2009-07-14 14:08 來源：馬冀
摘 要：對鄭州商品交易所小麥期貨市場的日流動性和波動性進行了實證研究。在考察流動性比率與波動性的關系時則在前人基礎上建立了新的模型。通過實證得出交易量與波動率有顯著的正相關關系的結論。而在考察流動性比率與波動性關系時，卻發現二者并沒有顯著的關系。
關鍵詞：小麥期貨市場；流動性；波動性
1 期貨市場流動性
《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》對資產的流動性做了如下描述：(1)交易者維持其活動所需要的運營資產；(2)為了對經濟沖擊中難以預見的變動保持靈活反應而持有的儲備資產；(3)為了獲取收人而持有的投資資產。
迄今為止，對于期貨市場流動性的含義，理論界一直沒有一個權威或公認的定義。Joost M.E. Pennings和Raymond M.L.euthold(1998 )研究商品期貨合約的成熟度時，對于期貨市場的流動性作了明確的解釋，如果交易者或者參與者可以迅速地買賣期貨合約并且他們的交易對于市場價格幾乎沒有影響，那么該市場就是富有流動性的。
對于期貨市場而言，流動性是交易制度設計和合約設計的主要目標之一，也是考察市場效率和功能發揮的主要指標。一個具有較好流動性的期貨市場，應具有較低的交易成本和較快的指令執行速度，并且能迅速平復大額交易對期貨合約價格的沖擊。在衡量市場流動性時，一般從以下四個方面進行考慮：①寬度，寬度指標從價格方面衡量市場流動性，反映了市場參與者的交易成本，市場參與者更愿意交易成本低廉的資產，主要有買賣價差、價格改善指標、方差比率等指標；②深度，是指在不改變市場價格的情況下可能的交易量，主要包括報價深度、成交深度、成交量、持倉量等指標；③速度，從即時性角度定義流動性，主要包括交易執行的等待時間、成交頻率等指標；④彈性，指由于非對稱信息驅動的交易引起的價格波動回歸均衡價格的速度，彈性越大流動性越好，同時也說明市場的效率越高。
2 期貨市場波動性
波動性作為衡量證券市場發展的重要指標，體現了證券市場的質量和效率。首先，波動性是反映市場穩健性最直觀、簡潔和綜合的指標，通過對波動性的分析可以描述證券市場運行的整體情況;其次，波動性與市場有效性緊密聯系；最后，波動性是影響證券市場發展水平的重要因素之一。
為了得到每日價格的波動情況，人們采取了很多種估計的方法，下面介紹三種最為常用的方法。
2.1 Schwert波動估計方程
該估計方程是Schwert(1990)首先提出的，得到的是觀測變量的無偏條件標準差。該方法包括兩個迭代方程：
其中Rt表示t時刻的回報；Dkt代表四個虛擬變量；Ut表示方程2的非預期回報； 表示t時刻回報的條件波動；Rt-j表示滯后j期的回報，引入該項是考慮了預期回報的短期漂移。該方一程捕捉了回報和波動之間的非對稱關系。
2.2 GARCH方程
第二種估計每日波動性的方法是Bollerslevs (1986)提出的廣義自回歸條件異方差(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity，這就是人們熟悉并普遍采用GARCH模型。這種方法將誤差項的條件方差作為滯后平方殘差和滯后條件方差殘差的線形函數。GARCH（1，1）的基本形式為：
2.3 Garman-Klass估計方程
上面兩種估計波動的方法僅僅考慮了每日價格的回報而沒有考慮每日日內價格的變化，Garman和Klass(1980)提出了一種新的估計方法，該方法考慮了日內價格的變化，并且克服了波動之間的不可比性。該方程(簡稱GK方程，以下同)如下：
3 鄭州小麥期貨市場指標選取與數據描述
3.1 指標的選取
本文認為對期貨市場流動性的認識，要從宏觀和微觀兩個層次上認識。流動性在宏觀上表示為市場交易活躍程度，在微觀上則是及時的、低成本交易的能力。因此，需要對流動性指標分別從宏觀和微觀兩方面選取。根據鄭州小麥期貨市場交易的特點，本文選取日交易量和日流動性比率作為測度期貨市場日流動性的指標。交易量衡量宏觀上市場的流動性水平，而流動性比率則測度微觀層次上市場交易的能力，反映交易成本、等待時間和交易價格的變化程度。波動性指標則采用GK方程所決定的波動估計量。
3.2 數據描述
由于小麥期貨合約一般跨度為一年，且交割月份為奇數月份，它不像股票市場有連續價格，因此為反映期貨市場價格和交易量的連續走勢，一般做法是選取最近期月份的期貨合約每天的收盤價格和對應的交易量序列作為代表，在最近期期貨合約進入交割月后，選擇下個最近期月份的期貨合約作為代表，這樣做的目的是為了克服交割月交易量較小，價格波動不穩定的缺點。但是中國期貨市場的合約往往提前3到5個月就開始活躍，因此本文對合約的選取進行了調整，調整的辦法是將從現貨月起選取3到5個月期貨合約中最活躍的一個合約作為代表合約，表示當月期貨市場的總體狀況，這樣就保證價格反映的是市場的理性價格。本文所采取的樣本數據時間跨度為2005年5月10日-2006年12月21日，共402個交易日，總樣本容量為402。
4 流動性與波動性的實證檢驗
4.1 交易量與波動性的關系
首先檢驗交易量與波動率的關系，對交易量與波動率建立一元線性回歸方程：
變量系數標準誤差t-統計量P值
可以看出，交易量與波動率之間有顯著的線性關系，且系數為正。說明以交易量為指標的宏觀流動性水平是與價格波動是正相關的。二者的簡單相關系數大小為0.4152，也證實二者存在著較為明顯的線性正相關關系。
4.2 波動性比率與波動性的關系
本文日流動性的微觀指標采用的是流動性比率，該指標較之交易量更能綜合反映市場日流動性的總體特征。通過計算，流動性比率與波動性的相關系數為-0.4708，說明市場日流動性與日波動性的有很弱的負相關。通過建立如下簡單回歸模型：
得到的系數β的t統計量僅為-1.913377，而且p值為0.0559，說明在5%的置信水平上，不能認為二者有任何關系。因此從流動性的微觀表述來看，小麥期貨的日流動性與日波動性并沒有很大的關系。
4.3 預期交易量和非預期交易量與流動性比率的關系
由于預期交易量反映了流動性交易者的交易情況，因此本文進一步考察預期交易量和非預期交易量與流動性比率的關系，以檢驗是否預期是否預期交易量可以作為微觀流動性的指標。建立如下方程：
由表3可以看出，預期交易量的系數α遠遠比非預期交易量的系數要大，幾乎大了9倍，且α的系數為負，說明預期交易量與流動性比率存在很強的負相關關系，而非預期交易量與流動性比率則不存在這種關系。由于流動性比率越大流動性越小，因此，預期交易量越大，代表了市場微觀流動性越強。同時進一步說明了預期交易量是流動性交易者進行交易的結果。而非預期交易量由于與流動性比率不相關，且與波動率的相關程度很高，因此可以認為該指標反映了市場中趨勢型交易者(或噪聲交易者)交易的情況。
5 結論
通過對日交易量和流動性比率與價格波動的關系檢驗，得到以下結論：
�。�1）本文分別從宏觀和微觀角度考慮流動性，微觀上流動性的指標流動性比率與日波動性沒有顯著關系，因此微觀角度上可以認為小麥期貨市場的日流動性與日波動性無關；而交易量代表了宏觀上小麥期貨市場的流動性水平，從這個意義上看，交易量與波動性呈顯著的正相關，因此可以認為流動性與波動有正相關關系。
（2）將交易量分成預期和非預期交易量后，發現非預期交易量對波動的解釋能力是預期交易量的2倍，說明非預期交易量與波動的正相關性更強，支持了以前的研究結果，但與前人的研究結果非預期交易量是預期交易量10倍左右不同的是，小麥期貨市場的信息交易量并不處于一個很高的比例。對非預期交易量和預期交易量分別與日波動率作相關性檢驗，也支持非預期交易量與波動性相關程度更大的結論。
�。�3）通過對交易量的分析，說明小麥期貨市場中存在著流動性交易者和噪聲交易者兩種交易者。其中噪聲交易者的交易雖然增加了交易量，但這種交易量的增加同時伴隨了市場波動增加，從微觀角度看，市場流動性并沒有得到提高。相對于非預期交易量，預期交易量與波動的關系較小，這個結果支持了預期交易量作為流動性交易量的科學性，可以認為如果以交易量作為微觀流動性的指標，則預期交易量更為適合。
參考文獻
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