此輪經濟調整，有外部沖擊、宏觀政策的因素，但也有我國自身經濟周期、經濟結構調整的因素，客觀上需要一個較長的、相對完整的調整過程。當前雖然信貸快速增長，但短期因素較為明顯，我國仍有必要堅持寬松的貨幣政策，并給市場傳遞明確的政策信號。

　　對當前貨幣形勢的三個判斷

　　1、2008年11月以來，貨幣、信貸形勢已出現逆轉，但基礎并不牢固。2008年11、12月兩個月信貸增加1.25萬億元人民幣（分別增加4770和7718億元），包含了春節的1月份新增貸款更是達到1.62萬億元人民幣。M2的增速也出現快速反彈，1月份同比增長達到18.79％。M1的增速在12月份恢復到9.06％，1月份受春節等因素影響有所回落，增速為6.68％。我國的貨幣信貸形勢已發生逆轉，為經濟恢復增長發揮了積極的作用。

　　但我們仍應看到，這種逆轉的基礎并不牢靠。首先從產生貨幣、信貸寬松局面的因素看，主要是央行主動的貨幣調控結果。表現為剔除法定存款準備金后的基礎貨幣同比增速快速上升。具體來說，央行通過以下三個渠道向社會大量供應基礎貨幣：一是央行通過公開市場操作，向市場投放大量基礎貨幣。二是財政存款不斷下降，通過財政存款回籠的貨幣有所減少。三是外匯占款仍在繼續增加。

　　銀行在這過程并不是主要的積極因素，相當程度上只是被動適應央行寬松的貨幣政策。雖然在不斷下調法定存款準備金率后，商業銀行的貨幣乘數略有上升，但仍維持在低位，且備付率快速上升（1月份有所下降，但仍達到約5.1％的水平），部分抵消了央行法定存款準備金率下降的影響。在這過程，商業銀行更加強調了貸款安全，信貸標準略有收緊。

　　當前貸款的快速上升，既有商業銀行“早投放、早收益”的考慮，也有對經濟、財政走勢的擔心，對央行寬松貨幣政策能否堅持的擔心，盡快爭取市場份額、獲取利潤的考慮。還有部分為應對地方政府壓力而采取的一些技術性調整的因素。

　　其次，雖然剔除了激增的票據融資后，銀行貸款的增速也相當強勁，同比增速達到18％左右，但票據融資和與政府刺激政策相關的中長期貸款增長，是信貸擴張的主要推動力。新增貸款主要投向能源、交通和基礎設施行業。進一步分析，國有銀行信貸增速大幅上升，有些股份制銀行剔除票據融資后的貸款規模甚至有所下降。這表明貸款增加主要與政府的投資項目有關，非政府企業的投資并沒有恢復，市場內在的貸款需求甚至有所萎縮。

　　2、銀行的流動性寬裕，仍具備進一步擴張的能力。雖然最近三個月新增貸款較大，但反映貨幣市場資金緊張狀況的銀行間拆借和質押式回購利率都不斷降低，處于較低水平。1月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率0.9%，比上年末低0.34個百分點,比去年同期低1.42個百分點，質押式債券回購月加權平均利率0.9%，比上年末低0.32個百分點,比去年同期低1.91個百分點。

　　除了銀行的超額準備金率（備付率）較高外，從銀行的資本充足率、存貸比（銀監會在1月份允許有條件的中小銀行業適當突破存貸比）等監管指標來看，仍能支持銀行的進一步擴張。銀行業的不良貸款情況仍良好。截至2008年12月末，我國境內商業銀行不良貸款余額5681.8億元，比年初大幅減少7002.4億元；不良貸款率2.45%，比年初大幅下降3.71個百分點。銀監會加大了對銀行撥備的要求，從目前來看并沒有實質性影響銀行的擴張能力。

　　3、貨幣政策的有效性下降。信貸的高速增長，創造了大量貨幣，帶來了M2的高速增長，但貨幣更多的以居民儲蓄存款、企業定期存款的形式存在，企業定期存款和儲蓄存款占比不斷上升，貨幣在社會中的流通效率降低。1月份新增貸款1.62萬億元，新增存款1.51萬億元，其中居民戶存款增加1.53萬億元，非金融性公司及其他部門存款減少919億元，企業存款增加759億元（同比多增2586億元）。

　　歷史上春節前后都會出現企業活期存款下降，居民儲蓄存款增加的現象，但今年的反差更為嚴重。除了年底工資和獎金發放的因素之外，銀行理財產品的減少也是重要原因。據不完全統計，1月份銀行理財產品規模同比下降近50％。由于銀行流動性寬松，各銀行資金運用壓力加大，不愿意將貸款以理財產品的方式銷售給客戶，減少了儲蓄存款的運用渠道。

　　M2與M1增速之間的差距越來越大，達到12.11個百分點。當然，考慮到春節因素，1月份M1的下降在一定程度上夸大了M2和M1之間的差距。剔除春節因素，M1的增速仍在恢復，但增速仍在10％以下的低位。

　　進一步考慮信貸擴張中票據融資的重要性上升，短期內票據融資規模大幅上升導致票據貼現利率大幅下降，甚至低于3－6個月的定期存款利率，存在套利機會。因此，部分貨幣、信貸的擴張僅具有金融意義，不具有明顯的實體經濟意義。

　　綜上所述，近三個月來，貨幣信貸持續擴張，給市場帶來積極的信號，貨幣形勢整體上是寬松的。但由于經濟內在的活力尚未激發出來，貨幣政策的有效性受到抑制，短期內還不會構成通貨膨脹壓力。

　　進一步促進經濟平穩較快增長的貨幣信貸政策措施

　　我們這一輪經濟調整，有外部沖擊、宏觀政策的因素，但也有我國自身經濟周期、經濟結構調整的因素，客觀上需要一個較長的相對完整的調整過程。當前雖然信貸快速增長，但短期因素較為明顯，我國仍有必要堅持寬松的貨幣政策，并給市場傳遞明確的政策信號。

　　1、我國的貨幣信貸政策仍存在空間，應進一步明確適度寬松貨幣政策。一是當前的國際形勢仍動蕩，各國匯率大幅波動，經濟衰退仍在延續，跨境資金的流動更多著眼于避險而不是套利，加強跨境資金流動的監管也逐步成為世界共識。在這種環境下，我國雖然匯率相對穩定，但資本賬戶仍存在管制，貨幣政策的獨立性相對較強，仍可實行適合我國國情的貨幣政策。

　　二是貨幣政策手段還有空間。我國當前的一年期貸款基準利率剛達到2002年的最低水平，一年期存款基準利率還比最低水平高0.27個百分點，考慮到當前的經濟狀況可能會比1997年東南亞金融危機時期更為嚴峻，存貸款基準利率可適當低于這一時期的水平。銀行的法定存款準備金率仍高達約14.5％，也有進一步下降的空間。此外，我國的央票存量高達4.5萬億元，存在進一步供應基礎貨幣的空間。

　　三是銀行的信貸業務受貸款通則的限制，長期以來很多信貸業務無法順利開展。銀監會調整信貸政策，給銀行進一步開發有盈利空間的貸款業務，特別是為開展與兼并收購有關的貸款業務提供了條件。小額貸款在中國的業務剛剛開展，從小額信貸公司和郵政儲蓄銀行的實踐看，目前風險收益狀況良好。擔保公司的規范發展也有利于進一步促進我國信貸的增長。

　　四是我國的直接融資市場，包括創業板、REITs、PE等市場仍存在進一步發展的空間。考慮到當前市場已對貨幣政策下一步走勢產生一定的觀望情緒，但我國經濟調整尚未完成，內在的增長還沒啟動，加上國際經濟環境仍存壓力，有必要向市場傳遞出明確的信號，雖然近三個月信貸猛增，但仍繼續堅持適度寬松的貨幣政策。

　　2、仍可適度下調存貸款利率，關注銀行流動性，配合積極財政政策，擇機調整貨幣供應量。貼現利率與存款利率的倒掛，一方面反映了票據融資業務的過度發展，另一方面也反映了存款利率可能超過了市場利率。物價指數的下降抵消了加權貸款利率的下降。雖然近三個月貸款規模大幅上漲，但從需求方看主要是與財政刺激政策有關，是數量型的擴張，民間的投資機會還沒有顯現。為此，仍有必要維持較低的利率水平，為實體經濟尋找投資機會創造有利條件。

　　當前我國的信貸環境相對寬松，貨幣市場沒有必要采取零利率政策。但是否進一步降低利率，并不需要過多擔心利率有可能降到零后貨幣政策沒有空間。美聯儲一直宣稱雖然利率下降的空間已不大，但仍可以通過數量型工具進一步采取寬松的貨幣政策。并且是否陷入流動性陷阱，取決于實體經濟而不是貨幣政策本身。美國大蕭條時期，貨幣政策沒有及時調整，相當長時間貨幣市場利率仍處于較高水平，但美國經濟仍陷入流動性陷阱，貨幣流通速度急劇下降。在市場需求快速萎縮，投資和消費信心快速喪失的情況下，只有快速降息才有可能防止經濟陷入流動性陷阱。我國當前市場信心有所恢復，這與貨幣信貸指標快速好轉有密切的關系，但其中的短期因素較多，還是需要進一步的政策將信心鞏固下來，給市場明確的信號。如果僅僅因為擔心貨幣政策空間的喪失，在經濟體信心有所恢復的情況下錯失降息良機，反而可能加大市場出現流動性陷阱的可能性。世界各國央行在經濟快速衰退的情況下果斷大幅降息，是為了盡可能防止出現流動性陷阱，而不是因為采取零利率而陷入流動性陷阱。

　　在經濟低迷時期，銀行體系過高的流動性反而給銀行帶來壓力，甚至有可能重新觸發不必要的資產泡沫。為此，有必要密切關注銀行的流動性狀況和財政擴張動態，通過央票、法定存款準備金率和回購業務等，適時調整銀行體系的流動性。

　　3、為了使寬松的貨幣政策發揮更大的效用，應盡快推進必要的金融改革。 雖然股票市場受市場走勢的影響，融資功能極大萎縮，IPO從10月份以來已停止，11月和12月共融資549.49億元，1月份國內市場融資116.94億元。但債券市場的融資規模大幅增長，企業債三個月共凈發行2270.43億元（其中企業債凈發行482.2億元，短期融資券凈發行540.23億元，中期票據凈發行1248億元）。以企業外部融資（股票＋企業債＋銀行貸款）占GDP的比重看，2007年為19.42％，2008年為19.17％，當前的比例并不低。如果考慮到當前GDP快速下滑和銀行信貸的猛增，則該比例還在上升。當然，由于企業利潤和民間資金融通的減少，企業的資金狀況，尤其是中小民營企業的資金狀況并沒有數據顯示那么樂觀。

　　在經濟低迷時期，簡單的寬松貨幣政策很難發揮有效的作用。貨幣政策只是為經濟復蘇提供了必要條件。在我國，寬松貨幣政策的效用甚至還受到金融發展不足的制約。從目前的貨幣形勢看，資金的供給在總量上已足夠滿足實體經濟的需要，在金融體系關鍵是如何將這些資金供給通過適當的渠道，輸送到真正需要資金的實體經濟手中。當前應堅持鼓勵金融機構的創新，與財政政策配合大力發展擔保行業，提高抵押品市場的流轉效率，修改貸款通則以解除有市場需要的貸款政策限制，盡快落實發展PE、REITs及創業板市場的各項政策。在當前環境下，金融改革要比進一步的寬松貨幣政策對實體經濟的作用更大。

　　當然，從更廣的層面看，更重要的是如何通過經濟改革、結構調整，甚至通過必要的財政貼息和資金支持，激發實體經濟有保證的資金需求。

　　4、隨時做好貨幣信貸政策轉向的準備。從目前來看，世界經濟的復蘇仍需假以時日，中國經濟也需要一段調整時間，通貨膨脹壓力并不大。但這一年來，世界各國都實施積極的財政政策，各央行也向市場注入大量流動性，貨幣形勢極度寬松。一旦經濟復蘇，只要貨幣政策調整不及時，通貨膨脹又將成為現實的壓力。因此，央行應密切關注世界和國內經濟形勢，隨時做好貨幣信貸政策轉向的準備。

　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任）