摘要：近來在金融危機的背景下，國際投行在中國設立的賭局正不斷浮出水面，許多中國企業因“對賭”而巨虧。進而陷入窘境。其失敗的原因雖與外部環境有一定的關系，但更多的是自身的管理問題，由于法律監管的缺位和不熟悉衍生交易，越來越多的國內企業成為華爾街金融危機的買單者，在這場國際對賭中，國際投行席卷了中國企業大量財富，而從中折射出的我國企業嚴重的財務問題則更具典型意義。

　　關鍵詞：風險管理；融資；國際資本

　　1 背景介紹

　　(1)2007年8月到2008年8月間，中信泰富與花旗銀行、匯豐銀行等簽訂了數十份外匯合約，其中澳元合約占最大比重。根據合約規定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價。合約自動終止。但如果該匯率低于0.87。卻不能自動終止協議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤。

　　2008年9月和10月，在金融海嘯的沖擊波下，澳大利亞儲備銀行連續兩次降息。后一次的降息幅度達到100個基點，這是其繼1992年經濟蕭條以來的最大降幅，澳元大幅跳水，持續貶值，目前已跌至0.66美元，跌幅超過30％。

　　9月初，實時損失8億港元。而按照當時澳元兌美元的匯率計算，中信泰富手上尚未中止的合約，賬面損失高達147億港元。也就是說，中信泰富在這次外匯衍生品交易中損失已經達到155億港元。

　　(2)2006年國際大投行摩根士丹利以及在業內頗有聲名的鼎暉創業投資以5000萬美元收購陳曉手中持有的20％永樂股份，同時簽訂“對賭協議”。如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。

　　6月底，永樂公開承認，當初與大摩簽訂協議時預測過于樂觀。未來兩年。永樂贏利能力面臨著壓力。市場形勢的變幻出人預料。摩根士丹利在市場上拋售套現永樂股票導致永樂股價大跌，以及其他方面的一些因素，永樂很快陷入資金緊缺的窘境。陳曉及永樂管理團隊面臨“賭輸”的困局。

　　2 案例分析

　　2.1 缺乏先進的風險管理理念

　　隨著金融危機、經濟放緩的沖擊，“對賭協議”的危險性終于露出水面，國內企業屆面對高風險的金融衍生產品，缺乏先進的風險管理理念，最終無法逃脫賭徒的宿命。

　　中信泰富作為澳元的需求方，套保的方法是買入澳元的看漲期權，如果澳元上漲，則執行低價的期權，如果澳元下跌。則從現貨市場買人澳元。然而在國際投行為中信泰富設計的外匯合約中可以看出。中信泰富是在賣出澳元的看跌期權。如果澳元上漲，盈利有限，獲得5150萬美元的期權費，如果澳元下跌，虧損無限。中信泰富明顯是受外資行給予的5150萬美元的小利誘惑，在當時澳元高高在上的情況下，覺得可以輕松地獲利，從而和外資行對澳元匯率進行對賭交易。卻沒有想到僅僅幾個月資本市場就發生了天翻地覆的變化，小利變成了巨虧。

　　大部分國內企業對國際金融市場尤其是衍生品市場的操作并不熟悉，國際投行正是利用了企業這種無知，和風險管理理念的缺乏，憑借手中的信息優勢將對賭協議經過精心設計成“收益低而風險無限”的一場賭局。從表面上看風險很小，但國際投行往往能夠利用交易規則和信息不對稱找到有利于自己的辦法，規模較大的國際投行甚至擁有能夠影響和左右市場走勢的市場力量，從而使自己穩賺不賠。

　　2.2 不理解對賭融資的實質，盲目融資

　　很多國內企業片面地認為，作為對賭協議的投資方，不太可能出現管理層失敗時還能夠獨贏的現象，對賭協議的執行只可能有兩個結果，雙贏或雙輸，經營層輸的時候，資本方肯定也要輸。

　　事實是，在永樂與摩根士丹利簽訂的“對賭協議”下，無論管理層能否達到對賭協議，投資者都能獲利。如果未達到協議標準的情況，投資者則可通過更多的股權甚至企業控制權來彌補股價下跌的損失。如果達到協議標準，投資者雖然付出了部分股權，但卻得到股價上升的回報；只要永樂的凈利潤水平能夠高于對賭協議固定的下限，那無論摩根士丹利和鼎暉創業投資賭贏賭輸，其理論賬面投資回報率都可高達600％以上。換句話說，對賭的實質之一是保證投資者的投資收益水平。而對于永樂管理層來說，輸掉“對賭協議”就要失去對公司的控股權。

　　另一方面，投資者往往通過其市場力量想方設法影響被投資企業的股價。摩根士丹利先是給予永樂“增持”的評級。并調高永樂目標價。成為永樂股價大幅上升的重要推動力量。而在其第一個股票鎖定期到期的當天，摩根士丹利減持了一半的永樂股份(另一半股份還在鎖定期)，并幾乎同時下調永樂的評級，引致其他投資者跟風拋售，使永樂股價走低；市值大幅縮水。“對賭協議”的實質是保證投資者的收益水平，在控制權帶來的收益超過股價下跌的損失時，摩根士丹利在市場上拋售永樂股票導致永樂股價大跌的行為不難理解。

　　資本的籌集不可能沒有代價，國內企業界只看到了“對賭協議”給企業帶來的融資利益，局限于把企業規模做大做強的目標，卻忽視了“對賭協議”高昂的潛在成本：控制權，中國企業在與外資合作時，需要吸取各類教訓，審慎而行，萬不可為了眼前小利掉入“陷阱”而喪失控制權。從這個意義上說，與資本對賭，中國企業賭的是性命，而資本賭的是利潤，孰輕孰重，國內企業界更應該明白。

　　3 啟示

　　反思我國企業的財務問題，國內企業首先應該完善財務控制制度和健全財務控制機構。建立合理的財務控制制度，如預算控制制度、籌資管理制度等。國內企業不得不為自信地以市場最佳狀態作為預算標準，做出高于常規的增長預測而反省。

　　其次，應樹立全新的風險管理化財務控制理念。很多企業通常將風險管理流于形式，只有很少的企業按照嚴格進行風險流程的設計和實施有效的風險控制。中信泰富事件表面看來是由于投資外匯衍生品造成巨虧，更深層的原因是因為中信集團沒有按照相關部門的要求建立適合自身發展的風險管理框架。對于金融、保險、高科技等風險較大的企業，更應該結合國外設定的該行業風險管理的標準和法規，構建全方位多角度的風險管理框架。企業絕不能依靠過高杠桿率進行盲目投資。只有將風險控制在可接受范圍之內，方能始終立于不敗之地。

　　再次，良好的企業素質是實現資本對賭雙贏目標的保證。因為資本對賭是投資方與融資方相互、雙向選擇而得出的約定，從理性上分析，這種約定應該是建立在雙方合理要求基礎上的。并非賭場上“賭”的含義，雙贏是彼此的共識。至于能否達到雙贏，必須提高國內企業的素質，

　　作為投資方通常會對接受其投資的企業規定一個相對較高的業績增長率，以期待業績的飛速增長可以帶來其所持股份的大幅增值，如果國內企業的企業文化、品牌和經營管理層。相對來說都比較優秀。在對賭協議期內有效消化來自投資方約定的業績指標，化解投資方的約定壓力一般不成問題。在摩根斯坦利等投資者與蒙牛管理層簽署的基于業績增長的對賭協議后，2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根斯坦利等機構“可換股票據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根斯坦利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家，

　　企業素質高，說明投資方有眼光，被投資方有信心有能力，經過合理籌劃、有效運作，提升業績實現雙贏是必然的。