摘要：在股權集中條件下，大股東實施隧道行為侵占公司及其他股東的權益是公司治理面臨的主要問題。在分析我國資本市場制度背景的基礎上，聯系上市公司實際，深入解析隧道行為的產生機理，并依據產生機理將其分類為控制權優勢型、信息優勢型、制度缺陷誘發型隧道行為。在治理隧道行為時，應根據各類隧道行為產生機理的特點，采取相機治理的措施，政府主導下的制度建設對各類隧道行為的治理都非常重要。��

　　關鍵詞：隧道行為,控制權優勢,信息優勢,制度缺陷,相機治理��

　　Abstract:

　　Under the condition of shares concentration, the main problem in corporate governance is that large shareholders make use of tunneling to invade the interests of company and other shareholders. By examining Chinese capital market system as well as the actual performance of listed companies, the paper gives an in-depth analysis of the tunneling mechanism and classify it into controlling right advantage, information advantage, institutional deficiency. The contingent governance should be applied according to different tunneling mechanism. It is very important to build up of a government-led system to deal with these tunneling behaviors.��

　　一、引言��

　　在現行制度安排下，我國上市公司大股東侵害公司及中小股東利益的隧道行為較為普遍，嚴重影響了公司治理效率的提升。在股權分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權，其隧道行為又有了新的表現形式，繼續給資本市場帶來不公和不穩定因素。為了有效地防治隧道行為，需要深入研究隧道行為的產生機理，并由此尋找治理隧道行為的有效措施。��

　　二、隧道行為產生機理：結合我國資本市場實際的分析��

　　從國內外現有的研究文獻看，對隧道行為產生機理的解釋通常較為模糊且籠統，缺乏對隧道行為產生機理的深入細致剖析[1、6]。并且，現實中各個國家企業面臨的制度環境相差很大，大股東實施隧道行為的具體過程亦有諸多差異。如果只是簡單的認為隧道行為源于大股東對控制權的壟斷，顯然難以深刻理解隧道行為形形色色的表現形式及其內在的產生機理，當然也就更是難以找到防范和約束大股東隧道行為的有效措施。隧道行為的產生，從最本質的層面上看，盡管都可以追溯至企業所有權與經營權的分離，但它的直接產生原因卻包括多種：大股東對控制權的掌握和濫用；信息不對稱；制度缺陷等。下文就將結合我國實際對這些導致隧道行為產生的直接原因展開分析。��

　　（一）我國上市公司大股東隧道行為廣泛存在的現實制度背景��

　　由于歷史原因，我國上市公司多由國有企業改制而來，并且絕大多數企業采用了國家控股的股權設置模式。這種特殊的制度安排導致了我國上市公司目前股權結構普遍較為集中，大多數公司存在著“一股獨大”的現象。��

　　與此同時，我國的經理人市場尚在初步形成過程中，經理人的市場選擇機制還很不健全，絕大多數上市公司的管理層都由控股大股東直接委派或指定，有時甚至由大股東的高層領導直接擔任。這種情況下，上市公司管理層的獨立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對管理層的控制進一步強化了對公司的控制權。��

　　從影響公司治理的外部環境看，目前我國的法律及制度環境還不夠完善，缺乏對大股東行為的有效制約措施，尤其是在關聯交易、信息披露等方面，缺少有效的監督管理手段；對中小股東利益的保護力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機制和事后保護機制，為大股東實施隧道行為留除了較為充足的空間[2]。��

　　綜上所述，在大多數公司存在“一股獨大”，公司管理層多由大股東直接控制，以及缺乏足夠的法律和制度約束的情況下，上市公司控股大股東利用控制權為自身利益最大化服務的行為傾向非常突出。其隧道挖掘的具體方式則多種多樣，包括資金占用、提供擔保、關聯交易、資產重組等。股權分置改革后，大股東隧道行為又有了新的表現形式，比如在定向增發中高估注入資產的價格、壓低新股認購價，高位套現等。��

　　（二）隧道行為產生機理的分類解析��

　　1、信息優勢型隧道行為��

　　所謂信息優勢型隧道行為，是指大股東主要憑借作為內部人而擁有的信息優勢而實施的隧道行為，它的完成并不直接依靠大股東對控制權的行使。企業在經營過程中，內部人與外部投資者之間在企業活動的諸多領域都存在信息不對稱現象。大股東作為企業的內部人，較之外部投資者（特別是中小股東）擁有明顯的信息優勢。當在某些情況下不能正常行使或無需行使控制權時，大股東憑借對信息的占有即可完成某些隧道行為，而不必依靠控制權的直接行使。��

　　在企業生產經營過程中，由于受到來自企業內部或外部的某些約束，大股東不能通過傳統的投票方式正常行使控制權是經常發生的現象。最為常見的情況是大股東和上市公司之間發生關聯交易活動，此時大股東須按照法律規定在投票過程中進行回避，這意味著大股東不能直接行使控制權。然而，研究已經發現，關聯交易是大股東實施隧道行為最常見的方式之一。盡管大股東在關聯交易的決策過中喪失了直接發言權，但它卻掌握了其他中小股東所不知道的“內幕信息”，大股東可以利用這個壟斷性的信息優勢，誘導其他股東作出對其有利的決策。例如，股權分置改革完成后，上市公司紛紛提出了定向增發并整體上市的計劃。在很多上市公司推出的定向增發方案中，大股東多以資產作價認購股份，然而，絕大多數中小股東對大股東注入資產的質量和真實價值，對資產注入后企業的發展前景往往難以做出準確判斷，甚至一無所知。因此，大股東可以憑借自己對信息的獨占，通過上市公司或某些中介機構的途徑，向外部投資者傳遞“以假替真”或“夸大”的好消息，以達到注入資產獲得高估價，進而超額獲取配售股份的目的。��

　　2、控制權優勢型隧道行為��

　　所謂控制權優勢型隧道行為，是指大股東主要憑借控制權優勢而直接實施的隧道行為，此時大股東可以通過直接行使控制權來達到從企業攫取私人利益的目的。這是隧道行為最直接的一種表現方式。在企業的經營過程中，有些經濟活動涉及的信息公開程度較高，大股東和其他中小股東基本都能公平地獲得，此時，信息優勢型隧道行為難以實施。但是，由于掌握了控制權，只要法律沒有強制規定進行回避，大股東就可以在表決程序中通過對控制權的直接行使而“強行”通過某些決策，從而獲得自己想要的結果。在我國資本市場上，此類行為的一個典型表現是大股東操縱下的公司股利分配活動。我國上市公司股利分配的一個突出特征就是現金股利支付率嚴重偏低。部分企業即使有較強的現金分配能力，但仍然長期堅持低股利政策，甚至不分配。事實上，資金過多被留在企業內部，往往方便了大股東對資金的占有、挪用甚至侵吞，對大股東有利但給企業及其他股東造成很大損失。盡管投資者都清楚低股利政策的真實意圖，但由于法律在股利分配問題上一般不會作出硬性規定，即使有一些導向，其強制力也不大，也并不要求大股東在股利政策決策程序中予以回避，因此，大股東可以依靠控制權直接實施“低分配”的隧道行為。

　　3、制度缺陷誘發型隧道行為��

　　前面兩類隧道行為的產生機理，主要是從企業“內因”角度出發來對其進行解釋的。此外還有一類隧道行為，從產生機理看，更多的是來自于外部制度缺陷的誘發。我們將此類隧道行為稱為制度缺陷誘發型隧道行為。��

　　從目前的情況看，我國資本市場的制度建設仍然不盡完善，對上市公司諸多活動領域的規定不夠細致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經濟生活的變化，上市公司及大股東的經濟行為快速演變，但制度規定卻往往滯后，這就使得很多領域成為大股東隧道行為較為猖獗的地方。例如，股權分置改革完成后，資本市場出現了新變化，上市公司的定向增發、資產注入、整體上市等活動較為活躍。但是，由于相關的制度規定沒有及時跟上，致使上述領域成為大股東隧道行為較為嚴重的地方，最突出的表現就是在定向增發的定價問題上。2006年5月，管理部門頒布了《上市公司證券發行管理辦法》，對非公開發行股票做出了規定，但有些地方卻非常模糊。在定價問題上，只是非常簡單地規定“發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。問題的關鍵是定價基準日的確定，它的選擇對最終定價有重大影響，但相關法規對此未作任何具體規定和說明。其缺陷很快就被上市公司發現，并在定向增發中被大股東加以利用。在大股東控制下，公司大多選擇“董事會決議公告日”為定價基準日，然后要經過股東大會表決、證監會核準等幾個環節。實踐中定價基準日與實際發行日往往相隔長達數月的時間，在目前股市持續上漲的行情下，大股東最終可以以非常低廉的價格完成股份增持，獲得低風險的暴利機會，造成了資本市場的明顯不公。這就是一種頗為典型的由制度缺陷所誘發的隧道行為。��

　　事實上，隧道行為通常是在一種因素發生主導性作用的前提下，多種因素共同作用的結果。也就是說，信息優勢、控制權優勢和外部制度缺陷共同發生作用，這說明隧道行為的產生機理是復合的，對隧道行為的防范也需要多途徑的綜合治理。��

　　三、隧道行為的相機治理��

　　不同的隧道行為可能有不同的產生機理，因此，在隧道行為的治理上，應采取相機治理的思路，針對隧道行為產生的特定機理，采取相應的治理措施。��

　　對于信息優勢型隧道行為，主要的解決辦法應是盡力消除大股東與中小股東之間的信息不對稱，消除大股東的信息壟斷優勢。首先，需要進一步強化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及時、準確和規范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，對于涉及大股東與上市公司利益的經濟活動，應由獨立公正的第三方出具評估報告，大股東不得干預，同時，要充分發揮獨立董事的作用，獨立董事應對交易充分調查和說明，保證其他中小股東獲取真實信息；再次，要建立起嚴格的虛假信息問責制度、事后追索制度和賠償機制，即使大股東利用信息優勢在當時實施了隧道行為而僥幸逃脫，但一旦以后被發現，仍然可以被追索而受到懲處，并承擔相應的賠償責任。��

　　控制權優勢型隧道行為的治理難度較大，因為大股東“天然”地掌握了控制權，在企業的很多決策活動中往往都具有重要甚至決定性影響。但是，實踐中掌握絕對控股權的股東畢竟是少數，多數是相對控股，因此仍然有改善的可能。對此類隧道行為的控制，應采取措施鼓勵中小股東積極參與公司重大事項決策，提高中小股東的地位，增強中小股東對大股東的制衡力量。具體而言，應進一步建設和完善方便中小股東表達意愿的投票系統，尤其是大力完善網上投票系統；引入累計投票制，擴大中小股東的發言權；與前面類似，建立嚴格的事后追索機制和賠償機制，提高大股東實施隧道行為的成本。��

　　對于制度缺陷誘發型隧道行為，則主要應從完善制度建設入手，消除制度規定的空白或缺陷并嚴格執行。例如，針對前面談到的操縱定向增發價格行為，證監會已于2007年9月出臺了《上市公司非公開發行股票實施細則》，對定向增發的定價原則進行了較為細致的規定，預計將對定向增發中的隧道行為起到較好的抑制作用。經濟活動實踐中，制度建設的涉及面很廣，包括加強監管體系建設、完善上市公司在資產重組、資本經營方面的制度規定，建立起規范的上市公司運作制度和切實有效的投資者保護制度以及加強資本市場生態環境建設等。��

　　從前面的分析可以看到，在治理隧道行為的過程中，制度建設應成為最主要的途徑，政府應充分發揮其作用，并在其中充當重要角色。事實上，我們在前面提出的前兩類隧道行為的治理措施，也主要是從制度建設的角度切入的。由此可見，公司治理的改善，在很大程度上需要政府的參與和介入，政府應制定全面完備的法律規定并切實推行，以保障公司治理在法律可控的框架內展開。��

　　參考文獻：��

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