比超過(guò)20％。美國(guó)國(guó)債創(chuàng)記錄的低收益率對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成巨大的壓力。新購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債收益率將相當(dāng)?shù)停�而且長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)比較高，價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)的影響更敏感。

　　為此，中國(guó)必須采取相應(yīng)的對(duì)策：一是，擴(kuò)大政府支出，增加財(cái)政赤字，降低貿(mào)易順差。在全球經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中，我國(guó)必須實(shí)施積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字甚至可以更高一些，從而避免繼續(xù)維持巨額的貿(mào)易順差。二是，向美國(guó)施加壓力，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的通貨膨脹保值債券，獲得購(gòu)買(mǎi)力的保證。通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)，要求各國(guó)政府采取合作實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)，避免競(jìng)爭(zhēng)性的貶值。三是，對(duì)于美元未來(lái)貶值，對(duì)美元資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)還是需要保持足夠的警惕，加大資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，加大對(duì)海外資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，擴(kuò)大直接投資。購(gòu)買(mǎi)石油、原材料等資產(chǎn)，加大對(duì)高技術(shù)等產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)。四是，我國(guó)的銀行體系功能正常，在危機(jī)中并沒(méi)有受到太大的影響，因此完全可以繼續(xù)依賴銀行體系提供流動(dòng)性，無(wú)須加人全球量化寬松貨幣政策的合唱。