從2008年5月7日開始靜候整體上市方案的長江電力(14.35,0.00,0.00%)，至今已經停牌10個月。

　　“長江電力整體上市方案已經上交。”3月7日，一位接近長江電力(600900.SH)的人士對本報記者透露，根據目前的方案，此次放入長江電力的資產將包括三峽剩余的全部18臺機組，每臺機組評估價值50多億，涉及資產總額達1000億元。但這位人士表示，至于何時能夠獲批，還要看主管部門的意見。

　　“由于此次重組涉及的資產額非常大，相關各方經過反復論證，最終選擇了‘換股加現金’的方案來實現整體上市。”上述人士說。

　　“之所以停牌時間較長，最重要的原因在于此次重組規模很大，對于資產的審計評估需要較長時間。并且，涉及方案的部分調整，還要與國資委、證監會等多個相關部門反復溝通。”上述接近長江電力的人士說，上述消息尚未得到長江電力官方回應。

　　方案焦點

　　“李總在正式退休之前最希望完成兩件大事，其一是三峽工程地上所有機組全部建成；其二就是完成長江電力的資本架構布局。”三峽總公司一位人士對記者說。公開資料顯示，三峽總公司總經理李永安出生于1942年，目前已是超齡“服役”。

　　根據長江電力IPO時的承諾，三峽總公司將逐步把新投產的機組并入長江電力，并在2015年前，實現全部26臺機組整體上市。

　　然而，2008年5月7日，長江電力突然停牌，隨后即宣布啟動整體上市計劃。而至2008年10月，歷時15年建成的三峽26臺地上機組建設也全部完成，比原定計劃整整提前了一年。

　　此次整體上市，業界最為關注的焦點問題在于，是否將龐大的金沙江在建項目(溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘4個大型水電站)及三峽地下工程納入整體上市資產之中。

　　“體量龐大的在建工程和公益資產的處理，是方案中主要難點。如果非營利資產進入上市公司，將導致公司未來1-2年業績低于市場預期已久的整體上市效應，并導致方案揭曉后公司股價釋放系統性風險之外的波動。是否將此等資產注入，將帶來上市公司2009年每股收益15%-20%的差異。”國泰君安電力分析師王威指出。

　　“考慮到維持長江電力業績的穩定性，目前金沙江在建項目以及船閘、通航設備等公益性資產，均被排除在此次整體上市之外。”上述接近長江電力的券商人士說，“各方制訂方案時參照的目標是，整體上市后長江電力2009年每股收益率不低于0.7元。”

　　“此外，公司目前還持有建行、國航等數十億元的金融資產，整體上市后，如果遇到長江來水少等風險，可以隨時兌現這部分股權用來平滑業績。所以，長江電力業績的穩定性還是有所保證的。”王威說。

　　換股+現金

　　“在設計重組方案時，一開始曾考慮采用換股吸收合并的方式，通過向三峽總公司定向增發新股來裝入資產。”上述接近長江電力的人士說。

　　然而，長江電力停牌的幾個月內，市場環境風云突變。

　　2008年5月，上證指數處于將近4000點的水平，長江電力停牌前的股價達到14.65元。之后，中國股市受到全球金融危機的沖擊，市盈率和股價大幅度下挫，目前上證指數僅在2100點左右。

　　“一方面，如果參照長江電力最后停牌前的股價進行換股，由于每股成本較高，那么三峽總公司增加的總股份數將大幅減少，不僅對于國有資產保值增值不利，同時也將大幅度增加長江電力的總股本，攤薄每股盈利。”上述人士說。

　　而另一方面，考慮到三峽總公司在金沙江四個電站的建設，還需要投入千億資金，如果將已投入運營的優質資產全部換成長江電力股票，而監管層對于大股東股權變現卻有諸多限制，這將可能造成三峽總公司目前在建項目資金緊張。

　　“2008年，投資量最大的烏東德和白鶴灘水電站開工建設，母公司通過整體上市募集資金來源，更具有緊迫性。”長江證券(12.64,0.39,3.18%)研究員鄒振松分析。

　　在此背景下，三峽總公司和相關機構又調整了重組方案。

　　根據目前呈報的新方案，此次長江電力整體上市將采用部分換股，另一部分現金購買的方式進行。長江電力將拿出約500億的現金來收購母公司資產。這500億除長江電力自有資金外，其余將采取“債務”融資的方式來籌集。

　　“目前，長江電力現金流非常好，負債率偏低，適度增加負債對企業的長期發展是有利的，按照長江電力內部的測算，幾年就能夠還清這筆債務。”上述人士說，采用目前“換股加現金”的重組方案，可以保證長江電力股本增加較少，保持較高的每股收益率，而對公司來說，則通過適度的負債獲得了更多的股份，符合其長期利益。

　　“目前，長江電力的負債率僅為30%多，如再增加500億負債，負債率也不超過50%，在電力企業中仍處于較低水平。”王威說。

　　繼續擴張

　　“此次整體上市完成后，長江電力的擴張之勢并不會就此停止。目前，三峽總公司正在建設金沙江上的溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘四個巨型電站，裝機容量3850萬千瓦，相當于再造兩個三峽水電工程。”三峽總公司副總經理曹廣晶曾公開表示。

　　“除了幾年后母公司將已建設好的水電資產注入外，長江電力的突破式發展，還來自對其他企業的投資并購。長江電力穩定的現金流，也將能夠支撐其對外投資。”三峽總公司一位人士說。

　　事實上，除早年參股建行等央企之外，近幾年，長江電力在行業內的收購也動作頻繁。

　　公開資料顯示，2006年10月，長江電力以現金1億元收購廣州控股(5.75,0.01,0.17%)11.189%的股權；2007年4月，長江電力再以現金31億元人民幣戰略投資湖北省能源集團，獲得其45%的股權；2007年6月，長江電力又以7億元收購上海電力(3.97,0.04,1.02%)10%股份；2007年12月，長江電力以人民幣28.5億元投資參股皖能集團，獲得皖能集團約34%的股權。

　　此外，2008年2月，長江電力還以15億發起成立了長江電力創新投資管理有限公司，專門開展股權投資業務。

　　“雖然長江電力在火電方面的投資，受煤炭價格高漲等因素的影響，2008年投資收益有較大下降。不過，從目前形勢來看，2009年火電企業的效益可以有所恢復，2010年還可能將進一步恢復。而且，從長遠來看，這些投資可以優化公司的電源結構，形成水火互濟，增強業績的穩定性，同時還可以迅速擴大公司的裝機容量，實現多元化發展。”

　　上述三峽總公司人士說，“長江電力發展的目標是，成為綜合性能源控股集團。”