摘要：針對2008年金融海嘯中所反映出來的金融衍生產品的再衍生性是否需要被限定的重大現實問題，本文通過對金融海嘯以及金融互換類金融衍生工具衍生性的側重性分析，認為衍生層數過多是導致金融海嘯與經濟危機的重要原因，應當對金融互換產品以及其他金融衍生品的衍生層數進行必要的限定，并進一步在此基礎上提出了金融互換再衍生限定化制度的初步理論與內容構想，并認為金融互換再衍生限定化制度的思想方法完全適用于其他金融衍生品的再衍生限定化制度的創建。

　　關鍵詞：金融危機；金融衍生品；金融互換；再衍生限定化；金融風險；制度

　　金融互換及其衍生性

　　金融互換的法學定義目前在國際國內尚缺少研究。筆者認為，金融互換在法學上的定義應當是指，交易雙方在雙向信托管理的基礎之上，相互非真正轉讓基礎財產，并相互交換基于該基礎財產的特定財產支付的一種具有金融衍生性的特殊交易關系與法律現象。

　　從關聯結構關系上來看，金融互換包括三大關聯層次，一是基礎資產交易層，二是信用支持交易層，三是金融互換自身交易層。其中，第二與第三層在金融互換實踐中已經融為一體，同為金融互換交易主協議項下的子交易，并統一于一項單一的交易協議之中；第一層則是與金融互換交易密切關聯的層級結構，尤其是經濟上的關聯性與緊密性。

　　金融互換具有衍生的特性，是金融衍生交易中的一類。金融互換的衍生性雖然能夠較基礎金融交易更好地滿足市場主體的金融交易需求，但是卻使得金融互換交易較之基礎金融交易在客觀上更易使金融風險進行轉移、疊加與放大，而且這種風險轉移與疊加會產生道德風險，即造成金融風險在整個社會經濟體之內進行不當積聚。

　　社會經濟體也是一個有機體，它對金融風險是有著自凈能力的，可以吸收與消化金融風險，但是其自凈能力也是有限的，如果超出其吸收與消化能力而轉移金融風險，則社會經濟體也會出現惡化。

　　創立金融互換再衍生限定化制度的必要性

　　金融互換再衍生限定化制度是對金融互換交易自身的衍生性進行約束與限制的一項法律制度。該制度目前在全球范圍內沒有研究也尚未建立。創立金融互換再衍生限定化制度是2008年金融大海嘯給我們的一項重要的實證啟示。

　　我們知道，2008年金融危機的導火索與罪魁禍首是次級債券。次級債券是在次級貸款的基礎之上衍生出來的金融衍生產品。次級貸款是貸款機構向信用等級不達標的次級信用貸款者發放的貸款，主要是住房按揭貸款。貸款人與雷曼兄弟、美林、高盛、摩根等投資銀行一起利用數據模型并經評估與評級將次級貸款再衍生（即俗稱的“打包”）成債務抵押債券（CDO，collateralized debt obligation）即次級債券。可見，次級債券本身就已經是一種金融衍生產品。為了不斷貪婪地追逐利益，來自美國與世界的“頂尖級”金融家們，利用甚至創造后再予以利用了市場上非理性高漲的投資熱情與需求，進一步將次級債券這種衍生產品再衍生設計成CDS（credit default swap，信用違約互換）、CDS基金以及基于CDS基金的其他再衍生產品，可謂衍生創造無窮無盡。

　　我們分析發現，正是包括金融互換在內的金融衍生產品不當且無限制的再衍生導致了金融風險的不當轉移、疊加、放大與擴散，導致了金融互換等金融衍生交易道德風險的不當積聚與集中爆發。可見，金融衍生產品無限制地再衍生性，是2008年金融海嘯爆發的重要原因。因此，我們必須立即創立金融互換再衍生限定化制度，并進一步創立整個金融衍生交易的再衍生限定化制度。

　　金融互換再衍生限定化制度內容構想

　　（一）對金融互換再衍生的次數進行限定

　　金融互換再衍生次數是金融互換交易本身再衍生次數與金融互換信用支持物再衍生次數按特定方法的一種加和。

　　對金融互換再衍生的次數一般應當限定在三至四次以內為適當，但是所限定的次數又不能僵化，而應當根據金融互換再衍生產品的風險性進行具體界定。如果金融互換再衍生產品的風險性較小，則可以適當放寬再衍生的次數，如果金融互換再衍生產品的風險性較大，則應當減少再衍生的次數，例如僅限于兩次衍生等。

　　因此，在法律上可以規定金融互換再衍生次數限定的一般原則，并且絕對禁止無窮化的衍生，但是具體的衍生次數的限定還應當由監管部門根據具體的情況制訂出相應的標準，并根據事后的發展狀況與風險狀況實時地對限定次數進行調整。

　　據此，為了能夠對金融互換再衍生次數進行科學合理地限定，既保護交易者衍生創新的自由又保護金融安全，筆者認為法律上應當進一步確立金融互換再衍生性風險換算指標體系，并在此指標體系的基礎之上建立金融互換再衍生次數限定標準體系。

　　（二）對金融互換再衍生的基礎資產進行限定

　　基礎資產的質量直接關系到金融互換衍生產品的風險性的大小，自然也關系到再衍生產品風險性的大小。所以，法律上應當對基礎資產進行限定，即限定何種基礎資產可以用于金融互換的衍生與再衍生，何種資產可以用于較少次數的金融互換的衍生與再衍生，以及何種資產不得用于金融互換的衍生等等。另外，為了使該等限定能夠得到貫徹實施，法律還應當進一步確立對基礎資產質量與風險進行識別與劃分的制度體系即基礎資產質量制度體系。

　　（三）對金融互換再衍生類別的標準進行限定

　　法律上應當金融互換再衍生的情況進行歸納與分類，并在該分類的基礎上設置相應的再衍生標準，例如什么樣的金融互換可以再衍生，什么樣的金融互換不可再衍生，以及金融互換的再衍生應當具備怎樣的信用支持條件等。這種標準的限定對于金融互換再衍生的標準化以及再衍生的風險可控化有著重要的作用。

　　（四）對金融互換信用支持資產的再衍生性進行限定

　　金融互換信用支持物也可能是一種衍生資產甚至是一種多層衍生后的資產，如果對用于金融互換的信用支持資產的再衍生性不進行限定的話，也會造成金融風險的非理性疊加、非理性放大與擴散的問題。因此，對金融互換信用支持資產的再衍生性應當進行限定，并且也應當從再衍生次數與所賴以衍生的基礎資產質量兩個方面進行限定。

　　信用支持物衍生基礎資產質量問題與金融互換再衍生基礎資產的質量問題是相同的，所以應當納入金融互換再衍生基礎資產的質量制度體系之中一并進行限定。

　　信用支持物的再衍生次數問題是金融互換再衍生的次數限定制度中的一項重要構成部分。它涉及到如下兩個方面：

　　1.法律上允許信用支持物再衍生的次數應當少于金融互換交易本身再衍生的次數。

　　由于信用支持物是用來保障金融互換交易本身的履行能力的，所以信用支持物應當是現金或流動性與變現能力高的實物，而不應當遠離實物經濟基礎。如此看來，筆者認為信用支持物的再衍生次數應當限定為一次為適當，但是基于對個別再衍生產品風險性的界定，如果信用支持物再衍生產品的風險性很小，則可以適當放寬再衍生的次數，但最多不超過兩次，即信用支持物的再衍生次數最高只能為兩次。

　　2.法律上對信用支持物再衍生次數與金融互換交易本身再衍生次數之間的加和如何進行判斷的問題。

　　盡管信用支持交易與金融互換交易本身是金融互換其單一協議之下的子交易，但是此二者畢竟具有一定的區別及不同的功能，所以在金融互換產品總體衍生次數的加和判斷上應當對此二者有所區別對待。但是具體應當如何進行總體加和判斷呢？筆者認為法律上應當按照如下的標準進行加和判斷：

　　第一，分別依據信用支持物再衍生產品的風險與金融互換交易本身再衍生產品的風險設置合理的風險換算系數或稱層次風險權重（這些風險換算系數是金融互換再衍生性風險換算指標體系中的重要內容）。

　　第二，用上述系數分別與各自再衍生產品的再衍生次數相乘后進行算術加和，具體公式如下：

　　加和次數＝風險換算系數×信用支持物再衍生次數＋風險換算系數×金融互換交易本身再衍生次數

　　（注：“加和次數”即為整個金融互換再衍生的次數）

　　第三，將上述公式加和次數的計算結果放入所建立的金融互換再衍生次數限定標準體系之中進行核對，如果超出了次數限定的標準則該金融互換再衍生產品即為非法，如果符合次數限定標準則為合法。

　　（五）對金融互換再衍生限定化的管理模式

　　包括金融互換再衍生次數限定在內的金融互換再衍生限定化的管理，應當同金融互換交易登記制度及金融互換信息披露制度結合起來，并采取事后的監督管理模式，而不應當采取事前審批許可的管理方法。之所以采取這樣一種事后的監督管理模式，主要是在于保護金融互換交易自由權利的行使，在于防止過多占用監管資源增加監管成本，更在于防止因為包含了事前審批程度而使再衍生限定化制度過分注重了金融安全而不當犧牲了金融效率。

　　金融互換再衍生限定化制度的重要功能

　　（一）有效降低金融互換交易的風險

　　金融互換再衍生限定化制度從金融互換的基礎資產、信用支持資產以及金融互換交易本身的衍生性進行了必要與適當地限定，顯然降低了金融互換交易中所包含的金融風險。同時，金融互換再衍生限定化制度對于保證金融互換交易順利進行，防止金融互換交易中的欺詐、誘導與不當利用優勢地位的違法行為，同樣具有重大作用。

　　（二）有效地防范金融互換中的道德風險

　　金融互換再衍生限定化制度通過對再衍生性的限定，有效地遏制了向社會經濟體轉移與積聚金融風險的不負責任行為，防范了道德風險，并可在根本基點上有效防范金融危機與經濟危機。

　　（三）金融互換再衍生限定化制度的思想方法適用于整個金融衍生交易

　　本文雖然僅側重于金融互換進行了探討，但由于所有的金融衍生產品在衍生性原理上是基本相同的，因此，事實上金融互換再衍生限定化的思想與方法是完全可以適用于其他金融衍生產品的。筆者認為，應當在金融互換再衍生限定化的基礎之上進一步建立起一套完整的金融衍生產品再衍生限定化制度，以更好保護整個場外金融衍生交易的安全與整個經濟體的安全。

　　（四）有效地防范意思自治在金融衍生交易領域的負面因素

　　金融互換是一種典型的場外金融交易形式，當事人的意思自治在其交易內容與交易結構中發揮了至關重要的作用。既然不當的再衍生是造成2008年金融危機的重要原因，那么自然可以推論，不當的意思自治也就是2008年金融危機更深層次的原因。所以，為了防范金融危機與經濟危機，我們必須在金融衍生交易領域對不當的意思自治進行限制。金融互換再衍生限定化制度正是進行此種限制的恰當法律制度。

　　參考文獻：

　　1.洪治綱著。論金融互換交易法律制度及其建構。博士學位論文，藏武漢大學圖書館

　　2.中央電視臺《中國財經報道》欄目組編。華爾街沖擊波。機械工業出版社，2009