2009-07-01 13:59 來源：何曉春
摘 要：在中國證券和期貨市場發展過程中，價格操縱一直是一個突出問題。隨著國內各交易所推出越來越多的衍生品，市場越發復雜，發生在現貨市場和衍生品市場的聯合操縱更加難以發現，監管更加困難，對市場的危害性更大。因此，研究跨市場操縱早期可能發生的一些共同現象，并根據這些共同特征借鑒成熟市場的監管措施，防范可能存在的跨市場價格操縱行為，對于規范我國的金融市場具有重要的現實意義。
關鍵詞：反跨市場；期華南；聯合操縱
1 現貨與期貨市場聯合操縱行為的類型
1.1 基于行動的聯合操縱
基于行動的聯合操縱包括囤積、擠壓、軋空等行為。囤積(Corner)與擠壓軋空(Squeeze)是衍生品和現貨市場間最常見的操縱行為。囤積指操縱者控制或支配可供交割的現貨數量，使賣空者被迫只能以操縱者指定的價格，結清其賣出頭寸。擠壓軋空則指操縱者不采取直接控制或支配的方式，而是通過其他原因使可供交割的現貨數量減少，造成供應不足的現象，來迫使相對交易者接受其所要求的價格；囤積與擠壓軋空的主要差別在于人為控制程度的不同。
一般而言，操縱者都利用下列的方式來控制或影響可交割現貨商品的供應：
（1）實際取得現貨的供應或與現貨供貨商串通，減少或阻止現貨流入市場。由操縱者直接取得現貨商品或與現貨供貨商串通減少或阻止現貨流入市場，這種防止現貨流入市場并強迫交易對手與其交易的方式效率較高，但成本也比較高，因此多為資金雄厚的市場操縱者所采用。
（2）將可交割現貨商品由交運地點運走。按照一般期貨交易所的規定，在到期日交割時，應以特定的地點作為交割地點，因此，只要使可交割的商品遠離交割地點，就可以達到減少供應的目的，這種方式因為比較隱蔽，所以很難推論其有市場操縱的意圖，故市場操縱者也大多采用這種辦法。
1.2 基于交易的聯合操縱
基于交易的操縱是指通過交易對價格進行操縱的行為，主要有以下幾種形式：
（1）操縱衍生品市場而至現貨市場獲利。這種形式在期貨市場較為常見。期貨交易具有價格發現的功能，這種操縱模式便是利用該特點，事先預買(賣)大量的現貨商品，并約定以某特定日的期貨價格作為計價依據，然后，在期貨市場操縱該特定日的市場價格，以打壓(拉升)所欲買(賣)的現貨商品價格來獲致高額利潤。
（2）操縱現貨市場而至期貨市場獲利。對于以現金結算的期貨合約(例如股指等金融期貨)，如果能夠操縱現貨市場的價格，等于是控制了期貨市場的結算價格，因此可采取類似商品期貨中的擠壓軋空等操縱策略來獲取超額利潤。
2 中國期貨市場聯合操縱
2.1 聯合操縱的實例
經過十余年的發展歷程，中國期貨市場取得了一些令人矚目的成績，但也發生了很多值得反思的風險事件。在1994－ 1997年這短短的4年時間里，風險事件頻頻發生。如海南棕擱油M506事件、蘇州紅小豆602事件、廣聯豆粕系列事件和1995年的國債期貨風波等 。
2.2 跨市場聯合操縱的危害
第一，跨市場聯合操縱會損壞期貨交易所的形象，削弱投資者對期貨市場的信心。第二，跨市場聯合操縱會加劇了期貨公司和期交所的風險。第三，跨市場聯合操縱會導致期貨市場的價格發現和套期保值的功能大大削弱，甚至完全喪失。操縱行為使期貨價格和現貨價格嚴重扭曲，不能反映市場的本來面目，成為期貨交易者資金實力競爭的結果。第四，跨市場聯合操縱是擾亂期貨市場秩序，引發金融危機的根源之一。大規模的市場操縱最終走向失敗，導致破產時，引發市場短時期的大幅波動，以至更為劇烈的金融振蕩，如國內國債期貨市場的“3•27風波”，國際上巴林銀行的倒閉在亞洲、美洲、歐洲引起金融市場劇烈動蕩。此外，入世后，中國金融市場發展面臨著巨大的威脅和競爭壓力，期貨市場的發展狀況直接關系到金融業的國際競爭力。第五、跨市場聯合操縱會扭曲資源配置，給國民經濟帶來損失。這在中國表現的尤為突出：(1)浪費大量資金。據統計，僅1995年一年發生在膠合板期市上的操縱行為就使國家一年白白損失約1. 5億美元的外匯。（2）浪費大量資源。操縱使大量交割商品集中于期貨交割倉庫，這些商品長期堆積交割倉庫，不能流通到生產部門，造成了部分商品的過期變質或等級的下降。綠豆、膠合板、咖啡和橡膠等期貨品種在操縱后都發生過類似情況。
3 中國現貨與衍生品市場的跨市場監管對策
3.1 法律法規層面
（1）當前應加大期貨行業法律建設力度，加快期貨立法步伐。
中國期貨行業的法律法規還遠不夠健全，現行的只有國務院頒布的《期貨交易管理條例》和中國證監會頒布的一些管理辦法。上述法規主要是對操縱市場的行為進行界定，而對違法違規行為的處理規定過于模糊，易導致對違反違規行為的監管放松。
只有進一步完善法律，在法律中明確規定市場操縱行為的主體和法律責任，從而真正從法律上，給市場操縱者一種威懾力，才能對抑制市場操縱的發生起到積極作用。
（2）協調市場間的法令規定。
雖然我國證券市場與期貨市場都屬證監會統一管轄，但兩市場的部分法規和交易制度仍存在許多分歧，其中有些差異是因為市場特點不同導致的，因此有些規定可能會限制市場間套利交易，從而助長跨市場操縱與內幕交易行為。因此，建議將來加強協調現貨與期貨市場間的法令規定，以增進市場效率，理順市場間的套利途徑，從而有效遏制市場操縱或內幕交易等不法行為發生。
（3）及時查處并加重處罰。
近年來，經過法律確認的操縱案例少之又少；并且，對于確認的操縱案例處罰過輕，并不能達到有效打擊價格操縱的效果。加重處罰可以增加操縱者的風險成本，起到一定的威懾作用。
3.2 合約設計方面
（1）合約權重設計。按照國際慣例，我國將推出適合所有投資者參與的指數衍生品，如分類股價指數期貨等。由于分類指數組成股票較少，為避免因操縱成本降低而發生現貨市場和衍生品市場間的操縱行為，建議在設計合約時，應慎重考慮指數樣本股票數量和其權重分配情況。
（2）使用現金交割。現金交割又稱價格交割，指事先規定對在最后交易日仍未平倉的頭寸，以交易所或權威機構公布的基本反映相應品種現貨市場價格的一個基準價格，來結算合約買賣方之間的價差并進行盈虧劃轉和結算。從理論上講，在正常交易情況下，進入交割月份的期貨合約的買賣雙方都會認可臨近交割日期的現貨市場價格。因此，如果有一個權威報價機構，以科學的統計方法計算出能反映現貨市場的真實價格，那么，合約的買賣雙方無論其是套期保值者或是投機者都會承認這一價格，并接受此價格平倉，退出實物交割。所以，對于操縱者來說，這一價格會使其操縱目的難以實現，因為他不得不承認這一基本反映真實現貨市場的價格。
3.3 日常監管方面
（1）采用適宜的保證金跟蹤制度。我國期貨市場目前采用“逐筆盯市”風險監控模式，一旦有效保證金不足，計算機可自動禁止其開新倉，只允許平倉操作。在這方面，通過計算機實時監控遠比人工控制效率更高，反應更敏捷。“逐筆盯市”比“逐日盯市”更加符合國情，可以有效抑制操縱者利用信用資金對一些交易不活躍或現貨供給有限的期貨品種進行操縱。
（2）促進重大信息公開。重大信息充分而及時公開，不僅可以減少內幕交易的發生，同時也可以保護投資人，以防操縱者散布虛偽或不實消息操縱市場。
（3）加強網上信息披露監管和優化。Internet的決速發展、普及，使沒資者能方便快捷地獲取各種信息。與此同時，Internet也使虛假信息的傳播變得更加容易。監管部門在利用Internet建設信息披露制度的同時，應該注意防范虛假信息在Internet上的披露和傳播。
（4）嚴密監控大額交易。操縱者在現貨和衍生品市場間試圖通過交易行為操縱市場價格時，通常必須以大額交易來達到目的。因此，監控現貨和期貨市場中的大量買賣或持有大量頭寸的交易者，可以預先采取若干防范措施來制止跨市場間的操縱行為。
（5）加強對將到期合約的監控。從理論上講，由于指數期貨的最后結算價格以股價現貨指數為準，因此在指數期貨到期之前，現貨和期貨價格會逐漸趨于一致，即現貨與期貨價格的相關性增強。只要在其中一個市場中進行操縱，就可顯著影響另一個市場的價格，在一個市場中所獲得的內幕消息，在另一市場中也可能發生作用。因而，合約到期前，現貨和衍生品市場間發生操縱行為的可能性比較大。
3.4 跨市場信息共享和聯合監管
國際證監會組織(IOSCO)的調查表明，信息共享對于監管合作具有重要的意義。目前我國各交易所和各市場之間還缺乏跨市場信息互換合作機制。就國內而言，信息共享應該包括交易所之間的合作、交易所和監管者間的合作、監管者和其他當局者的合作。建議建立各交易所之間的信息交流系統，以便隨時跟蹤整個金融市場的交易和資金情況，當一個市場出現異常時，其他市場可以暫停或者提高警惕，避免跨市場間的操縱發生。
3.5 跨市場危機處理程序
跨市場危機處理主要包括兩個方面的內容：一方面，當現貨或者衍生品價格出現異常時，應該停止或暫停衍生品市場交易，甚至同時停止或暫停兩個市場交易，以降低市場風險，給投資者重新思考的機會。另一個方面，當市場價格或交易量出現異常時，應該限制現貨及相關衍生品的買賣數量；對于杠桿交易品種(包括現貨)，應該采取調整杠桿比例、限制會員頭寸、變更交易時間、修改交割規則等手段，及時對市場進行疏導，避免操縱出現。
4 中國期貨市場跨市場規制的最新進展
隨著股指期貨上市準備工作的展開，為了應對股指期貨上市以后可能出現的跨市場操縱行為，2007年3月13日，在中國證監會統一部署和協調下，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結算公司和中國期貨保證金監控中心公司在上海簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監管協作系列協議。此舉標志著股票現貨市場和期貨市場的跨市場監管協作體制框架正式確立。
此次五方簽署的協議包括：《股票市場與股指期貨市場跨市場監管備忘錄》以及《股票市場與股指期貨市場跨市場監管信息交換操作規程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監管反操縱操作規程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監管突發事件應急預案》三個具體操作規程。
參考文獻
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