2004年6月以來，美國聯邦儲備銀行先后五次提高了聯邦基金的目標利率，每次的幅度 都為25個基點。截至2004年12月14日，美國的聯邦基金目標利率已經提升至2.25%；從 各種跡象來看，在未來一段時期中，美聯儲仍然有可能進一步加息。由于美聯儲利率政 策的調整將導致美國國內資產市場乃至國內經濟運行發生較大變化，美國的貨幣政策將 對全球外匯市場的動態產生影響，并對其他國家的貨幣政策乃至宏觀經濟政策產生示范 效應和連帶影響，這些政策舉措引起了全世界的廣泛關注。

　　在中國，由于對人民幣利率與國內物價上漲的關系過于關注，伴隨美聯儲的每一次加 息，理論界總要掀起一輪關于我們要否跟隨加息的爭論。然而，在我們看來，美聯儲的 加息步調及其對我們的影響固然值得關注，其加息的動因以及所依據的貨幣政策理念卻 是更應當認真探究的。這是因為：如果我們不清楚美聯儲為何不斷調高其聯邦基金利率 ，則不僅難以理解其貨幣政策的真實含義，從而難以在國際經濟交往中確定我們的適當 對策（例如匯率政策和國際收支政策），而且，它還會對我們的貨幣政策產生誤導。

　　正是認識到這一點，本文將在回顧美國貨幣政策發展歷史的基礎上，集中探究潛藏在 其后的貨幣政策理念及其轉變。

　　一、調整利率水平為的是恢復貨幣中性

　　美聯儲在每次調整聯邦基金利率的目標值之后，都會發表一個簡短的聲明。這一看似 平常而簡短的聲明，恰恰是我們理解其貨幣政策及貨幣政策操作理念的入手處。例如， 2004年12月14日，美聯儲宣布提高聯邦基金利率的目標值后，就發表了這樣的聲明：

　　“聯儲公開市場委員會相信，即使提高了聯邦基金利率，貨幣政策的松緊仍然是適度 的，加之勞動生產率依然強勁地上升，貨幣政策將繼續對經濟活動提供支持。盡管早些 時候受到了能源價格上漲的影響，產出依舊以適宜的速度在增長，勞動力市場的環境在 繼續逐漸改善。通貨膨脹與長期通貨膨脹預期依然得到了很好地控制。

　　委員會認為，在未來幾個季度里，在經濟持續增長和價格穩定方面出現好壞兩種情況 的可能性大致相當。由于潛在的通貨膨脹預期相對比較低，委員會相信，寬松的貨幣政 策可以穩妥有序地被取消。但是，委員會將因應經濟前景的變化而做出政策調整，以兌 現自己保持價格穩定的承諾。

　　從以上簡短的聲明中，我們至少可以看出兩個要點：其一，目標利率水平所以需要提 高，并不是因為通貨膨脹在加劇，亦非因為通貨膨脹預期在加強，而是因為“通貨膨脹 與長期通貨膨脹預期依然得到了很好地控制”；其二，未來目標利率水平依然可能上調 （“寬松的貨幣政策可以穩妥有序地被取消”），那也不是因為通貨膨脹率在提高，而同 樣是因為：“潛在的通貨膨脹預期相對較低”。簡言之，自從2004年下半年以來，美國 的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通貨膨脹率在逐步提高和通貨膨脹預期在逐步 加強，相反，恰恰是因為通貨膨脹率和長期通貨膨脹預期已經趨于穩定。顯然，如果堅 守我們習慣多年的“逆風向而動”的貨幣政策理念，美聯儲的加息舉措是難以理解的。

　　問題出在哪里呢？全部的問題在于：如今的美國貨幣政策操作，早已脫離開傳統的“逆 風向而動”的軌道，轉而在追求某種“中性”的貨幣環境。這里所謂中性的貨幣政策， 簡單地說，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應量保持在不會引致 人們改變其在全部財富中愿意以貨幣形式持有的比例（在劍橋方程式中，即保持“K”的 穩定）的狀態。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對經濟運行產生任 何影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發揮基礎性作用的貨幣政 策。

　　二、從中性的貨幣供應政策到中性的利率政策

　　在歷史上，美國聯邦儲備銀行素來就有以利率作為貨幣政策中介目標的傳統。在第二 次世界大戰期間，“釘住利率”（釘住政府國庫券利率）甚至是聯儲惟一的貨幣政策目標 .1951年聯儲和財政部的歷史性協議之后，聯儲雖然從釘住國庫券利率的羈絆中解放出 來，但仍然以調整聯邦基金（美國銀行間同業拆借市場）的隔夜利率為主要政策手段。直 至70年代貨幣主義興起，以及貨幣主義者沃爾克入主聯儲以后，這種狀況才得到改變。 在貨幣主義者看來，如果貨幣需求在長期是穩定的，則長期貨幣增長率將確定一個長期 的名義GDP的增長率。所以，設定一個長期的貨幣增長率并努力實現之，事實上就是在 實現貨幣政策所設定的通貨膨脹率目標，因而，貨幣政策應該實行一個確定的貨幣供應 增長率的“單一規則”。在貨幣主義影響主導下的聯儲看來，貨幣增長率就是一個有用 的貨幣政策目標。在一定意義上，確定并實施一個并非主觀臆定的“單一規則”，也就 是在實現某種程度的“貨幣中性”。我們看到，正是在這一貨幣理論的影響下，在其后 的近十多年的時間里，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作體系被美聯儲奉為圭皋并被世界各國紛紛效法。

　　經過近十多年的實踐之后，貨幣主義的政策主張在美國的貨幣政策實踐中遇到了越來 越大的挑戰，其關鍵在于：貨幣供應量與物價水平之間的關系越來越不密切了。這種狀 況逐步發展，以致于聯儲主席格林斯潘在1993年7月22日在參議院作證時出人意料地宣 布：美聯儲決定放棄實行了十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則 ，改以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。促使美國貨幣政策轉變的主 要原因在于，70年代以來美國人投資方式的改變，使得社會上充滿了大量的流動資金， 而這些資金沒有被、也很難被包括在貨幣供應量之內。因此，如果繼續使用貨幣供應量 作為判斷、指導經濟增長的準則，就會出現越來越大的失誤。而改用實際利率作為政策 工具，則可以將金融市場上的所有資金流動統統覆蓋在內。

　　事情并未到此為止。1994年2月22日，格林斯潘在參議院作證時，又一次出人意料地指 出：聯邦儲備委員會將以“中性”的新貨幣政策來取代前幾年的以刺激經濟為目標的貨 幣政策。（注：Federal Reserve Board，Federal Reserve Speech，1994 Speeches，2/22 /94.）根據他的解釋，所謂“中性”的貨幣政策，就是使利率對經濟既不起刺激作用也 不起抑制作用，從而使經濟以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩定地增長。基于這一 原則，美聯儲將其作為確定和調整實際利率的主要依據轉向了實際年經濟增長率。他們 認為，美國勞動力的年增長率約為1.5%，生產率年均增長率約為1%.因此，美國潛在的 年經濟增長率約為2.5%左右。據此，美聯儲的主要任務就是通過調整利率，使年經濟增 長率基本穩定在2.5%左右的潛在增長率水平上，這樣就可以同時達到穩定物價和保證經 濟增長的雙重目標。

　　90年代聯儲的改弦易轍，并非對傳統利率規則的簡單恢復。這其中，除了貨幣主義的 政策主張在實踐中的尷尬、格林斯潘對貨幣政策操作理論和操作框架的重新審視之外， 貨幣政策理論上的一個新發現——“泰勒規則”（Taylor Rule）對于推動美聯儲貨幣政 策操作理念的調整產生了極其深遠的影響。

　　泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的貨幣政策實績的細致研究發現，在各種影響 物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定 相關關系的變量。有鑒于此，他認為，調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方 式。

　　“泰勒規則”可以從一個理想化的狀態開始描述。（注：參見：J.B.Taylor，①What  Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle？Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，22，1985.②Discretion Versus Policy Rules  in Practice，Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，39，1993.） 假定經濟中存在著一個“真實”的均衡聯邦基金利率，在該利率水平上，就業率和物價 均保持在由其自然法則決定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名義利率減去預期通 貨膨脹率。應該強調的是，泰勒規則中的通貨膨脹率并不是我們通常意義上的物價指數 的上漲率，而是由泰勒自己定義的購買力的增長率；該購買力的增長率不僅與市場物價 上漲率有關，而且與社會持有的金融資產的財富效應有關。根據泰勒的研究，在美國， 該真實均衡利率約為2%.

　　如果上述真實利率、經濟增長率和通貨膨脹水平（泰勒定義的）的關系遭到破壞，貨幣 當局就應當采取措施予以糾正。首先，聯邦基金的名義利率要順應通貨膨脹率的變化而 調整，保持真實均衡利率水平得以實現。其次，如果產出的增長率超過了其潛在的真實 水平，真實利率必須提高；如果通貨膨脹率超過了目標通貨膨脹率水平，則真實利率也 應當提高。根據泰勒的研究，聯儲如果遵循這樣的規則行事，就會使經濟運行保持在一 個穩定且持續增長的理想狀態上。顯而易見，格林斯潘1993年和1994年的兩次關于貨幣 政策調整的證詞，都是以“泰勒規則”為理論基礎的。

　　三、貨幣中性原則下的利率政策操作

　　然而，盡管聯儲從理論上接受了泰勒規則，但在實際操作中，其貨幣政策操作卻有更 為系統、具體的準則，正如聯儲理事會理事L.H.梅耶（Meyer）所說：“泰勒規則只是 一些規范的指導原則，……規則的最大作用是為貨幣政策提供決策信息，而不是約束和 決定貨幣政策�！保ㄗⅲ篖aurence H.Meyer，“The Strategy of Monetary Policy，”

　　Federal Reserve Board，Federal Reserve Board Speech，16 March，1998.）根據L.H. 梅耶的分析，聯邦儲備銀行在貨幣政策操作中，實際上遵循著如下五條準則：

　　準則一：如果市場上的通貨膨脹率偏離了聯儲確定的目標區域，則變動真實利率。這 意味著，當通貨膨脹率發生變化時，聯儲必須運用其各種手段來變動聯邦基金的名義利 率，使得真實利率保持在2%左右的水平。根據泰勒實證研究的結果，通貨膨脹率每變動 1個百分點，要保證真實利率穩定，名義利率水平需要變動1.5個百分點。

　　準則二：當資源利用率發生變化時，則變動名義利率和（或）真實利率來對付。但是， 應當謹慎地區別三類變動并采取不同的操作模式：當資源利用率在提高，亦即經濟活動 處于擴張期時，利率應當平滑且有規則地逐步提高；當資源利用率低于其潛在水平時， 利率應當隨之下降；而當資源利用率趨于下降時，則應急劇地降低利率。

　　準則三：利率水平的確定應當以長期預測為基礎。由于經濟運行的指標并不完全準確 ，貨幣政策產生效力也存在著時滯，它的運作必須瞻前顧后，切忌根據即時的市場狀況 而貿然采取劇烈的行動。這就需要貨幣當局加強對經濟形勢的分析和預測。其中，社會 資源利用率是一個很有用的指標，因為，資源在今日的利用情況將決定其未來對通貨膨 脹率的影響。有鑒于此，聯儲根據今天觀察到的資源利用狀況來調整利率，實際上正是 一種“逆風向而動”的預先調整，只不過，這里的“風向”并非今天的風向，而是一種 根據實體經濟部門運行所確定的長期的風向。

　　準則四：準確判斷造成經濟波動的根源及其可持續性。經濟活動的波動是一種經常性 狀態。面對這種波動，重要的是要判明造成沖擊的原因，以及它的可持續性。在實踐上 ，應當區別兩類波動，一類是“可持續”的波動，例如總需求發生變化，它將使得經濟 的潛在增長率和資源利用能力長期地偏離其現在的均衡位置（可能形成一種新的均衡）。 這種波動將同時提高產出水平和物價水平。對付這種波動，應當運用準則二。第二類波 動由供給沖擊造成。這時，可能會有非常嚴重的通貨膨脹，同時還會導致需求縮減，就 業下降，產出減少等等。面對這種情況，貨幣政策的就業目標和物價目標將會出現矛盾 .對付這種波動，尚無成規可循，然而，可以確定的是，貨幣政策“不要過度反應”。 這是因為，從政策效果上說，貨幣政策不可能對解決當前的經濟波動產生多大的作用， 但將對今后（明年甚至后年）的經濟運行產生較大的影響。

　　準則五：在通常情況下應當遵循規則行事，在意外情況下則應相機抉擇。例如，應付 諸如亞洲金融危機以及“9.11事件”之類重大事件的沖擊，就應當有一些比較特殊的 措施。

　　總結上面的分析，我們至少可以這樣認為，美聯儲調整聯邦基金目標利率，考慮的不 僅是物價這樣一個簡單的指標，實體經濟運行的狀況，例如經濟增長率、勞動生產率、 就業以及供給沖擊等，都是調整聯邦基金目標利率的重要考慮因素。更重要的是，美聯 儲對利率調整的幅度與方向的把握，就是要保持一個較為穩定的真實利率，并且努力使 聯邦基金利率與實體經濟中的真實利率大體相當，以使聯邦基金利率的調整盡可能地保 持“中性”。

　　90年代中期以來的聯邦基金利率的調整，基本上遵循的都是聯儲貨幣政策的這些新準 則。1997年亞洲金融危機之后，美國的經濟增長率開始逐漸下降，失業率開始上升，與 此同時，美國的購買力的增長率也在不斷地下降，作為反應，聯邦基金利率小幅度地下 降了；2000年之后，美國的經濟增長率大幅度地下降，尤其是在受到“9.11事件”的 沖擊之后，美國私人部門投資的信心受到沉重打擊，失業率也大幅度地攀升，資源利用 率也開始大幅度下降�？梢哉f，美國經濟遇到了如上述“準則二”的第三種情況（資源 利用率趨于下降）所刻畫的情況。于是，在那兩年里，美聯儲急劇地降低了聯邦基金的 目標利率；2003年以來，美國經濟雖然受到了能源和原材料價格上漲的供給沖擊，其投 資、經濟增長率和資源利用率都在上升，各種跡象顯示，美國經濟逐漸恢復了正常的自 主發展的態勢（推測二的第二種情況，“經濟活動處于擴張期”）。應對這種變動，美聯 儲于2004年6月開始如準則二所刻畫的那樣，“平滑而有規則地逐步提高”了聯邦基金 利率的目標水平——在一段時期中，美聯儲先后五次有規則地提高了聯邦基金利率的目 標水平，而且每次都只提高了0.25個點。這里反映的并不是對通貨膨脹率上升的擔心， 而是對一種市場均衡狀態的復歸。

　　四、必要的條件：貨幣政策的透明度和可信性

　　在將中性引為貨幣政策之準則的同時，美聯儲實施貨幣政策的透明度和可信度都在不 斷地提高，而所謂貨幣政策的透明度和可信性，其要旨就在于：聯邦基金目標利率的調 整不應當對經濟活動造成不確定性的影響。就此而論，透明度和可信度正是保證中性貨 幣政策得以實施并發揮充分效力的制度條件，質言之，透明度和可信性同樣構成中性貨 幣政策的重要組成部分。

　　正是基于透明度和可信性的考慮，在調整聯邦基金目標利率之前，格林斯潘以及聯邦 公開市場委員會的成員都會根據經濟運行的總體狀況，及時地向公眾宣傳聯儲貨幣政策 可能的調整方向，以期引導社會公眾調整自身的行為。由于事前已經有了明確的預期且 社會公眾已經進行了充分的調整，當聯儲宣布調整貨幣政策之后，其對社會經濟活動的 不確定性沖擊就被最大程度地減少了。認識及此，我們就不會對美聯儲貨幣政策的實施 和聯邦基金目標利率的調整一般都不會出乎多數人的預料的現象感到奇怪了。也正因為 在聯儲正式采取行動之前，公眾就已根據聯儲先前傳播的公開信息相應地調整了自己的 經濟活動和經濟行為，當貨幣政策真的進行了調整，美國的金融市場和經濟體系的反應 一般都比較平穩，很少出現劇烈的波動。我們認為，公開、廣泛地討論貨幣政策，而且 言之既出，行必隨之，是美國貨幣政策產生巨大影響力的要訣之一，它從根本上擯棄了 貨幣政策制定和實施中的神秘度，在理解美國貨幣政策理念時，我們必須對此有深刻認識。

　　同時還應指出，美聯儲在實施利率政策的時候，并不是人為“設定”一個固定的聯邦 基金利率，它所調整的只是聯邦基金的目標利率�；仡櫭绹鴼v史上的聯邦基金利率水平 的變動軌跡就會發現，只有在極少數情況下，聯邦基金利率的實際值與美聯儲宣布的目 標值是完全一致的，在絕大多數情況下，美聯儲宣布的聯邦基金利率都構成一個“中心 ”，實際的聯邦基金利率都是圍繞它在一個很小的范圍內波動的。

　　那么，美聯儲是用怎樣的手段來保證聯邦基金實際的市場利率與其設定的目標值不會 出現太大的背離的呢？從操作上看，美聯儲主要是通過影響準備金的供給來保證聯邦基 金利率政策實現的。在美國，準備金的供給被分解為銀行體系借入的準備金和非借入準 備金兩大類，聯儲通過貼現窗口控制借入準備金水平，利用公開市場操作控制非借入準 備金水平。一般而言，美聯儲在宣布調整聯邦基金目標利率水平之后，緊接著就會調整 再貼現利率，從而進一步引導商業銀行的非借入準備金水平調整，使之與美聯邦基金利 率目標保持基本一致。例如，2004年12月14日，美聯儲在宣布將聯邦基金利率的目標值 提高到2.25%的同時，就發表聲明：“聯邦公開市場委員會一致決定，將再貼現率提高2 5個基點，即提高到3.25%.”與此同時，美聯儲還利用公開市場操作抵銷非借入準備金 的逐日波動。在美聯儲聯邦基金目標利率的調整中，公開市場操作和貼現窗口發揮著關 鍵的作用：貼現窗口為準備金供給提供了一定的彈性，并且，再貼現率形成聯邦基金利 率的基礎之一；公開市場操作的功能則是在不需要改變政策立場時用來穩定準備金供給 ，而在需要改變政策立場時則轉移準備金供給�？梢�，美聯儲聯邦基金目標利率水平的 調整主要是通過市場交易來完成的，這與我國通過中央銀行“確定”一個固定的利率水 平的利率調整有著本質的區別。

　　五、美國的貨幣政策理念可資借鑒

　　2004年年底召開的中央經濟工作會確定：2005年我國將實行“穩健的貨幣政策”。根 據目前可以得到的各種信息，我們體會，所謂穩健的貨幣政策，在精神上應當比較接近 美國的中性貨幣政策。在這里，所謂穩健，在政策上，就是保持一個接近上個世紀90年 代中期以來平均水平的不松不緊的金融環境（15%左右的貨幣供應增長率），以便市場經 濟主體能夠比較從容地進行經濟結構調整；在制度上，就是減少對市場運行和微觀主體 行為的不必要干預，同時加快各項改革，以便形成有效的市場機制并使之比較充分地發 揮其在資源配置中的基礎性作用。如果這種理解正確，那么，認真研究美國貨幣政策操 作中體現出的中性貨幣政策原則，就是十分必要的了。