摘要：論文從公司治理結構的視角，對公司治理結構進行了基本的概述，分析了公司治理結構與財務目標的關系，剖析了股東至上與公司財務管理目標的關系，探討提出了現代企業財務管理的目標。

　　關鍵詞：公司治理 財務管理 現代企業制度

　　 引言

　　公司治理結構是現代企業制度中最重要的架構，是處理企業各種契約關系的一種制度。財務管理，作為公司治理結構框架中存在和運行的一個重要管理系統，其目標直接反映著理財環境的變化，并需要根據環境的變化適當地進行調整。公司治理的邏輯變了，或者說公司的目標變了，公司進行財務決策的出發點和歸宿也會相應地改變，或者說公司的財務管理目標也會相應地發生變化。

　　1 公司治理結構概述

　　公司治理結構是西方發達國家通行的一個關于公司戰略導向的概念。盡管由于經濟、社會和文化等方面的差異以及歷史演進軌跡的不同，不同國家和地區的公司治理結構存在著差異，但最近20年來，人們在對西方大公司的研究中越來越清楚地認識到建立良好的公司治理結構的極端重要性。因此，國際社會對于如何建立有效的公司治理結構給予了越來越多的關注，許多國家把建立良好的公司治理結構當作增強經濟活力、提高經濟績效的基本手段。

　　我國近些年來國有企業改革的著眼點始終是改進和完善政府對企業經營行為的激勵和約束，即從確保國有資產保值增值的角度出發來構建國有企業的治理結構，具體表現為政府擁有經營者的任免權，控制企業的重大決策，監督經營者的行為等。可見，所有者利益最大化或股東財富最大化成了企業制度效率的基本標準。這樣的改革思路大致可以稱得上是“股東至上”的治理邏輯。在這樣的治理邏輯下，我國整個國有企業改革的漸進過程就表現為政府對企業的放權讓利以及放權以后對經營者的監控過程。國有企業進行股份制改造以后，在設置公司治理結構時也是按照股東資產收益最大化的原則設置激勵約束機制。但是，由于政府遠在企業之外行使所有者職能，企業內并無所有者代表，不僅激勵和約束機制最終難以形成，而且國有資本和政府權力的結合使得經營者可以隨意剝奪其他小股東和債權人的權益，企業職工應有的參與決策權、監督權也往往因職工代表大會流于形式而難以實際發揮作用。由于國有企業這種股東至上的治理邏輯并沒有解決關鍵的所有者缺位問題，從而使企業被內部人控制、國家所有者被架空、國有資產受到侵蝕的事例比比皆是，股東權益受到損害的非正常行為屢屢出現。

　　現代公司是利益相關者之間締結的“契約網”，各利益相關者或在公司中投入物質資本，或投入人力資本，目的是獲得單個主體無法獲得的合作收益。共同治理的邏輯正是強調各利益相關者應將公司的適應性能力視作自身利益的源泉，進而發展到由利益相關者共同擁有公司的剩余索取權與控制權。因此，由企業法人財產產生的權益理應歸物質資本所有者和人力資本所有者共同擁有，他們通過剩余索取權的合理分配來實現自身的利益，通過控制權的分配來相互制約。這種公司治理結構主體的多元化，符合契約主體機會平等的基本思想和現代產權理論的基本內涵，因而有著廣闊的發展前景。

　　2 公司治理結構與財務目標的關系

　　作為企業賴以運行的經濟環境的一個最直接部分，治理結構確定了企業的目標，并提供了實現目標和監督運營的手段。企業財務管理目標服務于企業的目標，當然也是由治理結構確定。財務管理目標制約著財務運行的基本方向，如果看不到公司治理結構的發展變化，不能適時調整公司財務管理的目標，財務運行機制就不可能合理，進而影響公司治理的效率。在股東至上的公司治理邏輯下，財務管理的目標就是要通過財務上的合理經營為股東帶來最大化的財富。也就是說，企業財務管理的目標是股東財富最大化。在股份經濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數量和股票市場價格兩方面因素決定，在股票數量一定、股票價格達到最高時，股東財富也達到最大，從而股東財富最大化又演變為股票價格最大化。

　　股東財富最大化的財務管理目標，與20世紀50年代以前在西方根深蒂固的利潤最大化的財務管理目標相比，由于它考慮了不確定性、時間價值和股東資金的成本，無疑更為科學和合理，有其積極的內涵。第一，對于額外的風險，要求有更高的預期收益補償，忽略風險的差別將會導致錯誤的決策；第二，對于相同的投資報酬，現金流入越早其價值越大，忽略現金流入時間的差別將會導致錯誤的決策。第三，當公司可以通過一項新的投資提高盈利水平時，如果公司的股東用同樣的資金在另一項風險相同的投資中可以獲得更高的收益率，那么只要從股東的利益出發，公司的經營者就會投資于收益更高的項目。可見，股東財富最大化與利潤最大化相比，優點甚為明顯：綜合地考慮了風險因素，因為風險的高低會對股票價格產生重要影響；在一定程度上克服企業在追求利潤上的短期行為，因為不僅目前的利潤會影響公司股票價格，預期未來的利潤對企業股票價格也會產生重要影響；不僅要提高公司利潤，還要權衡股東資金的機會成本，不能因忽視相對比較而損害了股東的利益。可見，由股東至上的治理邏輯所決定，股東財富最大化的財務管理目標只強調股東的利益，而對其他利益相關者的利益重視不夠。隨著公司治理結構的創新，共同治理的治理邏輯則強調現代企業只有通過為利益相關者服務才能獲得可持續發展，從而使企業價值最大化成了企業財務管理的目標。

　　在共同治理的邏輯下，財務管理的目標就是要通過財務上的合理經營，使企業總價值達到最大。這一目標考慮了利益相關者的合法權益，注重企業的可持續發展或長期穩定發展。由于企業價值的大小可以用企業持續經營期間預期報酬（或自由現金流量）的折現值之和來表示，而折現率又與企業風險相適應，因而只有在風險和報酬實現較好的均衡時企業價值才能達到最大。

　　與股東財富最大化的財務管理目標相比，企業價值最大化同樣充分考慮了不確定性和時間價值，強調風險與報酬的均衡，并將風險限制在企業可以承受的范圍之內，而且它還有著更為豐富的內涵。第一，營造企業與股東之間的協調關系，努力培養安定性股東；第二，創造和諧的工作環境，關心職工利益，培養職工的認同感；第三，加強與債權人聯系，重大財務決策邀請債權人參與，培養可靠的資金供應者；第四，關心政府政策的變化并嚴格執行，努力爭取參與政府制定政策的有關活動。此外，還要重視客戶利益，以提升市場占有率，講求信譽，以維護企業形象等。顯然，從經營者理財來說，以上利益相關者都能對企業財務管理產生影響：股東大會或董事會通過表決決定企業重大的財務決策，董事會直接任免企業經理甚至財務經理；債權人要求企業保持良好的資金結構和適當的償債能力，以及按合約規定的用途使用資金；職工是企業財富的創造者，提供人力資本必然要求合理的報酬；政府為企業提供了公共服務，也要通過稅收分享收益。正是各利益相關者的共同參與，構成了企業的利益制衡機制，如果試圖通過損害一方利益而使另一方獲利，結果就會導致矛盾沖突，出現諸如股東拋售股票、債權人拒絕貸款、職工怠工、政府罰稅等不利現象，從而影響企業的可持續發展，最終損害了企業的價值。

　　3 股東至上與公司財務管理目標

　　股東至上的治理邏輯認為，股東承擔了企業的全部剩余風險，因而也應享受因經營發展帶來的全部稅后收益，即股東持有剩余要求權。與債權人和職工相比，由于股東承擔的義務、風險最大，從而享受的權利、報酬也應最大，即股東財富最大化。實際上，現代企業不只是股東才承擔風險，其他利益相關者也承擔著相當大的風險，企業財務管理的目標也就不能只強調股東的利益而不顧其他利益相關者的利益。比如債權人，由于現代企業充分利用財務杠桿而使負債率大大提高，他們實際上已變成與股東共同承擔著財務風險；至于企業職工，由于簡單的體力勞動越來越少，復雜的腦力勞動越來越多，他們向企業投入了大量專用性人力資本，一旦企業虧損或倒閉，不僅面臨投資損失，甚至會危及自己及家人的生存。

　　在現實經濟活動中，真正在企業中傾注心血的其實還是企業的經營者和廣大職工，而許多物質資本所有者作為公司的股東常常在資本市場上扮演著“投機者”的角色，他們只關心市場上資本價差所蘊含的套利機會，對企業的生存和發展并不在意。如果投資的企業業績不佳甚至破產，他們首先想到的也是“用腳投票”，從而解除相關的利益關系。另一方面，隨著社會的進步和企業的發展，物質資本所有者要想獲得更多的投資收益，必須依賴人力資本所有者，而且這種依賴性越來越強。由于現代市場經濟下競爭的日趨激烈，企業要獲得更多的利潤就必須有來自人力資本的創新能力。如果沒有富有創新能力的經營者和一批忠誠的職工支持，即使要維持企業現狀都難以做到。鑒于人力資本與物質資本相對地位的變化越來越明顯，利益相關者的合作在促進企業可持續發展中的作用越來越重要，那種股東至上的公司治理邏輯必然要求轉變，股東財富最大化的財務管理目標也需要相應優化。只有其他利益相關者的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現企業價值的最大化，股東的財富也才能增加；而企業價值實現了最大化，各利益相關者的利益則都能有所增加。這樣，在共同治理的治理邏輯下，公司財務管理達到了一種良性循環。

　　4 對現代企業財務管理目標的思考

　　現代企業制度是符合社會化大生產要求、適應市場經濟運行的“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的企業制度。在我國建立現代企業制度，按照《公司法》、《決定》及其他有關規定，公司治理結構就是要形成這樣的架構：所有者通過法定形式進入企業行使職能，通過在企業內的權力機構、決策機構、監督機構和執行機構，保障所有者對企業的最終控制權，形成所有者、經營者和勞動者之間的激勵和制衡機制，并通過建立科學的領導體制、決策程序和責任制度，使相互的權利得到保障、行為受到約束。

　　公司治理結構受經濟、社會、歷史傳統和國家政策等多方面因素的影響，并沒有一個標準模式。我國公司治理結構的構建既不能簡單地移植國外的現成做法，也不能忽視已有的一些通用性基本原則，特別是符合現代市場經濟內在要求的“共同治理”邏輯。我國是在社會主義制度的背景下發展市場經濟，可能更應強調利益相關者特別是職工的利益，如果將職工作為治理結構的主體，由于其在企業內部而較為容易地觀察到經營者行為，從而將有助于解決信息不對稱條件下難以監控經營者行為的難題。

　　隨著全球經濟的一體化，國際資本流動使公司得以從更廣泛的投資者中籌集資金。而建立良好的公司治理是樹立市場信心，鼓勵更加穩定的長期國際資本流入的一項重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理結構的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素，許多國家已把好的公司治理結構安排作為提升經濟競爭力的途徑。近年來在金融市場的動蕩中，良好的公司治理結構的重要性再一次凸顯出來。

　　當前，在明了公司治理結構作為公司制核心的基礎上，認識到良好的公司治理結構是提高經營效率的一個關鍵要素，進而設置好股東、董事會、經理層、職工以及其他利益相關者之間的相互關系，認識到財務管理目標因應公司治理結構的發展而變化，進而通過財務管理活動在企業價值的增長中來滿足利益相關者的利益，對于保持我國企業的可持續發展意義深遠。沒有一整套符合規范的公司治理結構，沒有一系列切合目標的科學管理特別是財務管理，我們的現代企業制度就不能真正建立，我們的經濟效益就不能穩定提高。

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