【摘 要】文章從價值鏈理論入手，從一個全新的角度探討了財務可持續增長與企業價值創造過程的關系，指出要提高企業的可持續增長水平必須從價值鏈的高度分析企業創造EVA的過程。這為全面、深入認識企業增長理論提供了一種新的方法，為實務中決策者管理增長問題提供了理論參考。

　　【關鍵詞】價值鏈；可持續增長；EVA

　　一、財務可持續增長理論的幾種主要觀點

　　(一)銷售可持續增長

　　在研究可持續增長時，美國經濟學家Robert C.Higgims教授將公司可持續增長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財務學家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現實和金融市場狀況相符合的銷售增長率”。可見，西方經濟學界一般將可持續增長定義為銷售收入的可持續增長率。他們認為一個公司銷售收入的增長在公司內部管理效率和外部市場環境不變的情況下取決于公司資產的增長，而公司資產的增長必須等于公司負債和股東權益增長之和。因此若不考慮公司內部管理效率和外部市場環境的變化，沒有增加新股籌集資金且不改變公司財務政策，則公司的銷售增長率應等于資產的增長率和公司權益的增長率。

　　根據前述可持續增長的含義，不妨作如下具體假設：

　　假設1，公司資產隨銷售成正比例增長(資產周轉率不變)；

　　假設2，凈利潤與銷售額之比是一個常數(銷售凈利率不變)；

　　假設3，公司股利政策既定(留存收益率不變)；

　　假設4，資本結構既定(產權比率或資產負債率或權益乘數不變)；

　　假設5，公司發行在外的股票股數不變(公司通過留存收益獲得股權資金)。

　　因此：銷售可持續增長率(SGR)=(不發行新股條件下)股東權益增長率=ROE ×R÷(1-ROE×R)=PATR÷(1-PATR)

　　P—銷售凈利率；A—資產周轉率；T—期末權益乘數；R—留存收益率；ROE—權益凈利率。

　　可見：1.銷售可持續增長主要是從企業的生產經營過程入手探討在經營效率和財務政策相對穩定條件下企業能夠實現的最大的銷售增長。

　　2.它強調了資本投資決策對經營效率的影響，認為只有提高了經營效率才能從本質上提高企業銷售可持續增長的水平，財務政策的安排依附于經營效率的提高。

　　3.銷售可持續增長反映的是企業規模的可持續增長，企業規模的增長不代表企業價值的可持續增長。

　　4.銷售可持續增長的源泉是企業經營過程中提供的穩定可靠的會計利潤及其對應的現實的現金流量。

　　(二)EVA可持續增長

　　經濟增加值(EonoomicValueAddde，簡稱EVA)由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出，是近幾年為國內外理論界所推崇的企業業績評價指標。該指標秉承了早期經濟學家提出的經濟利潤概念，認為只有在企業創造的利潤能夠彌補其權益資本和債務資金成本時，企業才能真正實現盈利。

　　EVA=(ROIC-WACC)×TC

　　ROIC—資本投資收益率；WACC—加權平均資本成本；TC—投入的全部資本。

　　EVA是引導價值創造的有效指標。只有當一個企業的投資收益率超過其所有的資本成本，才證明它是真正有利潤的。因此，EVA是管理系統中的核心，有利于企業文化的再造。如果企業仍然局限在傳統會計中，那么時常會出現賬面有利潤，但實際上企業沒有現金流，企業也并不創造價值的情況。EVA消除了不同部門多目標的混亂。企業將EVA指標分解成若干指標，在這些指標的壓力下，各部門的管理者都會為了維護自身利益，自發地節約資源，降低成本，注意資源配置的效率，從而統一了企業雜亂的目標與計劃。EVA可持續增長水平能夠從根本上與公司目標股東財富最大化和企業價值最大化保持一致，創造更多的股東回報。換言之，EVA可持續增長的管理是企業價值的增長管理，是將管理層利益、股東利益和企業價值創造綁定在一起的管理，這樣將會影響企業所有價值鏈的增長管理行為。

　　可見：1.EVA可持續增長主要是從企業的價值創造活動入手，探討在資源利用效率和資源配置政策相對穩定條件下企業能夠實現的最大的價值增長。

　　2.它強調了價值創造過程或者是價值鏈對資源利用效率的影響，認為只有提高了財務資源的使用效率才能從本質上提高企業價值的可持續增長水平，財務資源配置依附于財務資源使用效率的提高。

　　3.EVA可持續增長反映的是企業價值的可持續增長，企業價值的可持續增長反映企業的核心競爭能力，與企業的財務目標是一致的。

　　4.EVA可持續增長的源泉是企業價值創造過程中提供的穩定可靠的經濟利益。

　　二、價值鏈理論及其與財務可持續增長的關系

　　邁克爾·波特教授在其著作《競爭優勢》中提出，企業的競爭優勢來自于企業組織內部的戰略機會，“來自于企業在設計、生產、營銷、交貨等過程及輔助過程中所進行的許多相互分離的活動”。這些活動中的每一種都對企業的相對成本地位有所貢獻，且奠定了差異化的基礎。他認為每一個企業都是由設計、生產、營銷、交貨以及對產品起輔助作用的各種活動的集合，而所有這些活動都可以用價值鏈表示出來。基于此種認識，波特首次提出了價值鏈的概念，將其作為一種尋求確定企業競爭優勢的工具。為了深刻理解價值鏈必須認識到：價值鏈分析的基礎是價值，而不是成本；價值鏈是由各種價值活動構成的，即由基本增值活動和輔助性增值活動構成；企業的價值鏈是體現在價值系統的更廣泛的一連串活動之中的一部分，該價值系統還包括供應商價值鏈、渠道價值鏈和買方價值鏈；一條基本價值鏈可以進行再分解，如作為基本增值活動的市場銷售就可再分為營銷管理、廣告、銷售隊伍管理、銷售業務、促銷等活動；價值鏈的各環節之間是相互關聯、相互影響的；在同一產業中，不同的企業具有不同的價值鏈，對于同一個企業而言，在不同的發展時期，會有不同的價值鏈。波特教授的“價值鏈”理論的重大意義在于，明確揭示了企業與企業的競爭不只是某個環節的競爭，而是整個價值鏈的競爭，是整個價值鏈的綜合競爭力決定了企業的競爭力。當你和其他企業競爭時，不是某一項活動的競爭，而是企業內部整體活動在進行競爭。價值鏈理論的思想內涵——價值鏈思想是基于價值觀念的一種管理思想，是將企業的經營活動作為一個整體去管理，或者說是對企業增值鏈進行管理。

　　由價值鏈理論可知：

　　一是企業的價值增值過程，最終表現為財務增長過程。按照經濟和技術的相對獨立性，創造價值的過程可以分為既相互獨立又相互聯系的多個價值活動，這些價值活動形成一個獨特的價值鏈，一條完整、高效的價值鏈將是各種價值活動的有機結合，并極大地提高企業潛在的財務增長能力。

　　二是價值活動是企業所從事的物質和技術上的各項活動，不同企業的價值活動劃分與構成不同，價值鏈也不同，每一項價值活動都會對企業最終能夠實現多大的增長造成影響。價值鏈在經濟活動中是無處不在的，上下游關聯的企業之間存在行業價值鏈；企業內部各業務單元的聯系構成了企業的價值鏈，各業務單元之間也存在著價值鏈聯結。一個企業的價值鏈和它所進行的各項價值活動的方式反映了其財務增長的戰略和實施增長戰略的方法。

　　三是雖然同一產業的企業具有類似的價值鏈，但競爭企業之間的價值鏈卻往往有所不同，而競爭企業價值鏈之間的差異則是競爭優勢的關鍵來源。基于價值鏈的財務可持續增長有其自身特有的內涵及特征，它反映了企業從戰略的高度對經營效率和財務政策的選擇。

　　三、價值鏈理論框架下財務可持續增長理論的統一性

　　從價值鏈的視角來看，兩種增長理論均屬于企業價值鏈的環節，只不過銷售可持續增長強調的是價值鏈中關鍵的產銷環節，而EVA可持續增長強調的是企業整體財務資源對企業價值創造過程的影響。因此，兩種增長理論具有同一性，具體表現在：

　　第一，從資本投資效率來看，推動銷售可持續增長的企業的經營效率(銷售凈利率×資產周轉率=資產收益率)與推動EVA可持續增長的資本投資收益率(ROIC)均反映了企業的核心競爭力。企業的經營效率和資本投資收益率通常是指企業在一定時期內獲取利潤或現金流量的能力以及企業資產周轉的能力，它是企業營銷能力、收取現金能力、降低成本能力以及回避風險等能力的綜合體。從企業的角度來看，企業從事經營活動，其直接目的是最大限度地獲取利潤和現金流量并維持企業持續穩定的增長。因此形成良好的營銷能力、較強的回避風險能力，降低成本，提高利潤，有利于企業的成長。核心能力是企業獨有的，能為消費者帶來特殊效用，使企業在某一市場上長期具有競爭優勢的內在能力資源。企業本質上是一個能力集合體，能力是對企業進行分析的基本單元，而企業的核心能力是企業長期競爭優勢的源泉，積累、保持、運用核心競爭能力是企業的長期根本性戰略。企業核心能力對企業增長的影響主要有以下方面：首先，經營能力高的企業能夠通過有效組織生產經營活動來降低經營成本，增加企業的利潤，從而增強企業的成長性。投資能力表現為企業能否把有限的資金投入到能夠最大限度增加現金流量的項目中。投資回報率等于資金成本的投資項目，不會給企業帶來額外的現金流量；只有投資回報率高于資金成本的項目才能增加現金流量，因此投資能力強的企業能夠不斷發現增加企業價值的現金流量，從而保證企業持續增長。

　　第二，從融資結構來看，融資結構也是基于價值鏈財務可持續增長原理研究決定企業增長速度的重要方面。從銷售可持續增長看，融資結構的影響通過財務政策的指標來體現，并通過權益乘數來表現；而EVA可持續增長中融資結構反映在加權平均資本成本中。通常情況下企業的可持續增長速度是與負債率、債務成本相關的，由于負債融資享受免稅待遇，投機性資本結構有利于普通股從公司財產和收益膨脹中獲取大量的利益。而引入了信息非對稱的現代資本結構理論認為，雖然負債水平的適度增加可以借助稅收優惠、參與約束、激勵機制、信號傳遞等作用路徑提高企業價值，但負債超過一定限度則會由于過度投資或者投資不足、破產概率的增加而導致企業價值的下降，因此，資本結構存在一個最優區間。可見，兩種增長理論均認為企業的融資活動，一方面要確保及時獲得發展所需的資金；另一方面則要確保合理的融資結構，充分發揮債務的財務杠桿作用并使企業的資金成本保持在最低水平，從而提高企業的可持續增長率。

　　第三，從股利政策來看。在銷售可持續增長模型中，如果其它變量保持不變，則留存比率越大，即股利支付率越小，公司的增長率就越高。從EVA模型來看，股利政策將影響到企業內源資金的結構，進而影響到企業加權平均資本成本，股利政策同時也決定了企業再投資的規模，這些都最終影響到企業EVA價值創造過程。站在價值鏈更高層次來看股利政策，會影響價值鏈中各獨立企業的財務可持續增長率，進而對整個價值鏈的財務可持續產生影響。在很多情況下管理層不會以能使股東財富最大化的方式管理企業，而是更多地把企業的資源用到自利性消費中，即企業存有大量現金時會過度投資。這種情況下只有通過分配較高的股利將經理層自由控制的現金限制到最低限度，才能最大程度地避免經理層投資于凈現金流量現值為負的項目，從而高股利政策起到了減少代理成本的作用。另一方面，單個股東監督經理行為要承擔全部成本，卻只能按所持股份的比例獲得收益，這種成本——收益的不對稱使得股東“搭便車”現象盛行，如果有類似于債權人的企業利益相關者對企業進行監督，股東的財富就會增加。因此，高股利政策可能通過改善企業的資本結構，增加債權人對企業的監督，以此降低股東的監督支出。

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