2010年4月，新生的創業板來到了它的轉折點。

　　4月13日，風聞證監會將允許上市公司分拆業務到創業板上市。在加速擴容的預期下，創業板開始集體暴跌，近半數個股觸及跌停價。截至收盤，這個已經有六十余名成員的板塊跌幅達到7. 58%。

　　傳聞只是個導火索，創業板已經走上回歸本色之路，作為新寵被瘋炒的日子一去不復返了。

　　瘋狂將去，理性歸來

　　2009年10月，籌備了十年的創業板終于粉墨登場，發行溢價之高、超募資金之多、炒作風氣之盛可謂登峰造極。當時的大背景是金融危機前途未卜，尚在實體經濟中打轉的巨額信貸對股市來說遠水不解近渴。“貧血”的股市本能地避開大盤股，尋找題材，創業板適逢其會。

　　首批上市交易的僅有28只個股，它們的流通盤極小，只有神州泰岳、愛爾眼科、特銳德電氣、樂普醫療、華誼兄弟等5家首次公開發行超過3000萬股，上海佳豪、北京鼎漢、江蘇新寧、武漢中元等10家發行均不到2000萬股。中國股市本來就有炒新的習慣，各懷“概念”的創業板新貴自然成為絕佳的炒作對象。

　　2010年初，大面積業績預增和意料中的高送轉使創業板走出了連續8周的“紅色行情”，眾多個股翻倍、整個板塊漲幅超過50%，神州泰岳成為兩市中唯一的“雙百元股”。另一方面，個股換手率居高不下，單日兩位數隨處可見……種種跡象表明，創業板已經進入最后的瘋狂。

　　2009年放出的近10萬億元信貸資金，從大國企賬戶陸續流出，成為其他企業的收入、成為民企老板的利潤、成為打工族的薪酬，最終變為全社會各色人等的可支配性收入。由于每個環節都或多或少地產生價值增量，這股洪流到來時已經遠大于源頭處的10萬億元。中國經濟猶如一輛載重上坡的卡車，最怕的就是半途熄火。繼續提高存款準備金率和加息的可能性不少，但原因只有一個：流動性已至泛濫邊緣。房價的漲勢怎么也得收斂，CPI也被“勒令”不得越過3%。物質不滅、能量守恒，巨大的流動性不會自生自滅，唯一暢通的洼地就是股市。另外，人民幣升值也難以避免。2007年，在相似的背景下，伴隨加息等一系列“組合拳”，股市沖上6000點的一幕有可能再現。吸納海量資金還是得靠大盤股，“二八現象”會再次當道，創業板、中小板和題材股盡管也會受益于大盤的上漲，但再也不會成為聚光燈下的主角。

　　中國股市重大制度性革新是引入融資融券和股指期貨。在流動性偏緊，宏觀經濟不明朗的2009年，市場中最活躍的那部分資金轉戰創業板。事實上，從2009年10月推出創業板算起，大盤就沒有過像樣的上漲。今年的局勢完全逆轉，流動性洪峰臨近，PPI持續高企，而用電量大幅增加是最真實地反映出宏觀經濟上升的趨勢，超跌的大盤股潛力十足。而股指期貨必將吸引市場中最“驍勇善戰”者，創業板將會由“留守兒童”接管。

　　從估值角度看，創業板劣勢盡顯。雖然表現出一定程度的高增長性，近半數公司營業收入的增長率在30%以上。但主板市場也不乏市盈率只有二三十倍的潛力股。創業板個股動輒七八十倍的市盈率當之有愧，終將被審美疲勞的投資者拋棄。

　　總之，創業板已經開始遠離虛妄和瘋狂。市場將以理性的眼光逐個審視每一家企業，個股分化時代即將到來。

　　小心定時炸彈

　　創業板雖然籌備了十年之久，但監管層和投資機構并未表現出一絲一毫的胸有成竹。沒有任何實質性的制度改良，比如變審批為備案、引入做市商、明確轉板等。結果監管層是重文件輕核查，投資機構是重概念輕實質、散戶更是重預期輕風險。更不幸的是，監管層與市場的基本訴求還存在錯位。管理層從政績而非市場出發，審批創業板企業猶如分派人大代表名額，新材料、新能源、信息技術、連鎖業態……概念翻新、花樣繁多。結果是從數以千計的候選企業中脫穎而出的六十幾家企業居然混入害群之馬，它們或遲或早的崩盤是埋藏在創業板中的定時炸彈，一旦引爆很有可能對該板塊的整體形象造成不可逆轉的損害。

　　先看下交出“最爛年報的”上海網宿科技（代碼300017）。

　　2009年營業收入較上一年僅增長了20%，全年凈利下降4.79%，其中第四季度虧損159萬元。公司高管在向投資者解釋時居然說：“要是聰明一點,把募集資金調換一下,早點投入項目中,做一個漂亮的報表,那太容易了，但我們沒有做。”問題是網宿“不粉飾”的正確態度來得太晚了，努力登陸創業板時為什么粉飾？

　　2009年10月上市第四季度居然就虧損，難道“編撰”《招股章程》時網宿科技管理層對此一無所知？只讀過往數年收入翻番、業績近50%的復合增長，不讀第四季度面臨虧損不是誤導是什么？如果當初不想粉飾就應當主動撤回上市申請！在募集資金5.13億元（其中超募金額達2.70億元）后，在全體高管薪酬翻倍的情況下，卻擺出一副“死豬不怕開水燙”的“浩然正氣”。

　　錢已經到手了，粉飾已經沒有必要，網宿不是“聰明一點”而是聰明過頭了！更離譜的是，持有253.8萬股的總裁彭清和“專業”獨立董事王開田雙雙“因個人原因”辭任。網宿科技的卑鄙不僅僅屬于該公司的管理層，監管部門、會計師事務所和深圳那兩家“名震宇內”的創投公司都有洗脫不了的責任。

　　比網宿科技“臉皮薄”的探路者（代碼300005）骨子里也許更爛。探路者募集3.37億元，2009年收入2.94億元，凈利潤4403萬元。上市時，本刊就曾質疑探路者“直營店一年一關，加盟店一年一簽，加盟費也收不上來”。后來又鬧出加盟商與探路者反目，舉報業績造假的“插曲”。至今探路者仍然不能打消人們的疑問：直營店談不上穩定收入和示范，加盟商沒有忠誠可言？所謂“加盟店”到底是不是專賣探路者品牌的產品？真正開業的店鋪有幾家？

　　別家連鎖業態的上市公司對專賣店如數家珍，探路者卻極盡遮掩之能事，翻遍年報僅能看到馬甸、東四、工體、首體和長城等5家專賣店的待攤裝修費用。莫非其他直營店的裝修費用都攤完了？該公司官網上將“連鎖店網絡”描述為“零售店”，在北京地區公布的65家中只有6家有“探路者專賣店”字樣。另外，本刊還曾質疑探路者僅憑三十幾名“專業人員”和幾十萬元研發費用，就在2008年“開發”出444款新產品。學乖了的探路者索性在年報中不提“研發”了，多少款產品也不提了，只說全年獲得了3項鞋墊之類的專利。

　　探路者的分部業務也很費解。根據《招股章程》分部信息，2009年前六個月99.05%的收入來自北京地區。在年報中，探路者“鬼使神差”地對業務進行了重新劃分：北京被劃入華北區。北京地區上半年銷售1.15億元，華北區全年銷售收入僅為1.44億元，也就是說華北地區下半年的銷售額僅為2904.3萬元，粗略算來北京地區銷售收入下降75%，所占份額從99%跌至19%。從銷售市場來看，探路者原本是“高純度”的北京公司，在“榮登”創業板之際，居然在自己的根據地崩盤了。探路者恐怕是利用上市公司身份，向“全國各地”批發自己定制的產品，3.3億元募集資金在手撐也能撐幾年！探路者小心掩飾的業績數據遠比網宿科技公開業務增長乏力要陰險得多。

　　還有一個絕不算細節的問題說明探路者的不靠譜。信息系統已經成為連鎖規范運營、保證管理的起碼條件，是連鎖企業的“命根子”，沃爾瑪甚至被稱為IT公司。凡有志于上市的連鎖企業都會建立覆蓋所有店面的信息系統，不然憑什么讓投資者相信你賣了多少貨、收了多少錢？信息系統先天不足的探路者本來就不配上市成為公眾公司，而“募集資金用途”中信息化投入居然僅占個零頭（1949萬元），在超募的1.17億元沒有一分錢追加到信息系統的建設，倒是大筆一揮將6600萬元投入研發，不知那三十幾人的團隊能研發出什么成果。探路者披露2010年店鋪將達到631家，對照其信息化方案到2010年底仍有近半數店鋪沒有ERP式的信息管理系統，實在令人發指！

　　尋找金條創業板中當然不乏優秀的企業，但在目前的價位下很難找到值得投資的企業。正所謂“金條賣鉆石的價就是垃圾”，下面我們看幾根這樣的“金條”：

　　最耀眼的是神州泰岳（300002）莫屬。上市融到17億元巨資后，神州泰岳每股凈資產暴漲230%，而利潤的增長當然比圈錢來得慢，于是凈資產收益率從2008年的63%降到33.2%，而2007年曾高達82.4%。2009年末，賬上現金多達20.8億元。2009全年營業額達到7.2億元，凈利潤2.7億元。

　　營業收入增長不到40%的情況下，凈利潤卻增長將近125%，凈利潤率“耀眼”地從23.2%增至37.5%，綜合毛利潤率更是從50%升到73.6%，部分原因是電信業務的毛利潤率增至73.4%。2009年，在電信業務中飛信業務大幅增長58.7%，在總收入里的份額從53%提到61%，但占利潤的份額卻從84%跌到71%。

　　來自中國移動的收入占銷售總金額的比例仍然高達77%，來自中國電信和中國聯通的收入合計占比為13.3%。神州泰岳靚麗業績的功臣是軟件開發和技術服務比重的上升，合計占比92%。

　　為配合神州泰岳上市，中國移動大給面子。2009年4月，通過子公司卓望與泰岳簽了為期3年的合作協議，時間從2008年11月至2011年10月末。2009年7月，歸還了1.5億元欠款，年底又還了1個多億元，但欠款仍有7258.3萬元之多。1.2億元單項金額重大的應收賬款，僅計提5.29%的壞賬準備。

　　2009年，神州泰岳從卓望一家取得的營業收入達4.43億元，而后者不過是中國移動的子公司，如果母公司拿走卓望的一塊業務，對神州泰岳來說是天崩地裂的“不可抗力”。飛信畢竟只是一種過渡產品。神州泰岳被廣為質疑的是斥資4.2億元購入北辰首座大廈3.5萬平方米的房產，均價僅為1.2萬元，其實是一樁好買賣！不僅極大地改善了辦公條件和企業形象，而且形成一塊最堅實、優秀的資產。

　　神州泰岳最大的不確定性來自于它的支柱業務——飛信。電信運營巨頭們在觀望，如果這個業務有“錢途”沒有什么能阻擋中國移動、中國電信和中國聯通的步伐，如果還是“半死不活”那就讓神州泰岳這樣的企業去賺點小錢。好在神州泰岳有優秀的團隊，有研發人員超過2000名技術人才，即便飛信這塊肉吃不到也總會找到新的機會。總之，神州泰岳盡管優質但不確定性相當大，200多元的股價100倍的市盈率的確是“高不可攀”。

　　愛爾眼科（300015）也是一家優秀的企業，2009年收入6億元，凈利潤9249萬元。兩大支柱：準分子近視手術與白內障手術，分別取得37.7%和77.5%的增長，兩項業務毛利合計近2億元。它以“三級連鎖”模式穩步擴展業務，賬上有9.2億元現金（包括7.75億元未使用募集資金）。眼科手術利潤率極高，例如年收入近2億元的準分子近視眼手術毛利率達70%。但風險也是存在的，年復一年數以萬計的手術案例的累積也是風險的集聚過程。

　　在傳媒發達的現代社會（特別是在網絡時代）一個小的失誤會在幾小時內傳遍全國并被放大。聽裝可樂根本不可能有水銀，卻也讓百事可樂驚出一身冷汗，剎車踏板上一個小問題給豐田帶來的損失不會低于100億美元……何況是在“祖國花朵”的眼睛上動刀！如是看來，80倍市盈率的估值也是相當高的。

　　樂普醫療（300003）算得上最正宗的創業板企業，放到納斯達克也毫不遜色。海歸創業、心臟支架、華平入股，91.2%的毛利潤率。2009年收入5.65億元，凈利潤2.92萬元，賬面現金12.6億元（IPO募集11.9億元）。樂普業務可以用“進口替代”四個字來概括。替代發生在兩個層面：產品替代與零件替代。

　　國產心臟支架本身就是昂貴進口品的替代，而降低產品中進口零件的份額是樂普不懈努力的方向。2009年，藥物支架生產成本較上年降幅達到驚人的41%，就有利于對進口零件的替代。當年合資汽車“國產化率”大幅提高曾令人不安，樂普的步伐也得“悠著點”。一些插曲也說明樂普醫療盡管優秀卻難掩“青澀”：募集資金一到手就購車買房，這不得不引起投資者質疑；原定4月12刊出的年報居然被緊急叫停，不知做了何種改動后于次日面世……

　　因旗下眾多明星而光彩熠熠的華誼兄弟（300027）也不得不表。2009年收入增長48%達到6.04億元，凈利潤卻只增加了24%為8455萬元。募集12億元資金后，凈資產收益率由31.4%大幅降至17.55%。

　　細看分部收入情況，發現華誼兄弟收入的增長是在電影業務下降12%，電視劇增長160%和藝人經紀上升78%的情況下取得的，這也許是利潤增長速度只及收入增長一半的原因。中影、新畫面這些對手個個咄咄逼人，電影攝制也并非旱澇保收，豐年與歉年的收成差了不少，票房更是靠天吃飯。華誼兄弟計劃在2010年推出8部影片，春節檔放映的《全城熱戀》票房突破1.3億元，但因為是合拍片，華誼只能取得約2000萬元的分成收入。馮小剛執導的《唐山大地震》是一部3D大片，將于暑期檔放映，華誼希望取得5億元以上的票房。由馮小剛、舒琪等原班人馬領銜的《非誠勿擾2》據說將再創新高，三四億元的票房是有可能的。《狄仁杰之通天帝國》被寄予“中國式007”系列第一部的厚望……

　　監管層不應妄充“上帝”

　　針對前期創業板上市公司暴露出的問題，監管部門可謂嚴字頭。3月份最后兩天連否深圳、廣東和杭州的三家公司。問題是不論多么嚴格的行政審批，不論征求多少專家教授的意見也不能精準預測一項高技術的應用前景。在創業板籌建的十年間，以備案制替代行政審批的呼聲一直沒斷。監管部門的角色不是萬能的上帝而是看門狗（Watchdog），只要有投資人感興趣，股票發得出去就應當準許創業企業上市融資。創業板上市席位不再稀缺，爆炒之風自會平息。

　　還有一項重要的制度性建設就是引入做市商（Market Maker）制度。做市商是海外資本市場的重要角色，他們同時報出一只股票的買入價和賣出價（例如9.8元買進，10.2元賣出）。例如納斯達克有6000多個做市商，每只個股都有多個做市商參與交易。投資人通過與做市商交易實現股票的買進和賣出。打個比方，人民銀行就是人民幣的做市商，它總是同時報出外匯的買賣價格。國內監管部門對做市商功能的理解還停留在活躍交易的層面。比如某只股票交投清淡，投資人想買一萬手，市場上卻只有兩千手賣單，那么最多只能成交兩千手。有了做市商，買、賣雙方均能滿意而去。由于預料到創業板上市的火爆，監管機構認為引入做市商是畫蛇添足。其實做市商才是真正跟蹤研究企業的人，是價值的發現者，是對價格負責的人。假設做市商通過研究認為某股票的合理價格是10元，于是掛出9.8元和10.2元的買入、賣出價格。如果它不經研究或者故意虛報價格，比如以19.8元買入、20.2元賣出。那么持有該股的投資者會一股腦地將股票拋給這個“冤大頭”。反之，如果報出5.8元買進，6.2元賣出，投資者會迅速將這個做市商“淘空”。可見，做市商的功能不只是活躍市場，其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，保障了交易的規范和效率，是提高市場流動性和穩定市場運行、規范發展市場的有效手段。做市商制度與融資融券和股指期貨一樣，是證券市場發展的必然產物。海外市場以是否能找到做市商作為批準企業上市的主要依據，中國為何不在創業板率先引入此項制度創新呢？

　　淡化行政審批，將抉擇權交還市場，引入做市商完善交易機制是創業板的當務之急。在制度不完善，估值畸高的情況下，雖然夾雜著些許優質企業，投資者獲利的難度依然很大。加之創業板企業本身業績波動風險，投資創業板股票需要相當的“娛樂精神”。