論文關鍵詞：協同效應 并購 財務

　　論文摘要：財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的效益，這種效應的取得是企業并購的主要動因之一。本文在提出財務協同概念的基礎上，分析了財務協同在企業并購中的幾種表現，并對財務協同在企業并購中的應用作了一定探討。

　　隨著市場經濟的發展，公司并購在中國越來越成為一個人們日益熟悉的經濟現象，一般地說，在經濟發展較快，即宏觀經濟處于高景氣度的階段，并購發生的數量也就較多。世界上最早的并購發生在美國，到現在已有ioo多年的歷史了，中國的并購，特別是上市公司的并購只是近年來才有的事情，但是卻有較快的增長。相信隨著中國加人WTO后，中國企業的收購合并業務將進一步擴大，因此研究企業并購的動因將變得十分必要，本文將從財務協同的角度來對企業間的并購進行分析。

　　一、基本觀點

　　在討論企業并購的文獻中“協同效應”一詞頻頻出現。《辭海》對“協同效應”的解釋是:“藥物學名詞。兩種以上藥物共同應用時所發生的作用，大于各種藥物單獨應用……”。如果用Vi (i=1，2……n)表示各單項資產的價值，則其產生的總價值V=Vi十AV。其中，OV為組合起來產生的新的價值，但如果系統內各要素不是優化組合，企業產品結構不合理，企業資產與生產作業分配之間，各類資產之間等比例不恰當，值就會為，甚至為負數。

　　通常財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的效益，這種效益的取得不是由于經營活動效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理準則以及證券交易等內生規定的作用而產生的一種純現金流量上的效益。

　　有些學者又將財務協同效應定義為企業通過并購活動，實現內部財務資源的整體協調，促使聯合企業財務能力增強，從而帶來企業價值的增加，它不僅包括依靠稅法、證券交易等因素所帶來的純金錢的收益，還包括由于資金集中使用和資金結算等金融活動的內部化、對外投資的內部化等活動帶來的財務運作能力和效果的提高。財務協同效應最終將和經營協同效應和管理協同效應一起協調配合，促進企業集團運作效率提高，從而使整體價值得到增加。

　　二、協同效應具體表現

　　財務協同在企業并購中起著相當重要的作用，主要體現在以下四個方面。

　　1.利潤增加。

　　并購活動將會增加企業的利潤。這主要表現在兩個方面:

　　第一是營業收人的增加，并購的重要原因之一是因為整合后的企業可能會有更多的總營業收人。營業收入的增加主要來源于市場營銷、戰略優勢和對市場控制力的增強等。首先，在市場營銷上，并購后會改善以前效果欠佳的廣告、薄弱的分銷網絡和不平衡的產品系列等情況;其次，某些并購能獲得技術和行業的戰略優勢，使企業在動蕩的環境下，增加未來經營柔性;最后，企業并購另一企業而增大其市場力量，致使對市場的控制能力增強。

　　第二是產品成本的降低。企業兼并整合后，經營效率可能比獨立經營時更高。通過收購兼并而獲得的經營高效率可在以下三方面體現出來:首先是生產、管理規模經濟的實現。兼并前兩個獨立的企業可能至少其中一家沒有達到最優生產規模和管理能力過剩，因此，通過兼并整合，實現生產的規模經濟，充分發揮中高層管理潛能，可大大降低產品成本。其次是兼并整合后，相關經營活動的協調更容易且能夠實現技術的轉移，從而降低管理成本和技術開發成本。最后是其他已有資源的統籌利用。比如不同生產或銷售期的產品在倉儲時間上對庫房的充分利用，從而降低單位存貯成本。

　　2.合理避稅。

　　稅收是對企業的經營決策起重大影響的一個因素。各國不同類型的企業在資產、股息收人和利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍方面有很大的差異。正因為這些差異的存在，可以使企業通過并購實現合理避稅的目的，減少企業的自由現金流出量，達到增加企業利潤的目的。通過并購活動，可以在五個方面來減少稅額，實現稅收的削減:

　　（1)虧損遞延實現合理避稅。通常，一個具有大量現金流的企業通過兼并嚴重虧損企業，利用盈余抵補虧損可大幅度減少或延遲所得稅額，故折現后的所得稅額必將減少。

　?。?)尚未利用的負債能力的利息避稅作用。若企業的負債率很低，則往往成為并購目標。并購后企業提高綜合負債率，在不大幅度提高財務風險的同時，可帶來巨額的利息抵稅效果。

　?。?)兩次轉換避稅。兼并公司不是將被兼并公司的股票直接轉換為本公司股票，而是轉換為可轉換債券，一段時間后再將它們轉化為普通股票。這種兼并方式在有些國家稅收上由于企業付給這些債券的利息是預先從收人中減去的，稅額由扣除利息后的盈余乘稅率決定，可以少繳納所得稅。

　　（4)公司資金合理利用避稅。并購還可以為公司的剩余資金提供出路，如果公司的內部投資機會短缺而現金流量充足，利用剩余資金購買其他公司則不會增加公司及其股東的稅收負擔。

　?。?）資產重估而增加的折舊避稅。并購另一企業常涉及對該企業資產價值的重估和調整，若被兼并方的資產價值增加，年折舊額就會相應地增加，折舊抵稅的作用將會增大。另外，若會計折舊方法改變為加速折舊方法，又會帶來稅收延遲的好處。

　　3.時務運作能力的提高。

　　企業并購后企業可以通過一系列的內部化活動對資金統一調度，并將并購一方的低成本資金成本的內部資金，投資于另一方的高效率的項目上，從而使并購后的企業資金的整體使用效果更為提高，資金雄厚的企業并購一家具有發展潛力但資金有限的企業，可增強企業資金的利用效果。

　　4.融資方面的優勢。

　　由于規模和實力的擴大，并購活動使聯合企業的融資能力大大增強，滿足企業發展過程中對資金的需求。企業通過并購獲得高回報的投資項目后，容易成為股市中的熱門，使企業在資本市場上的形象得以改觀，便于企業籌集資金，從而降低資金成本，并促進資本結構的優化組合。具體表現為融資渠道的拓展、負債成本的降低、償債能力的提高、抗御融資風險能力的加強以及企業利用財務杠桿的能力上升等。

　　三、并購實例

　　靠虛構盈利的鄭州百文欺騙證管機構，于1995年1月在上海證券交易所上市(證券簡稱鄭百文、證券代碼600898)，由于上市后繼續虧損，最終被證監會查處，于1998年8月公司股票被停牌。停牌后，其“殼資源”被經營有方的同鄭百文一樣以家電批發與零售為主的山東最大家電連鎖企業—三聯集團相中，2000年5月，后者與鄭百文主要債權人信達公司協商，在當地政府的支持下，三聯集團成功地對鄭百文實行了并購。

　　2001年12月31日，鄭百文集團已將所持國家股的50%轉讓給三聯。2002年6月25日，中國證券登記結算有限責任公司上海分公司將67610個股東持有的83938776股鄭百文股份過戶至三聯集團。三聯集團共持有9837. 771萬股，占公司股份總數的49. 79%，為鄭百文的第一大股東。

　　2002年一季度鄭百文業績開始出現好轉，公司每股凈資產從一6. 33元增至約1元，中報業績則繼續保持盈利，中期每股收益0. 0589元。到2002年底，鄭百文實現主營業務收人12. 56億元，實現凈利潤2080. 48萬元。

　　2003年7月10日，上海證券交易所正式發出通知，同意鄭百文股票7月18日在上證所恢復上市，股票簡稱“鄭百文”，代碼為6008980

　　三聯商社對鄭百文的收購是一起典型的借殼上市過程，借殼上市是一種低成本、易成功、便捷的上市方式，通過從證券市場上募集資金，用以擴大發展，借殼上市可以使企業獲得更多收益，取得財務協同效應。這些收益主要來自于以下幾個方面:(1)通過并購鄭百文，無形中增加了三聯商社的營業利收人，同時，由于規模經濟的作用，三聯商社的單位經營成本得到了降低，因此，在并購完成后，三聯的利潤有了顯著增長。(2)中國上市公司一般是國家或者地方政府積極扶持的行業，因此上市公司在稅收上享有優惠。(3)借殼成功后，買殼公司一般會想方設法對殼公司注人優質資產以盡快使其恢復配股資格，以期從配股中融資，這也是影響買殼公司收益的主要因素之一，同時，通過資產重組，注人優質資產，通常會使殼公司的股份增值，進而能使買殼公司獲得較大的資本利得。(4)目前，在中國“殼”資源十分稀缺的情況下，購買“殼”資源所產生的預期效應不容低估。