摘　要：風險投資是一種能促進科技成果轉化和中小企業成長的投資和融資方式。我國在發展風險投資時，應借鑒發達國家的成功經驗，并分析我國風險投資業的困難，以此確定政府在風險投資中的角色。政府應為風險投資業創造良好的外部環境，建立高效的風險資本籌集和運作模式，并健全監管體制，而不應過多地直接介入風險資本運作。

　　關鍵詞：風險投資；風險投資模式；政府角色定位

　　風險投資，也稱創業投資。在國際上被譽為高科技企業的“孵化器”和經濟增長的“引擎”，自其20世紀40年代發端于美國以后，已為各國廣泛采用。由于政府擁有制度設計和管理權兩項獨占性資源，在風險投資發展中的作用舉足輕重，當前，我國風險資本市場面臨的基本問題是：確立何種發展模式，政府角色如何定位。

　　一、國外風險投資模式與政府角色

　　各國政府在致力于發展風險投資的實踐中，基于科技、經濟、法律環境的差異形成了不同的模式和政府角色定位，其中最具代表性的有三種：

　　1、美國模式與政府角色。美國政府在風險投資中扮演著立法者和制度設計者的角色：（1）大量立法。為促進風險投資業發展，美國政府進行了長期的立法：1958年頒布《中小企業投資法案》，建立中小企業投資公司制度，但收效甚微；1978年《收入法案》將資本增值稅從49.5％降到28％，致使次年風險資本增長10倍。1981年進一步降低到20％，風險資本總額又增長2倍；1979年勞工部修改退休全投資規定，允許退休金進行風險投資，使風險投資更上一臺階[1]；1980年又出臺《鼓勵小企業投資法案》，減少對風險投資企業限制，增強投資靈活性；此外，美國證券交易委員會（SEC）針對NASDAQ市場進行了持續、有效的立法和監管。（2）制度設計。政府為風險投資業建立了良好的制度環境，包括稅收優惠制度、種子基金制度、貸款擔保制度以及風險資本退出機制。以民間基金為主、政府資金為輔、投資機構廣泛參與企業管理，充分利用證券市場功能是美國風險投資模式的特點。

　　2、歐盟模式與政府角色。歐盟各國的風險投資起步晚于美國，在借鑒美國成功經驗的同時，各國立足國情形成了自身的發展模式。其共同特點是：政府積極參與培育，彌補私人投資不足。近年來，隨著歐洲一體化進程的發展，政府在風險投資中的角色不斷升級：（1）成立歐洲風險投資協會（EVCA），旨在協調各國市場、法律差異，支持跨國融資；（2）籌建歐洲股票二板市場。針對大量歐洲公司到美國證券市場上市的現象，歐洲委員會支持建立為中小企業服務的股票市場，便于風險資本退出。正在培育和發展中的市場有Easdaq市場，Euro.NM市場等；（3）積極提供信息和中介服務。多國合作建立信息咨詢系統、制定科技評級制度（TechnologyRatingSystem），作為政策優惠的法律依據。

　　3、日本模式與政府角色。在日本，70％的風險投資機構是由銀行、證券公司和保險公司設立，其管理層也大多由金融機構委派，因此其性質更接近綜合性金融業的組成部分。這種模式使日本風險投資業有雄厚的資金支持，但運作較為保守。日本政府已認識到盡管日本是亞洲最早開展風險投資的國家、但目前已落后于新加坡、臺灣地區等，因此正積極出臺優惠政策，鼓勵民間資金的參與。

　　以上三種模式皆在不同程度上促進了風險投資的發展，其中美國模式在技術創新、產業升級和促進就業方面作用最為明顯，因而受到其他國家的廣泛借鑒。

　　二、我國風險投資業的狀況和問題

　　從國際經驗來看，政府參與風險投資的資金與民間資金的比例以1：10左右為宜，而我國風險投資公司主要是由政府出資，主管機構多為政府財政、科委等部門。顯然，政府過度地直接介入風險投資市場，不僅成為風險投資機構的主要創辦者，而且成為主要投資者。專家指出，“官辦官營”模式是中國風險投資業的致命缺陷[2].這種模式弊大于利：（1）80年代中期第一輪風險投資的失敗是前車之鑒。1986年，我國設立了第一個風險投資公司——中國新技術創業投資公司（簡稱中創），此后一批風險投資公司在各地相繼成立。但由于缺乏配套制度環境和法律規范，風險投資在我國偏離了其真正意義，中創公司也因違反金融法律而被關閉。其它類似公司或是涉足證券、房地產市場，演變成一般性非銀行金融機構，或是虧損倒閉。事實證明，發展風險投資的關鍵不是政府要拿出大量資金創辦風險投資機構，而是創造一個適合風險資本立足、生長的環境；（2）難以形成有效的約束和激勵機制。從產權經濟學來分析，在政府創辦的風險投資公司中，資產所有者缺位必定影響其有效經營。在我國原有的國有企業運作機制弊端尚未解決的情況下，由政府充當風險投資的主角，很可能再造就一批舊式國企或國有投資公司；（3）就風險投資的運作特征而言，強調股權設置應極具靈活性，要求風險投資機構經營者和創業者具有高素質、創造性。但政府創辦的風險投資公司往往受到政策左右，無法獨立、科學地選擇投資項目，作出最佳決策。而且風險投資具有多階段、周期長的特征，如果經營中政府財政無法持續供給足量資金，企業很可能困于舊有低效項目，同時無法投資前景看好的項目。

　　三、我國政府在風險投資中的角色定位

　　制度經濟學派認為，在制度變遷中，存在報酬遞增和自我強化的機制，這種機制使制度變遷一旦選擇特定路徑，它的既定方向會在以后發展中自我強化，即產生“路徑依賴”。風險投資是一項投資和融資制度的創新，政府角色定位關系到科技產業和資本市場的發展。我們認為，我國政府角色的定位應是：（1）輔助者，以立法和政策為風險投資提供良好的外部環境；（2）引導性投資者，政府投入資金與民間資金的比例保持在1：10左右；（3）有效監管者，防止風險擴大，處罰違規行為。

　　（一）為風險投資業創造良好的外部環境

　　1、積極構建風險投資法律體系，為風險投資業提供法律保障。一是建立風險投資主體法律制度。首先應對風險投資業作明確界定，防止風險投資機構演變成一般性非銀行金融機構，避免以往投資機構混亂的情況重演。對風險投資公司，立法應采取有別于一般公司的產權結構和治理結構。對風險投資基金，應規定其募集方式、規模、投資范圍及比例限制、管理者權限及報酬機制、信息披露和監管體制等。立法還應明確禁止風險投資機構投資于期貨、外匯等金融衍生工具和房地產。二是修改現行法律，拓寬和規范風險投資業的融資渠道。立法應進一步提高技術人股的比例，規范證券公司、銀行、企業集團、富裕個人和家庭、國外資本進入風險投資業，并逐步允許養老基金和保險公司以其總資產一定比例的金額進行風險投資。三是規范風險投資運作過程。對風險資本如何進入創業企業以及投資中各方主體的基本權利義務作出相應立法，建立風險投資合同法律制度。四是以立法規范中介機構。對技術項目推薦機構、產權評估機構及技術評級機構等中介組織進行有效規范，促使其行為合法、科學。

　　2、出臺有效的扶持政策。一是對風險投資業提供稅收優惠、尤其在所得稅和增值稅方面、高科技企業購并也應享受一定稅收減免；二是完善政府貸款擔保制度，為風險投資業的貸款提供一定擔保。地方政府應停止繼續直接創辦風險投資公司，改為組建貸款擔保基金，并建立相應的配套法律制度，以立法規范其運作。

　　3、建立和完善風險資本的退出機制。在國內籌建二板市場的同時，應允分利用香港二板市場，對此，立法上應注意與香港二板市場的上市規則契合，采用有別于H股的審批程序。同時借鑒香港二板市場的立法和監管經驗，為紐建內地二板市場積累經驗。此外還應加強對企業購并、借殼上市的規范，制定適應風險投資業的清算制度，使風險資本能及時退出。

　　4、建立良好的市場環境。立足“人”的因素，培養風險投資人才，提供有效的信息服務。良好的市場環境可以吸引國外風險投資機構的參與，由于風險投資周期長、且是股權投資、流動性差，國外資本的參與一則可解決國內風險資本有限的問題，促進我國科技產業的發展；二則不會形成外債危機或對國內資本市場造成沖擊、還有利于國內積累管理經驗和培養人才。

　　（二）建立以政府資金為引導，民間資本為主體的風險資本籌集和運作模式

　　我國的風險投資業尚處于起步階段，為推動該行業的發展，政府提供部分啟動資金是有必要的。但當前的風險資本來源卻以財政資金為主，這既不利于吸收社會閑置資金進行投資，人為造成融資渠道過窄，又不利于分散風險，使政府面臨極大投資風險。因此，我國當前亟需改變風險資本籌集和運作模式、積極引導民間資本參與風險投資。實現這一轉變的最佳途徑是組建風險投資基金，其操作要點為：

　　第一、由政府投入少量種子基金，引導組建風險投資基金。在歐盟，為改變風險投資業落后于美國的現狀，各國政府往往投人少量種子基金（Seed Fund）、以此帶動和鼓勵民間資本參加風險投資。我國政府直接參與風險投資的方式應限制在提供種子基金，資金來源可包括中央和地方財政、現已設立的國有風險投資公司以及其它國有公司。風險投資基金應以民間資本為主，政府持股但不控股。

　　第二、基金運作應采取有限合伙機制。有限合伙是國際上風險投合基金的普遍運作機制。這種機制中，普通合伙人投入基金總額1％的資金、負責基金管理且承擔無限責任，有限合伙人投人基金額的90％，不參與基金管理且承擔有限責任。在投資成功時，普通合伙人分得基金收益的20％，有限合伙人則分得80％。顯然，有限合伙制能形成有效的約束和激勵機制，我國應允許風險投資基金采取有限合伙制經營。

　　第三、允許基金采取與高風險相應的高回報機制。吸收民間資本參與風險投資的最重要動力是投資能產生高回報。為此，基金在產生大量收益時，應向投資者、風險投資家、創業企業家和知識產權擁有者提供高回報。唯有如此，才能促進資金、人才和技術的結合，刺激風險投資事業發展。

　　（三）完善監管制度，控制市場風險

　　我國對風險投資業的監管主要應包括兩方面：一是對風險投資公司和基金的監管，目的是防止其進行證券、房地產投機和非法借貸等活動；二是針對二板市場，即高新技術板市場的監管。對前者上文已經述及，這里著重分析二板市場的監管問題。建立國內二板市場被列為中國2000年證券市場十項工作之首，預計年底以前該市場將正式開通。[3]我們認為，國內二板市場能否順利建成并有序運行，有賴于以下監管制度的構建和完善。

　　1、確立有效的監管模式。

　　我們當前的證券監管模式屬于集中型，這種監管模式可以增強監管的權威性，并能從整體上協調全國證券市場的發展，但監管過于集中則會造成監管成本高，監管滯后和低效。我國籌建中的二板市場是以發行中小型高科技企業股票為主的新市場，可能出現流動性不足、突發事件多等情況，需要及時處理。為此，中國證監會應授權深圳、上海證交所行使部分監管權、與兩個證交所間建立權責明晰的職能分工。中國證監會內部應專門成立高新技術板市場上市委員會、監察委員會，深圳、上海證券所也應設立相應的機構來行使市場監管職能。

　　2、對發行主體的監管制度

　　設立國內二板市場的目的是為那些在高科技領域運作良好，成長性強的新興中小企業提供融資場所，為風險資本提供退出渠道，并通過扶持高科技企業來促進技術創新，推動經濟發展，因此，二板市場的發行主體主要應是中小型高科技企業。但這類企業的認定標準是監管制度必須解決的問題。

　　為認定高科技企業，我國曾頒布過《國家高新技術區高新技術企業認定條件和辦法》，但其規定過于粗略，已不能適應現實需要。為此，相關部門應參照國際標準和我國經濟、科技狀況，盡快制定新的認定規則，作為二板市場衡量發行主體的依據，這對促進二板市場健康成長，保護投資者利益是至關重要的。

　　3、上市保薦人制度

　　上市保薦人（SPonsor），是申請上市企業根據證交所上市規則委托的作為其上市保薦的機構或人士，一般由上市公司的主承銷商擔任，其主要功能在于以獨立的專業身份確保上市公司在申請上市、信息披露、公司治理結構等方面達到法定標準。由于二板市場具有很高的風險，上市保薦人必須有足夠的能力為上市公司提供財務、融資和法律等專業輔導，這要求其具有很高的專業水平和良好的信譽。我們認為，上市保薦人實際充當著上市公司和證交所、投資者之問的橋梁作用，為此在監管過程中應明確其承擔的責任，并按國際慣例、要求公司在上市后應繼續聘用上市保薦人至少3年。

　　4、信息披露制度

　　二板市場的信息監管應要求上市公司準確及時地披露有關重大問題。信息披露在內容上應包括公司財務狀況、經營狀況、所有權狀況、公司治理結構等；在體系上應包括：（1）上市前的信息披露。擬在二板市場上市的公司應按照真實、準確、完整、及時的原則、對可能影響投資者作出投資決策的有關證券發行及發行人情況的所有相關信息，在上市公司公告書和招股說明書中予以全面披露，尤其是公司過去兩年里的活躍業務記錄，以及未來兩年業務目標。（2）上市后的持續信息披露。主要包括定期報告和臨時公告，定期報告包括年度報告、中期報告和季度報告：當發生可能嚴重影響上市公司股票價格，但投資者尚未知悉的重大事件時，上市公司應立即以臨時公告方式公開實情，此外，對市場上涉及本公司的重大虛假信息、上市公司也應及時說明。

　　參考文獻：

　　[1]劉紅，唐元虎。當前中國發展風險投資宜慎行[J].上海綜合經濟。1999年第11期。

　　[2]張承惠。建立中國風險投資體系的構想和有關政策建議[J]金融研究。2000年第4期。

　　[31中國證券報[N].2000年1月27日，第一版。