一、對風(fēng)險與收益對稱的理解

　　風(fēng)險與收益是投資決策中的兩個重要的決定因素，任何投資決策的確立都離不開對風(fēng)險與收益的計量權(quán)衡。一般而言，對風(fēng)險與收益的衡量指標(biāo)是收益率方差與期望值，但僅僅憑借這兩個指標(biāo)來做決策是有缺陷的。因為這兩個指標(biāo)只是客觀的反映了風(fēng)險與收益的大小，卻忽略了投資者的主觀因素。因此，在這里我們采用“效用”分析法來分析投資決策。

　　1.投資決策中的“效用”分析

　　“效用”反映的是被需求或得到滿足的感覺與程度，是投資者對投資項目的客觀分析及其主觀因素的綜合體現(xiàn)。它突出反映了投資者的主觀因素在投資決策中的作用。我們以購買彩票為例，如果把購買彩票看做是一種投資行為的話，對于普通投資者而言，其投資收益率的期望值是幾十萬、幾百萬甚至幾千萬分之一，接近于零，而收益率方差卻非常大。若僅僅憑借收益率方差與期望值來做投資決策，應(yīng)該是沒有什么人購買彩票的，但在現(xiàn)實生活中，購買彩票是被廣大民眾普遍接受的活動。由此可見，投資者的主觀態(tài)度在投資決策中也起著重要的作用。投資者的主觀態(tài)度主要是指投資者對預(yù)期收益率正偏離的偏好程度以及對風(fēng)險的厭惡程度。從廣義風(fēng)險的角度來講，風(fēng)險是一種不確定性，即實際結(jié)果偏離預(yù)期的情況，這種偏離既可能是正偏離，給投資者帶來預(yù)期甚至超過預(yù)期的利益，也可能是負偏離，使投資者蒙受難以預(yù)計的損失。投資者對風(fēng)險的厭惡程度則主要取決于投資者的性格及風(fēng)險承受能力。不同的投資者對正偏離的偏好程度及對風(fēng)險的厭惡程度不同，因而其主觀因素對投資決策的影響程度也不一樣。

　　所以投資者實際上是根據(jù)投資對自身所能產(chǎn)生的“效用”來進行投資決策的。也就是說，投資者是根據(jù)客觀事實對自身的滿足程度來進行決策的。對于同一個投資項目，盡管其客觀投資收益率期望值及方差相同，但對不同的投資者所產(chǎn)生的效用卻可能不相同；對于一個勇于冒險的人而言，以很小的概率獲得超額利潤是可以獲得滿足的，其效用是高的，因而可能積極參與此項投資，而對于一個保守的人來說，這種情況的效用是低的，因而可能放棄此項投資。由此可見，　“效用”不同，投資決策也不相同。

　　2.風(fēng)險與收益對稱的含義

　　在市場上存在著這樣一種資產(chǎn)，其收益率基本確定，風(fēng)險幾乎為零，這就是短期國庫券，因此可以把國庫券的收益率看作是無風(fēng)險收益率R0.對于任何一個有風(fēng)險的投資，投資者都會通過對風(fēng)險與收益的權(quán)衡，給出一個最低的期望效用曲線，該曲線表明了投資者進行某項投資所要求達到的最低滿足程度。只有預(yù)期投資效用等于或超過最低投資期望效用的投資，才會被投資者接受。如圖1所示：

　　不同的投資者，其最低投資期望效用是不同的，最低期望效用曲線的斜率與投資者對預(yù)期收益正偏好的程度及風(fēng)險厭惡程度有關(guān)，風(fēng)險厭惡程度越高，預(yù)期收益正偏好程度越低，其最低期望效用曲線斜率越大，反之，最低期望效用曲線效率越小。

　　在特定范圍內(nèi)對所有投資者的最低期望效用進行綜合，得到如圖2所示的曲線L，該曲線表明了廣大投資者進行投資所要求達到的平均最低期望效用。

　　對于處在L上方的A投資，投資者的期望投資效用超過了投資者平均最低預(yù)期投資效用，即被大多數(shù)投資者看好，因而會吸引大量投資者參與。同時，隨著大量投資者的加入，又會增加A投資的競爭風(fēng)險，使其實際投資收益率降低，再次預(yù)期投資效用下降，從而導(dǎo)致A投資向右下方移動，最終落在曲線L上。而位于L下方的投資，如B和C，其期望投資效用低于平均最低預(yù)期投資效用，表明只有少數(shù)投資者接受，但這并不意味著該投資本身一定不具備投資價值，有可能該投資價值尚未被廣大投資者所認識。如B投資，在少數(shù)投資者投資并獲得良好收益后，廣大投資者對B投資的期望投資效用會增加，使B投資向左上方移動，并最終也會落在L上。而對于C投資，當(dāng)少數(shù)投資者投資后并未獲得良好收益。C投資的吸引力越來越少，始終處于L下方，最終會被市場淘汰。

　　由此可見，只有那些具有向L曲線趨近的投資，才能被廣大投資者接受，才能逐漸發(fā)展成熟。我們把L曲線稱為風(fēng)險與收益對稱曲線。是否實現(xiàn)對稱關(guān)系取決于廣大投資者對風(fēng)險與收益的綜合評價，是廣大投資者對投資效用的平均認可程度，而不是個別投資者的期望投資效用的體現(xiàn)。

　　二、我國的風(fēng)險投資尚未實現(xiàn)風(fēng)險與收益對稱

　　我國的風(fēng)險投資尚未實現(xiàn)風(fēng)險與收益的對稱，主要體現(xiàn)在風(fēng)險過高，收益不足。這一方面是由于風(fēng)險投資本身所固有的高風(fēng)險性所致，更重要的是在于我國的市場發(fā)育程度、企業(yè)制度等與風(fēng)險投資運作體系的要求還不匹配，造成投資者的預(yù)期投資效用低于最低期望投資效用，因而得不到廣大投資者的認可。

　　1.風(fēng)險投資自身的高風(fēng)險性

　　風(fēng)險投資不同與其他的投資方式，其固有的特性決定了其自身的高風(fēng)險性，這主要表現(xiàn)在：

　　（1）技術(shù)上風(fēng)險因素多。風(fēng)險投資多用于投資有發(fā)展?jié)摿Φ母呒夹g(shù)企業(yè)，而這些企業(yè)技術(shù)上的不確定性因素很多，如新產(chǎn)品研究開發(fā)是否會成功，新產(chǎn)品的技術(shù)效果如何，技術(shù)前景怎樣以及技術(shù)壽命有多長，這些都會增加技術(shù)上的風(fēng)險。

　　（2）面臨雙重市場風(fēng)險——兩次“驚險的跳躍”。對投資者而言，投資形成的產(chǎn)品能否被市場接受并順利銷售出去，是實現(xiàn)收益的關(guān)鍵，馬克思稱之為“驚險的跳躍”，而風(fēng)險投資卻比普通投資面臨更多一次的“驚險跳躍”。這是因為風(fēng)險投資是一項培育性的投資，風(fēng)險投資的收益不在于對股權(quán)的長期占用所帶來的收益，而是通過在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)λ�投資的高技術(shù)企業(yè)的股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓而獲得的高額收益。風(fēng)險資本最終是要退出風(fēng)險企業(yè)并進入到下一輪的投資中去的。因而對于風(fēng)險投資者而言，風(fēng)險企業(yè)才是其投資的“產(chǎn)品”。目前我國的產(chǎn)權(quán)交易市場還不完善，證券市場中也還未開辟適合于高技術(shù)企業(yè)融資的“二板市場”，因而造成風(fēng)險資本退出困難，難以實現(xiàn)市場價值。

　　（3）突出的管理風(fēng)險。成功的風(fēng)險企業(yè)是高成長的企業(yè)，在其快速成長過程中，會面臨著特別的組織與管理風(fēng)險，即風(fēng)險企業(yè)的管理同其快速膨脹是否匹配的風(fēng)險。這種風(fēng)險的存在主要有兩方面的原因：其一是風(fēng)險企業(yè)的增長速度快，不時甚至可以達到300%～500%，這就需要風(fēng)險企業(yè)組織結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整，管理人員迅速擴充，但這兩方面的改變需要一定時間，這就可能造成管理能力與成長速度不匹配；其二是因為很多企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者是技術(shù)創(chuàng)新的精英，但在企業(yè)規(guī)范管理、財務(wù)管理等方面并不擅長，在企業(yè)迅速擴張時僅靠個人魅力和對小企業(yè)的管理經(jīng)驗是無法適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展的。因此，風(fēng)險企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中面臨著一個由靈活易變的小企業(yè)組織管理模式向科學(xué)規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變的增長型風(fēng)險。

　　2.我國的市場發(fā)育程度與風(fēng)險投資運作體系尚不匹配

　　風(fēng)險投資運作體系是一個完整的、系統(tǒng)的、循環(huán)性的運作體系，從風(fēng)險資本的籌集、投入、運作到實施退出的整個過程中需要有成熟的市場體系作支撐，而我國目前的市場發(fā)育程度還不能滿足風(fēng)險投資的要求。

　　（1）技術(shù)市場發(fā)育滯后，造成風(fēng)險投資先天不足。我國科技還沒有真正走上商品化和以市場為杠桿、以競爭求發(fā)展的道路。研究者與生產(chǎn)者在向商品化轉(zhuǎn)移方面缺乏競爭，技術(shù)提供者之間為迅速推出技術(shù)產(chǎn)品的競爭不足，技術(shù)需求方之間對新技術(shù)獲得、占有、擴散方面的競爭也明顯不足；同時技術(shù)經(jīng)紀人的培養(yǎng)、成果開發(fā)轉(zhuǎn)讓并形成生產(chǎn)力的步伐滯后。另外，我國科技資源公布的重心在科研院所、大中專院校，企業(yè)還沒有成為技術(shù)進步的主體。

　　（2）產(chǎn)權(quán)市場不健全，阻礙股份轉(zhuǎn)讓活動。我國長期以來實行的是計劃經(jīng)濟體制，缺少真正市場經(jīng)濟意義下的企業(yè)。新生的民營高技術(shù)企業(yè)盡管是典型意義的風(fēng)險企業(yè)，但由于缺乏適宜的法律和社會基礎(chǔ)，多按照行政隸屬關(guān)系和所有制性質(zhì)來確定企業(yè)類型，而無法在法律的基礎(chǔ)上用合同的形式來界定創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)，這使得風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，增加了為風(fēng)險企業(yè)建立活躍的并購市場的難度。

　　（3）證券市場不成熟，尚未建立二板市場。我國證券市場還處在幼年時期，自建立以來，一直存在著過度投機的問題，政策因素和信息壟斷加劇了股市的風(fēng)險，因此在我國證券市場尚未規(guī)范和建立有效的監(jiān)管體系以前，難以建立面向于中小企業(yè)尤其是高技術(shù)企業(yè)的二板市場。而目前主板市場上許多限制條件與風(fēng)險投資的運作不相適應(yīng)，主板市場“門檻”太高，大多數(shù)中小高技術(shù)企業(yè)達不到上市條件。已在主板上市的高技術(shù)企業(yè)相當(dāng)一部分股份依然是國家股和法人股，而主板市場對國家股和法人股流通的限制為高技術(shù)企業(yè)的股份交易帶來了困難，造成風(fēng)險資本退出渠道不暢。

　　3.缺乏有效的公司治理機制，導(dǎo)致風(fēng)險投資運作不規(guī)范

　　根據(jù)企業(yè)的委托代理人理論，當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)分離時，就有代理人問題。公司治理機制就是在企業(yè)有代理人問題并且契約不完全時，使企業(yè)所有者的權(quán)益得到保障并同時對代理人產(chǎn)生激勵的機制。公司治理機制處理的是公司資本供應(yīng)者確保自己可以得到投資回報的問題，以確保管理者無法侵吞投資者的資本和投資于不良項目。我國風(fēng)險投資中的國有資本占有相當(dāng)比重，這是因為我國風(fēng)險投資資金來源嚴重不足，并且目前風(fēng)險與收益不對稱情況下有必要由國家承擔(dān)部分風(fēng)險，但由于國有資本存在所有者空缺現(xiàn)象，使得風(fēng)險投資公司缺乏內(nèi)在的約束機制和監(jiān)督機制，管理者虧損財產(chǎn)的責(zé)任最終由國家來承擔(dān)。在這種情況下管理者自然放松對風(fēng)險的警惕，并減輕了控制風(fēng)險的動力與壓力，甚至從事有利于自己的投機行為或違規(guī)操作，致使風(fēng)險投資運作不規(guī)范。

　　4.政府的扶持力度不夠，減少風(fēng)險提高收益的功能發(fā)揮不充分

　　我國雖已著手支持風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，但有效的激勵措施、明確的發(fā)展規(guī)劃和規(guī)范化的管理方法尚未形成。我國目前給予高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的優(yōu)惠政策不足，針對風(fēng)險投資的政策環(huán)境還未形成，關(guān)于風(fēng)險投資方面的具體的法規(guī)及管理條例也未出臺，在減少風(fēng)險提高收益上還沒有成分發(fā)揮出政府的功能。相比之下，在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)達的國家，在政府輔助、稅收優(yōu)惠、政府擔(dān)保等方面已形成有效的政策導(dǎo)向，對投資者提高預(yù)期投資效用方面起到了很好的推動作用。

　　三、促使我國風(fēng)險投資業(yè)實現(xiàn)風(fēng)險與收益對稱

　　針對我國風(fēng)險投資業(yè)的現(xiàn)狀，結(jié)合美國等風(fēng)險投資發(fā)展比較成熟的國家的經(jīng)驗，筆者認為促使我國的風(fēng)險投資實現(xiàn)風(fēng)險與收益對稱，必須充分發(fā)揮政府職能，建立有利于風(fēng)險投資發(fā)展的運作機制、運行環(huán)境及人才機制，因此，筆者提出幾點建議：

　　1.構(gòu)建風(fēng)險資本的生成與退出機制

　　我國目前風(fēng)險投資的運作中存在兩大“瓶頸”，即風(fēng)險資本的生成機制與退出機制。我國的風(fēng)險投資業(yè)，其資金來源仍主要依靠財政撥款及銀行貸款。財政撥款數(shù)量有限，而銀行貸款多短期、安全、成熟的項目，與風(fēng)險投資的資金需求相悖，因而困難重重。由此造成了風(fēng)險資本總量不足，難以扶持有潛力、資金需求量大的風(fēng)險項目，與真正意義上的風(fēng)險投資尚有較大差距。因此必須盡快建立起風(fēng)險資本的生成機制，發(fā)展面向居民、機構(gòu)籌集資本的風(fēng)險投資基金，允許它們在不違背其設(shè)立宗旨的原則下以一定比例參與風(fēng)險投資；二是境外資本，設(shè)立由國內(nèi)大型非銀行金融機構(gòu)、大型高技術(shù)企業(yè)與國外有實力的優(yōu)秀風(fēng)險投資機構(gòu)合資或合作成立的中外合資或合作風(fēng)險投資基金管理公司，在境外募集資金對國內(nèi)進行風(fēng)險投資。另外必須盡快完善風(fēng)險投資的退出渠道，完善證券市場，維護證券市場的公平交易和正常秩序，盡快建立以中小高技術(shù)企業(yè)為主體的二板市場。

　　2.營造有利于風(fēng)險投資運作的政策及法律環(huán)境

　　縱觀西方發(fā)達國家風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展歷程，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展都得到了政策及法律方面的支持，美國、日本等國甚至把發(fā)展風(fēng)險投資當(dāng)作增強本國綜合國力的一項基本國策。政策環(huán)境的改善集中體現(xiàn)在政府所制定的一系列促進風(fēng)險投資發(fā)展的優(yōu)惠政策上，這些優(yōu)惠政策起到了提高風(fēng)險投資收益，分擔(dān)風(fēng)險投資中部分風(fēng)險的作用。我國對高技術(shù)企業(yè)也實行了一些比較優(yōu)惠的政策，但在稅收減免、費用處理等方面卻沒有對風(fēng)險投資機構(gòu)提供優(yōu)惠。因此，建議我國從以下幾方面建立稅收激勵制度：一是給予風(fēng)險投資機構(gòu)和高技術(shù)企業(yè)同樣的稅收優(yōu)惠；二是投資者從風(fēng)險投資機構(gòu)獲得的收益可以免征所得稅；三是允許轉(zhuǎn)移稅務(wù)虧損，如果風(fēng)險投資機構(gòu)對某一風(fēng)險企業(yè)的投資發(fā)生損失，應(yīng)允許減免贏利項目的所得稅以彌補損失。同時由于風(fēng)險企業(yè)的高失敗率，尤其是處于早期階段的風(fēng)險企業(yè)，政府可以給風(fēng)險企業(yè)提供適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟補貼。另外，政府可以建立信用擔(dān)保機制，為風(fēng)險企業(yè)提供一定比例的擔(dān)保從而方便風(fēng)險企業(yè)融資及降低風(fēng)險。

　　在法律方面，我國的法律還有許多與風(fēng)險投資發(fā)展不相適應(yīng)的條款，如我國目前法律規(guī)定，退休金、保險金等基金不得從事儲蓄、國債之外的投資，這不利于擴大風(fēng)險投資經(jīng)濟的資金來源，因此，要改善現(xiàn)有法律中不適應(yīng)于風(fēng)險投資的條款，放寬退休金、保險金等基金參與風(fēng)險投資基金的限制，同時加強風(fēng)險資本在風(fēng)險企業(yè)中的權(quán)益保障，加強知識產(chǎn)權(quán)法的建立健全，對知識產(chǎn)權(quán)的歸屬、使用、處置以及收益等作出明確規(guī)定，從根本上保護風(fēng)險創(chuàng)業(yè)者從事風(fēng)險創(chuàng)業(yè)的積極性，維護風(fēng)險投資的合法權(quán)益。

　　3.建立合理的人才任用與選拔機制，培養(yǎng)真正的風(fēng)險投資家

　　在風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家的能力和素質(zhì)是控制風(fēng)險和提高收益中的最具有能動性的因素，也是決定能否實現(xiàn)風(fēng)險與收益對稱的最富有彈性的因素，甚至是最關(guān)鍵的因素。美國風(fēng)險投資業(yè)的成功，其先導(dǎo)和保證因素之一就是富于開拓精神的創(chuàng)業(yè)家和極具風(fēng)險運作能力的風(fēng)險投資家的大量涌現(xiàn)。在我國的人才培養(yǎng)制度方面，長期以來實行的是應(yīng)試教育，過于強調(diào)專業(yè)區(qū)別，不注重人才綜合素質(zhì)的培養(yǎng)，在人才選拔機制上也欠合理。目前的風(fēng)險投資管理者一部分原來是其他金融機構(gòu)的經(jīng)理，他們?nèi)鄙倨髽I(yè)管理經(jīng)驗和對行業(yè)及技術(shù)的認識，還有一部分原來是大型國有企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)者，他們經(jīng)驗豐富，熟悉行業(yè)狀況，但缺乏冒險精神，難以稱為真正意義上的風(fēng)險投資家。所以，我國必須建立合理的人才運用與選拔機制，培養(yǎng)真正的風(fēng)險投資家。