最近由于美國一季度經濟增長率的降幅低于預期值（為0.6%），以及大金融機構發布的一季度業績報告好于預期，美股和美元出現了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點，國外許多金融機構據此說次債危機已走到末尾，美國經濟將在三季度走出衰退的陰影。但是仍有許多人不同意這個判斷，我也不同意。

　　一、美聯儲已經退到了懸崖邊

　　說美股和美元最近的反彈只是爆發更大危機前的“曇花一現”，是因為引起次債危機的源頭并不是在萎縮，而是在繼續放大。“次債”的源頭是“次貸”，而次貸是對信譽不好的人提供的房屋抵押貸款，所以利率和房價走勢是兩個最基本的決定因素。自2006年的高點至今，美國房價已經下跌了15%，而且據有關機構最近的預測，今后還會下跌15%.所以靠房價上漲已不能償還次貸本息，到6月份以后次貸進入還款期高峰時，這種情況會更明顯。再看利率，美聯儲雖然已降息325個基點，但金融市場由于恐慌情緒不斷緊縮，市場利率水平僅有略微下降，根據房貸美公司5月8日剛剛公布的數據，當日美國30年期抵押貸款平均利率為6.05%，比去年同期僅下降16個基點，與2月份相比還上升了13個基點。這說明，美聯儲的降息舉措，并不能從根本上改善次貸借款人的不利處境，也就不可能消滅形成更大次債危機沖擊波的源頭。

　　討論次債危機的源頭問題之所以重要，是因為美國金融市場的大廈是建立在這樣一個基礎上：次級房屋貸款2萬億美元，一般房屋貸款8萬億美元，工商企業貸款1.5萬億美元，合計不到12萬億美元，這些都是為美國金融市場提供原始現金流的源頭。在此基礎上利用衍生金融工具創造出了幾十萬億美元的資產抵押債券和上百萬億美元的金融衍生產品。所謂的CDO，是美國的銀行和貸款公司為了加快資本流動和規避放款風險，把貸款出售給一些金融機構，或者是向這些金融機構購買貸款保險。這些金融機構則依據這些貸款所形成的現金流或者是保費收入，發行資產支持債券。所以，不論是CDO還是CDS（信用違約掉期產品，即金融機構依據保費收入所發行的債券）都不是無源之水，而是依托最原始的實物產品生產和交易中所形成的利潤吹出來的資產泡沫。正因為是如此，一旦源頭枯竭，表面看起來是龐然大物的衍生金融產品大廈就會轟然垮下，而垮下的方式就是大批美國金融機構由于發生大量壞帳而資不抵債，不得不破產倒閉。并且會由金融緊縮導致全面經濟衰退。

　　一般來說，利率水平降低1%以下就會掉入“利率陷阱”，即利率已經對調節資金供求不起作用，但是在更大的危機到來前美聯儲已經用去了325個基點的降息空間，目前只有100個基點好用了，美聯儲已經退到了懸崖邊，再退兩步就要掉下去了。

　　次債危機以來，美聯儲除了降息，今年3月又推出了一個重大舉措，即向投行和券商也敞開貸款閘門，這被一些美歐學者稱為是“資本主義的滅亡”。資本主義國家的央行從來是只對銀行放款，而且必須有好的抵押品。美聯儲目前推出的“定期證券借貸安排”，是美聯儲拿出2000億美元的優質資產，即美國國債來向市場出售，在獲得貨幣資金后允許美國的投行與券商用資產抵押證券作抵押向美聯儲借款，結果是美聯儲拿優質資產換了一堆爛資產。美國有關評論說，如果這些資產抵押證券在未來資不抵債，由于美聯儲是美國的央行，最后就得由美國的納稅人來背這個虧空。如果美聯儲的做法能夠挽救美國的金融危機也值得，問題是美聯儲有多少美國國債能去換美國投行和券商的爛資產。根據美聯儲的最新數據，到4月30日美聯儲手中持有的美國國債只有5487億美元，這其中還包括了部分2000億美元“定期證券借貸安排”中沒有用完的額度，而美國金融機構因次債危機所形成的虧損恐怕遠不止這些。

　　挽救美國金融機構的另一條路是，爭取國外投資人向瀕臨倒閉的美國金融機構注資，但自去年7月以來，包括中國國投公司在內的所謂“主權投資基金”已向美國的金融機構注資上千億美元，而到目前為止都貶損了一半還多。由于美國金融市場的下跌空間至今深不見底，自2月份以來，已未見發展中國家的主權投資有大的注資參股行動了。

　　從6月開始，美國將啟動1500億美元的針對個人的減稅政策，以圖利用財政政策提高居民的支付能力，達到刺激消費和挽救樓市的目的。但美聯儲主席伯南克最近證實，到目前為止，美國的止贖房屋量已經超過了150萬棟，按美國目前的房價中值計算，總價就是3000億美元，已經是減稅總額的1倍，而且房價最終要下跌30%，每棟房屋的凈值損失平均就是6萬美元，減稅只能給每個美國家庭一年提供約1500美元的補貼，對支付不起房貸的家庭來說，只能是杯水車薪。

　　二、本次美國經濟衰退軌跡可能走出大“L”型

　　美國經濟在次債危機打擊下必然要經歷一場衰退，這已經是共識。從目前的許多因素看，本次美國經濟衰退很可能像日本，會在很長時間內走不出來，甚至比日本更嚴重。

　　第一，與日本的資產泡沫比較，美國的資產泡沫不僅更大，而且顯著不同，日本當年的資產泡沫主要是股票和地產。由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀80年代后期衍生金融工具才開始發展，所以當年的日本沒有衍生金融產品泡沫問題。目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產品，根據國際清算銀行的數據，到去年三季度末全球衍生金融產品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產品的市值已經超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產總值的10倍以上。1990年日本資產泡沫高峰時，日本的股票和地產總值分別只是GDP的2倍和1.4倍。所以，美國金融泡沫破滅所導致的金融資產蒸發量，可能會以百萬億美元計，而這等規模的財富損失是資本主義歷史上前所未有的。

　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產投機的主要是企業，而銀行扮演的角色主要是資金供應商，所以銀行業在資產泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權，這與日本銀行業一向比較保守的經營特色有關。由于日本銀行業不是金融投機的主體，所以在資產泡沫破滅過程中還能挺得住，在日本金融風暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時間才基本消化完了當年形成的巨額不良債權，走出了長期衰退的陰影。在美國的資產泡沫中，銀行業雖然利用衍生金融工具把貸款風險轉移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產品的主要參與者。例如，花旗銀行到2006年底的總資產是2.2萬億美元，但其表內資產只有5700億美元，其他1.5萬億美元的表外資產，都是CDO等衍生金融產品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業。因此，我們可能會在這場美國金融風暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產倒閉。

　　日本在資產泡沫破滅后經濟衰退之所以會長期化，最重要的原因是日本銀行為了防范風險和消化不良債權，長期內不敢向企業放款，即使日本央行實行了“超寬松”貨幣政策，把利率調低到只有0.25%，日本銀行業還是持續對企業抽緊銀根。由于美國銀行業在此次金融危機中受到的損失可能會比日本嚴重得多，銀行業在危機中與危機后的房貸能力也會比當年的日本損失得更多。目前美國的金融市場雖然還沒有發生1990年日本那樣的崩潰，但在次債沖擊中收緊銀根的現象已經十分明顯了，這主要表現在市場利率水平并沒有跟隨美聯儲的降息行動而下降，如在美聯儲第六次降息50個基點后，30年期抵押房貸利率在其后兩周內反而上升了44個基點，而且自次債危機以來，由于銀行業的經營活動愈加謹慎，導致資產支持票據市場嚴重萎縮。去年上半年一度從以往的接近萬億美元水平的規模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續，并且已經顯著影響到消費貸款、學生貸款等重要貸款市場的正常經營活動。由于銀行業是經濟的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經濟的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風暴中嚴重受損，其修復能力在哪里？日本在遭受金融風暴打擊后隨著資本破滅，但是物質產業仍然保持了國際競爭力，制造業在經濟總產出中的比重也始終維持在30%，特別是在1990年資產泡沫破滅后長達15年中，日本始終保持著貿易順差，銀行業雖然對國內中小企業抽緊了銀根，但是對豐田、日立等代表的20多個出口型大企業始終提供了資金支持，而且在長期內，日本出口型大企業的利潤始終占到日本企業總利潤的一半，這就為日本銀行業消化不良債權提供了來源，也是日本銀行業及日本經濟系統最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質產業在長期的資產泡沫形成過程中已經嚴重衰退，貿易逆差已經持續了20多年，目前制造業占GDP的比重已經從1990年的28%下降到只有13%，其中還有一半是軍工。如果銀行業在資產泡沫破滅后沒有一個強有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數字的壞帳呢？

　　日本金融體系的修復能力，還來自日本龐大的海外凈債權，在資產泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產仍高達1.6萬億美元，當年日本的海外資產收入甚至首次超過了貿易贏余，這就給日本的金融體系修復創傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經轉變成了一個凈債務國，到目前累計的海外債務凈額已經超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現大量壞帳損失，就不能指望海外資產的利潤來補了。

　　第四，由于美國與日本的資產泡沫結構和經濟增長結構不同，美國資產泡沫的破滅更容易損害消費和經濟增長。

　　日本經濟長期蕭條的原因，是日本的生產企業由于金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由于物質生產部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統，居民儲蓄總額高達7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費。而美國自上世紀90年代以來，特別是新世紀以來，經濟增長越來越顯露出只有需求增長的特征，這表現為國內物質產出長期不能滿足國內需求，日益依賴從國外輸入，目前貿易逆差已接近9000億美元。2001－2006年，美國經濟的年均增長率雖然高達3.5%，但制造業年均增長率只有0.7%.支持消費需求增長的是資產泡沫所形成的“財富效應”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現了長達22個月的連續負儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0.5%左右。由于美國的家庭消費從購房、買車到上學等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發行資產抵押債券和票據來融資，因此一旦由于次債危機而產生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費就會斷流，主要由消費需求所拉動的經濟增長也必然要停下來。停多少時間恐怕要看兩個因素，一個是看美國是否有能力進行新一輪金融創新，從而創造出新的財富效應，來拉動消費需求與經濟增長，但在短期內就創造出更新型的資產泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經濟復蘇就只能依賴物質產業的增長，但是在經歷近20年的物質產業衰退后，美國的物質產業要恢復元氣，能同歐、日和中、印等國競爭，也不是一件容易的事。

　　美國今年一季度的經濟增長率高于預期的重要原因，是庫存增長高達0.4個百分點，扣掉這0.4個百分點就只有0.2%了，二季度乃至今后長期內的物質產業增長仍然是舉步維艱。

　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經濟衰退，很可能走出大“L”型。

　　三、次債危機對國際資本與貨幣格局的影響

　　美國是世界最大的經濟體，也是最大的資本市場，美元是世界貨幣，所以如果在美國發生金融危機與美元崩潰，必然會引起高達數十萬億美元的國際資本在不同市場與不同區域內的重新分配，從而導致國際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化，以及國際投資和貿易格局的改變。

　　在以往的國際性金融危機中，國際資本的流向都是從邊緣流向中心，即從發展中國家的金融市場，向美、日、歐等發達國家金融市場流動，日本這種發達國家出現了金融危機，資本則從日本流出到美歐。但是這次金融風暴的中心是在美國，連同歐洲和日本都受到了強烈震撼，這就等同于是在世界資本市場的中心刮起了金融風暴，中心市場中以往所容納的巨量資金必然會向邊緣市場流動。由于僅美國資本市場所容納的資金就有數十萬億美元，因此在本輪金融風暴中從中心向邊緣金融市場流入的資金也肯定不是一個小數額。國際資本從中心流向邊緣，也即從發達國家流向發展中國家，這會使主要發展中國家的貨幣，在危機中維持對美元的升值軌跡，也會出現前所未有的資本流入。這是第一個判斷。

　　在美國之外，歐洲是另一個最大的資本市場中心。在美國次債危機爆發后，歐洲各國也拿了很多美國的次債及相關衍生金融品，因此歐洲金融體系也受到了次債的劇烈沖擊，例如，在次債危機中受損最重的銀行不是美國的銀行，而是歐洲的瑞士聯合銀行，而德國、英國和法國的銀行也因持有巨額次債及相關金融產品蒙受了巨大損失，因此歐洲央行投入的救市資金甚至一度多過美國。由于國際衍生金融產品的一大特點，就是不透明性，不到最后報出虧損，誰都不知道別人拿了多少次債相關產品，這就使國際資本持有人在現階段難以對美歐兩大資本市場進行明確的優劣判斷，這樣就在很大程度上阻止了國際資本從美國向歐洲的大量流動，以及美元的崩潰。當然，由于美國的本次金融風暴的源頭，歐洲雖有問題也不會大過美國，所以次債危機以來，歐元始終在對美元升值，如果危機在未來的發展中已經可以明確知道歐洲金融資產的質量好于美國，歐洲仍會成為國際資本流向的首選。

　　美歐以外最大的中心資本市場就是日本。日本自2006年以來終于擺脫了資產泡沫崩潰所造成的一系列經濟增長陰影，開始走出長期蕭條的陷阱。更為重要的是，由于日本金融體系一向保守的作風，所持美國次債及相關衍生金融品不多。據日本央行數據，日本在次債危機中所遭受的損失約為1.5萬億日元，即不到150億美元，這與發達國家已報出的近萬億美元損失相比是相當低的。如果次債危機演化成全球金融風暴，國際資本會大舉流向日元以求避險。

　　國際資本在金融風暴中會從中心流向邊緣，而最大的發展中國家是中國和印度。日本因較少持有次債也會成為這場風暴中的國際資本主要流向地，從資本的地域格局看，在這場全球金融風暴中的主要流向改變，是從北美向東亞流動。這是第二個判斷。基于這個判斷，如果次債危機深化，東亞地區的貨幣應當是升值最強勁的貨幣，資本市場也應相對于世界其他地區更活躍。這個判斷實際上已經有實證支持，根據亞行的數據，在去年的次債危機背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達4500億美元，比2006年增長了80%.次債危機所引發的是金融市場的崩潰，在以往時代，流入金融市場的資金是國際資本的主體，但是由于金融市場崩潰，國際資本失去了牟利機會，就會向實物領域轉移。我們已經看到，包括糧食在內的國際商品期貨價格的大幅度上漲，就是發生在去年下半年，這與次債危機的爆發是同步的，這并非偶然，說明由于次債危機的影響，大量原在金融市場中的資金開始轉向大宗產品期貨市場。由于金融市場的資本容納量高達數10萬億美元，而國際期貨市場的資本容納量目前還不足萬億美元，兩者極度不對稱。因此，只要從金融市場轉移過來少量資金就會使期貨市場價格顯著攀升。由于危機越深化，轉向期貨市場的國際資本就會越多，危機的深化必然成為推動國際大宗產品價格上漲的巨大動力。這是第三個判斷。

　　有一種意見認為，美國次債危機所導致的全球性經濟衰退，會在未來時期導致國際期貨價格下降，如果這第三個判斷正確，有關期貨價格在未來會走低的判斷就站不住腳。我看在未來危機嚴重的時候，油價上漲到超過200美元，黃金上漲到超過1500美元也是有可能的。

　　在以往時代，由發達國家金融泡沫所形成的龐大貨幣需求，主要是從需求端來拉動發展中國家的物價上漲，這表現在發達國家通過制造金融泡沫與發展中國家的實物產品相交換，創造了長期維持與擴大貿易逆差的條件。但是在金融市場崩潰后，發達國家的金融資本開始轉入實物產品市場牟利，就形成了從供給端推動發展中國家物價上漲的新力量，美國次債危機的深化，將導致目前已經露頭的發展中國家的輸入型通脹愈加嚴重，并成為通脹的主因。

　　衍生金融產品市場的崩潰是這場金融危機的新特征，而在衍生金融產品市場中的國際資本投機性更強，在金融市場流出的國際資本中，也會有大量的投機資本，就是一般所說的“國際熱錢”。國際熱錢的流動性很強，以往主要是在證券市場內進行投資活動，在證券市場崩潰后，有些會進入實物領域，但主體則可能會流向貨幣市場。貨幣匯率的升降及幣種之間的利差就會成為引導國際熱錢流動方向的主因。這是第四個判斷。如果這個判斷正確，隨著危機深化，國際匯率波動會更加劇烈。

　　在本次國際性金融危機中，國際資本的主要流向，是從美國向歐洲特別是東亞流動，所以歐元升值較強，日元升值最強。從2005年開始，歐洲和日本都出現了經濟復蘇，但都不是由內需拉動，而是靠出口。如果危機繼續深化，歐元升值到對美元1∶1.7－2，日元升值到60－70∶1，歐洲和日本由出口帶動的經濟復蘇過程肯定會中止。但貨幣升值有利于投資，如果能通過資本輸出帶動商品輸出，歐、日的經濟增長就還有亮點，所以，危機的深化可能會推動歐洲與日本改變以往只愿意向發展中國家賣產品的做法，形成一波歐洲與日本向發展中國家轉移產業資本的新浪潮。這是第五個判斷。

　　四、中國的戰略選擇

　　自2003年以來在中國出現的新一輪經濟增長高潮，由于投資周期接近末尾，經濟增長已出現了下降趨勢。今年一季度投資的實際增長率已經下降到只有16%，與2003－2006年的投資實際增長率比較，已經下降了近10個百分點，而新上項目投資在去年下降13.9%的基礎上又下降了4.4%，顯示出未來的投資活動將更趨緩慢。受美國經濟衰退影響，一季度出口增長率下降，貿易順差也出現了負增長。這都是不利趨勢，說明中國經濟可能會碰上“內外需緊縮雙碰頭”的處境。

　　雖然中國正面對著許多不利因素，但中國的優勢也很明顯，因為中國目前的問題不是供給和資金短缺，而是需求短缺，這與以往時代是很不相同的。所以，只要宏觀調控方向正確，措施得當，在一場前所未有的全球金融風暴面前，中國經濟就可能屹立不倒，一枝獨秀。

　　宏觀政策的主要方向就是創造內需與外需。內需方面，除了提高消費需求水平，一個重大選擇就是推動城市化進程。東亞地區各發達經濟體在人均3000美元階段的時候，城市化率都在75%以上，中國目前則只有40%.目前城鄉人口消費相差3倍還多，因此，城鄉人口結構的改變不僅是中國在現代化道路上必走的一步，也是增加消費的重要途徑，還可以通過推動城市化大量消化掉國內過剩的重工業產品。

　　外需方面，由于國際資本東流會推升東亞地區各國的匯率水平，在次債危機深化階段人民幣升值仍不可避免，但是為了促進出口需求，人民幣的升值幅度應以不高于主要發展中國家匯率升值幅度為界限。

　　創造外需的另一個重要途徑，就是面向東南亞地區以資本輸出帶動商品輸出。本輪中國投資的重點集中在重工業領域，目前的產品過剩也集中在重工業領域，如果能通過資本輸出帶動中國的重工業產品輸出，就為國內的重工產品過剩找到了出路。發達國家的金融風暴，使他們在一個較長時期內不得不把注意力放在國內，而中國要在本世紀走到世界政治經濟大國的地位，必先在亞洲站穩腳。把中國作為亞洲產業整合的平臺，通過向東南亞地區的資本輸出，幫助亞洲各國完善基礎設施，與亞洲各國建立合理的產業分工關系，同時又在世界性經濟衰退到來的時候為東南亞地區注入了經濟增長活力，也有利于亞洲各國的經濟增長。

　　最后一個需要探討的問題是，應當如何應對國際資本流向中國。前面的分析說明，未來階段東亞地區可能會出現大量國際資本涌入的情況，這里面既有發達國家的產業資本，也有大量熱錢。產業資本的主要流向還是中國，因為中國有著其他發展中國家不能比的完善的基礎設施和產業鏈，同時國內市場廣大，會成為發達國家產業資本，特別是重工產業資本的首選，中國應該抓住這個好時機加快工業化速度。處理熱錢流入問題比較復雜，目前由于龐大外匯儲備的風險問題和其所導致的過剩流動性增長問題，多數人的意見是應“堵住”熱錢流入渠道，但從以往的實踐看是堵不住的。若換一個角度看，能有大量其他國家的資本為我所用，本來應該是一件好事情，主要的弊端是如果來時控制不住，走時也控制不住，不利于經濟和資本市場的穩定。而在國際金融劇烈動蕩的背景下，在現階段全面開放中國的資本市場，為國際資本的長期停留創造條件也不是好選擇，所以如果能走中國貿易開放的成功道路，在中國試辦一個局部開放的金融特區，把國際資本的流入流出放到中國政府的監管之下，可能是一個更好的選擇，當然這個問題很大，需要進行許多專門的研究。