內容提要：我國發展風險投資事業于80年代中期創建以來，風險投資機構運作效果并不理想，其主要原因在于我國尚未建立起完善的風險投資機制。本文在分析存在的主要問題的基礎上，探討了風險投資機制模式的構造，即：以政府資金為引導，民間資本為主體的風險資本籌集機制和循環機制；市場化的風險資本運作機制；完善的退出機制；有力的政策法規支持。

　　關鍵詞：風險投資　風險投資機制　風險資本

　　一、我國發展風險投資存在的主要問題

　　1.“官辦官營”是我國發展風險投資的致命缺陷。風險投資是一種風險極大的特殊的商業性投資活動，需要有一套保證投資者高風險共擔、高利潤共享的市場機制；同時它又具有極強的專業性和對人才要求的特殊性。如果沒有一批具有充分專業知識和經營技能的職業風險投資家，沒有將風險投資家的責任、利益和項目運作成敗和收益緊密掛鉤的激勵機制，沒有能夠有效制約風險投資家的約束機制，風險投資活動是不可能成功的。而中國的風險投資由政府占主導地位，幾乎所有風險投資公司都是在政府的主導下創立的，并直屬政府部門領導，采用國有獨資公司的摸式，按國有企業進行運作。這種政府占主導地位的風險投資的發展摸式不適應風險投資的特點和規律，同時它也抑制了了民間主體的積極性。

　　2.風險投資蛻資渠道狹窄，投資風險無法社會化。在風險投資的運作過程中，風險資本完成一次完整的循環必須依靠“套現”。套現后的風險資本才可以進行新一輪的風險資本投資過程。如果沒有寬闊的蛻資渠道，風險投資的發展也就無從談起。風險資本的蛻資方式主要有公開發行股票上市、柜臺交易、協議轉讓、股份回購和清算等幾種，前二種依賴證券市場，從證券市場退出；后三種依賴產權市場，由產權市場退出。而我國的證券市場規摸有限，主要為國有大中型企業服務，很難顧及規模較小、一般為民營的風險企業，且主板市場缺乏有效的監管，二扳市場尚無條件啟動。同時，我國產權市場定位的不夠準確，產權交易方面立法的滯后，中介機構的不夠規范等都使我國的產權市場不夠成熟和完善。這樣，證券市場和產權市場存在的各種問題使得我國的風險投資其蛻資渠道相當狹窄。

　　3.風險資本規模偏小，融資渠道單一。受金融嚴格管制影響，我國風險資本的主要來源仍是政府財政撥款和銀行科技貸款及國有大型企業和科研單位自籌資金，且國家投入不足，資金來源問題始終是困擾風險投資機構的大問題。另外，投資主體單一，養老基金和保險基金只參與風險最小的國債市場，連股票市場都不準進入；私人資本也因懼怕高風險而不敢冒然進入，民間投資主體積極性不高，比重偏低。因此，近期內現實的風險資本來源只有政府資本和國外資本。從規模看，國外資本居主要地位，但從實際投入量看，仍以國內資本為主。正是受資本規模和資本來源的限制，許多運作較好的風險投資機構創立中心普遍面臨資金嚴重不足困難，無法快速發展。

　　4.缺乏對風險投資活動的政策支持。風險投資是一種高風險的投資，具有極大的外部性和不確實性，這必然會導致市場失靈，政府就應該采取措施制訂各種政策糾正風險投資領域的市場失靈，增加風險投資的供給。盡管我國政府在促進科技成果轉化方面做了許多工作，各地一次次出臺了許多有關政策，但在風險投資活動方面卻無實質性的優惠政策。如對風險投資收益的征稅、專利產品的保護、對風險投資企業管理人員實施激勵的合法性、風險投資者的地位、引導投資資金等，均未考慮風險投資的高風險性而給予特殊的優惠政策，客觀上起了抑制風險投資活動的效果。

　　我國目前的風險投資機制除存在上述主要問題外，還存在著其他不足，如：風險投資的項目源頭不足，可供風險投資轉化的科研成果少；風險投資發展所需要的市場環境和法律環境還不完善；風險投資所需要的人才嚴重不足；中介服務機構發展滯后、行業嚴重不規范等。因此，我們在建立風險機制時應從本身的國情出發，借鑒國外經驗，使我國的風險投資事業順利健康發展，達到調整經濟結構，培植新的經濟增長點的目的。

　　二、我國風險投資機制模式的構建

　　（一）以政府資金為引導，民間資本為主體的風險資本籌集機制和循環機制

　　1.由政府出面組建風險投資基金。資金來源可由中央財政、部門資金、地方政府財政資金、國有公司或國有控股公司資金等多渠道組成。為有效促進競爭，基金數量可以多一些。在每個基金中，政府持股但不控股，其余部分由民間資本提供。民間資本也可多元化，包括個人投資、保險公司、商業銀行、投資銀行、社會養老基金等在內的民間資本籌資渠道。其中個人投資又是民間資本參與風險投資的重中之重。這就要求進一步完善我國私人權益資本市場，使風險投資既能獲得較高收益又能安全退出。保險金和商業銀行資金目前大規模直接進入風險投資領域，條件還不成熟，但隨著對保險公司資金使用限制的適當放松和銀行業務安全系數的提高，這些資金最終會以適當的方式和適當的比例進入風險投資業的。投資銀行有較強的融資能力和資本運作經驗，且有進行行業研究和項目選擇的專業經驗優勢，它可以在參與風險投資，幫助上市公司以風險投資方式發展高新技術，或與其他機構共同發起封閉型投資管理基金方面發揮更大的作用。盡管我國已有相當規模的養老基金是風險資本的一個理想來源，但由于許多管理制度仍未形成，現階段難以進入風險投資領域。但養老基金最終會成為風險資本的主要來源之一，盡管其過程會很漫長，目前較可行的辦法是用養老基金中很小的比例部分進行后期的風險投資。從資本市場的整體情況看，機構投資者相比個人投資者有更強的承受風險的能力和更專業的研究判斷，自然成為風險投資基金的主體。因此，使機構投資者，培養更多的社會機構資金加入，是風險投資基金在我國發展的關鍵之一。

　　風險投資資金除來源于政府資金國內民間資金外，還可以吸收國外風險資金，這樣不僅可以引進所需的資本，而且還可以得到優秀的基金管理人才、先進的基金管理方法和管理經驗，以彌補國內市場風險資本來源的不足或者暫時性的不暢通。

　　2.設計合理的基金規模，對外公開招募基金合作投資者。在風險投資業的起步時期，單個風險投資基金的規模可小一些，這樣更有利于基金的靈活運作和有效競爭，也利于減少管理風險。同時由于科技型中小企業在初創時單個項目所需資金規模通常不大，在設計基金規模時不宜追求10億-20億元的大規模水平。根據美國一般風險投資公司中等程度項目的平均投資額為100萬美元的投資強度，我國單個基金規模在0.5億-1億人民幣較為合適。建立了合理的基金規模后，應由民間投資主體對基金進行管理營運，既可以是民間企業家，也可是外國風險投資家。政府作為股東，負有一定的監管職責，但一般不介入基金的商業運作。可借鑒以色列政府“共擔風險，不謀利益”的做法；如果在規定期限內運營成功，則政府以原價將所持股份出售給合作者收回投入的資金；如果運作失敗，則共同承擔損失。

　　（二）市場化的風險資本運作機制

　　國外風險投資公司法律組織形成一般有：公司制、有限合伙制和信托基金制。在三種不同的法律組織形式下，委托人與代理人之間的權力義務大小是不同，激勵—約束機制也是不同的。在美國，目前最主要的方式就是有限合伙的形式，因為它比其他另兩種組織形式有更明顯的優點。但在我國由于眾多客觀條件的限制，目前只能選擇公司制和信托制度，而且這些制度還須加以改善。

　　1.吸收合伙制優點，配合相關政策彌補公司制的缺陷。一是要改變風險投資公司的所有者結構，使民間資本能夠控股，吸收國外風險投資家進入管理層；二是借鑒合伙制經驗，采用變通方法強化風險投資公司的約束激勵機制。如可以以公司的股份期權或允許利潤分成來激勵經營者；對投資經理人的單筆投資的最高限額進行規定并對經理人行使必要的監督權和控制權。

　　2.發展和完善風險投資的信托制度。在風險投資活動中信托基金制度要明顯優于公司制度。我國雖然受目前客觀環境的影響，在現階段多采用公司制組織形式，但隨著風險投資業的不斷發展，建立風險投資的信托制度是必然的。為此在完善公司制的基礎上可以試辦少量風險投資信托基金，建立基金發起人、經理人和托管人三者相分立的權力制衡制度，強化對基金管理人和托管人市場行為的監督；制定完善與風險信托基金相關的法律制度，廣泛地采用風險信托基金制。

　　（三）完善的退出機制

　　高科技在企業由于其自身的一些原因，而形成其獨特的發展階段和融資方式，其生命周期一般可分為萌芽期、創業期、成長期、成熟期。由于風險企業的風險與收益隨其發展而呈遞減趨勢，而風險資本由于其追逐高收益與高風險的特點，它一般在風險企業的創業期與成長期投入，在風險企業進入成熟期時，其風險與收益都有所降低，此時，風險資本要轉向更高收益的新的風險企業投資。如何保證風險資本在轉向時收益的實現與風險企業的其抽資后仍有足夠的發展資金是一個完善退出機制所要解決的問題。從目前世界各國的情況來看，風險投資的退出多通過兩種方式：

　　1.證券市場是實現風險資本退出的主要渠道。在這種渠道中風險資本主要是通過股票上市與柜臺交易這兩條途徑，而其中股票上市又尤顯重要。風險資本的上市包括其在主板市場的上市和二板市場的上市。從我國現行情況來看，風險資本的上市主要指其在主板市場的上市。早在1998年時，滬深兩市就有120家高科技企業經過了國家認定，其流通股股本占市場總流通股股本的14%，流通市值占總市值的20%，已經初具一定規模。但在樂觀之時我們仍應看到由于主板市場上市要求嚴格，如：上市條件中規定股本總額不少于5000萬，無形資產在凈資產中的比例不得高于20%.這就使得許多小規模高科技企業只能望洋興嘆。而相對于主板市場來說，二板市場的上市條件要寬松得多，使得許多小規模、高風險企業得以取得上市資格，從而實現更大范圍的融資與風險資本的退出。可見，缺少二板市場不僅阻礙了風險投資的發展也阻礙了風險企業的發展。

　　在對待二板市場的問題上，我國可借鑒美國納斯達克與香港創業板的成功運作經驗，主要采取法制化的管理方式，減少行政干預。政府的主要功能在于為二板市場的運作設定規則，其主要內容體現于強調上市公司信息披露的責任和保薦人的保薦責任。從健全國內法律制度環境、規范證券市場管理入手，強化市場監督，提高監管部門、上市公司、中介公司和投資者的素質，使現有股票市場成為交易規范、透明度高、監管嚴格的投資場所。進而爭取盡早地開辟中國的二板市場。

　　2.產權市場——風險退出的另一重要渠道。盡管說，通過公平上市能實現一定程度的雙贏目標，但一方面上市費用高，另一方面即使建立了二板市場也還是存在許多硬性指標與義務的規定，不是每個風險企業都能獲得上市資格。因此在尋求公開上市之外，產權市場也就成了風險企業與風險資本的必然選擇。風險資本在產權市場上的退出方式主要有：（1）協議轉讓。它主要是通過轉賣風險企業的資產或股份的形式來實現風險資本的退出。在這種方式下由于資產與股份的易主必然會對風險企業帶來一定的影響，因而在轉讓時應定位于智力結構的優化，以無形資產注資，實現知識資本、產業資本與金融資本的結合。（2）股份回購。它專指風險企業采取購回股份的方式，收回風險投資家手中的股份。它避免了資產式股份的轉讓，使得風險企業能被完整地保存下來。但這種方式在我國的發展還缺少一定的支持。我國《公司法》規定：只允許公司以銷毀部份股份的方式減少股本總額。從而也就限制了非注銷方式的股份回購。（3）清算。它主要是通過風險投資者與風險企業之間簽訂清算協議以保證風險投資者在風險企業的股份不能如期在市場上出售時得以變現，是風險投資者的最后一道防線。

　　（四）政府的政策法規支持

　　無論是西方發達國家或是發展中國家，政府在風險投資中都起著十分重要的作用。政府不僅可采取直接投資的方式給予風險企業資金支持，還可通過規則的制定給予風險企業政策的支持。可以說沒有政府的宏觀支持，沒有一個相對寬松的政策環境，就不可能有高科技飛速發展。英美及歐盟等發達國家都將發展風險投資作為增強本國綜合實力的一項基本政策。我國也正在逐步完善風險企業和風險投資的政策體系，先后頒布了《中華人民共和國專利法》、《中華人民共和國商標法》等法律來強化對知識產權的保護，頒布《技術合同法》、《技術成果轉讓法》等法律、法規，為科技成果的商品化，產業化創造良好的外部環境。具體來說政府的支持可分為以下幾個方面：

　　1.資金來源上的支持。由于資本市場的高門檻與歧視性，銀行資本的謹慎性與“弱扶強”性，使得規模偏小、技術含量高的風險企業融資受到極大地限制。目前外國政府對中小企業多采取無償資助、股權投資和提供貸款的方式向中小企業進行投資。我國政府近年來也開始逐步加大對高新技術產業的扶植力度，但相對于發達國家而言，我國科技開發支出占GDP的比重還是較低的。在今后，一方面國家對科技開發支出的直接投資力度有待增強，另一方面采取對風險企業發放低于市場利率或由政府給予貼補息的貸款。

　　2.稅收政策。政府的稅收優惠政策體現在：對風險投資者和風險企業的稅收減免與優惠。從我國現行稅收優惠政策來看，主要還存在如下一些缺陷：（1）我國現行稅制結構以流轉稅為主，而稅收優惠政策大量集中在對所得稅的優惠方面，這就使得稅收優惠的力度明顯不夠；（2）高新技術產品附加值高，進銷差價大，故進項稅較低，風險企業承擔了較高的增值稅水平；（3）稅收優惠方式單一，例如國外普遍采取的加速折舊、投資減免等優惠方式，就給日新月異的高新技術企業帶來創新的動力。我國的稅收優惠還多在于稅率的優惠與稅額的定期減免。在今后，我國可適當擴寬優惠范圍，如對高新技術的承包、轉讓、咨詢、服務在一定時期內免收營業稅，對新產品給予產品稅（如消費稅）增值稅方面的優惠；對吸收的國外先進技術給予關稅上的優惠；對風險投資者給予行為稅、所得稅方面的優惠。

　　3.適當的經濟補貼。這是政府提供給風險企業最直接的補助。美國全美國基金會每年向高新技術產業提供幾百萬美元的補貼。我國臺灣頒布了“風險資本條例”，使投資于高新技術的資金能保證獲得20%的回報。現行經濟補貼的方法一般包括投資虧損補貼、技術開發補貼、匹配補貼。

　　4.政府采購政策的支持。風險企業所面臨的高風險之一就是市場風險。政府訂貨尤其是大規模的政府采購，一方面使風險企業有了期初銷售市場，另一方面政府的購買行為對其他購買者也起到了示范作用。可以說，通過政府采購政策，對中小型處于發展初期的企業提供了巨大支持。

　　主要參考文獻：

　　1.辜勝阻、徐緒松：《政府與風險投資》，民主與建設出版社2001年版。

　　2.盧克群：《中國資本市場發展的理論與實踐》，中國經濟出版社2000年版。

　　3.吳曉求：《中國資本市場創新與可持續發展》，中國人民大學出版社2001年版。