任何經濟社會在儲蓄量既定條件下，投資數量都取決于儲蓄向投資的轉化能力。凱恩斯把投資等于儲蓄看成是經濟穩定增長的條件，分析了影響儲蓄和投資的諸因素，但沒有分析如何實現這個條件。哈羅德-多馬模型認為，只要保證經濟有一個“合意的增長率”，儲蓄便能自動地全部轉化為投資。新古典模型是建立在儲蓄全部轉化為投資這一論點上，認為儲蓄就是投資。然而實踐中，儲蓄與投資之間并不是完全平坦的直通道，中間隔著一個復雜的“市場”。儲蓄能否完全轉化為投資，或者說有多大比例的儲蓄能夠轉化為投資，對一國經濟的穩定增長是至關重要的，從而使其成為現代宏觀經濟理論研究的核心問題之一。關于這一問題的最早研究源自于Feldstein和Horioka（1980）的開創性工作。他們選取了16個OECD國家1960-1974年間的平均儲蓄和平均投資數據進行截面回歸，發現投資率對儲蓄率的回歸系數幾乎接近于1，由此得出OECD國家儲蓄和投資具有高的正相關性的結論，且將這一相關性作為國際資本流動程度的檢驗標準。Feldstein和Horioka的結論及其所包含的信息引起了經濟學界激烈的爭論，涌現出大量的理論和實證文獻。

　　一、儲蓄-投資相關性與國際資本流動

　　Feldstein和Horioka（1980）從OECD國家的儲蓄和投資具有高的正相關性，推斷OECD國家資本缺乏流動性。理論依據在于：封閉經濟條件下，國內儲蓄是一國投資的推一來源，要想滿足投資需求方面的任何增加，皆須通過國內儲蓄同等的增加來實現，因此，封閉經濟條件下的國內儲蓄與投資高度相關。而開放經濟條件下，一國的投資不僅來源于國內儲蓄，也來源于國外儲蓄，開放經濟要進行更多的投資，只需從國際資本市場借入額外資金即可。從本質上講，開放經濟的國內儲蓄和投資相互背離，各自獨立變動。但Feldstein-Horioka的結論與OECD國家20世紀70年代早期資本市場管制的放松和金融市場的日趨完善相矛盾，形成了著名的“Feldstein－Horioka之謎”。

　　對Feldstein-Horioka的發現——OECD國家儲蓄與投資具有高相關性，經濟學家提出了不同的解釋。部分學者認為，由于儲蓄和投資的內生性，回歸模型設走偏差（若回歸元為內生變量，OLS估計量缺乏一致性）引致儲蓄-投資相關性估計的扭曲。即使使用工具變量這種偏差依然存在。Baxter和Crucini（1993）將儲蓄分為基本儲蓄SB（SB＝Y－C－G，絕大多數學者在分析儲蓄-投資相關性時，通常都將儲蓄界定為S＝Y－C－G，即Baxter和Crucini所說的基本儲蓄）和實際儲蓄 ST（ST＝πI＋（l－π）I*），認為基本儲蓄和投資的相關性幾乎完全依賴于產出和投資的相關性。一般而言，各國產出和投資的相關性皆比較高。因此，基本儲蓄和投資的相關注要比實際儲蓄與投資的相關性高得多，這種扭曲在小國家表現得尤為明顯。也有學者認為，Feld-stein-Horioka選取的樣本區間太短，沒有反映OECD國家資本流動性的增加，其資本流動程度的提高在20世紀70年代后期才變得特別明顯。于是，Feld-stein和Bacchetta（1991）、Frankel（1991）將樣本區間擴展到20世紀觀年代，所估計的儲蓄-投資相關性雖趨于降低，但仍相當高。Kim（2001）、Krol（1996）、Jansen（1998）、sinn（1992）將樣本容量從Feldstein-Horioka的16個國家擴展到19、21、22和23個，也得到較高的儲蓄-投資相關性。對這些國家儲蓄與投資具有高相關性雖然存在著質疑，但更多的實證研究都進一步證實了Feldstein-Horioka的發現。

　　分析儲蓄一投資相關性所使用的數據基本來自OECD國家和美國等發達國家，對發展中國家儲蓄-投資相關性的研究文獻很少。Sinha（2000）對日本及其他亞洲10國、Jansen和Schulze（1996）對挪威的分析，得出了與Feldstein-Horioka相反的結論，這些國家（日本和韓國除外）儲蓄-投資相關性都比較低。

　　OECD國家儲蓄-投資高相關性的存在得到大部分學者的首肯，但Feldstein-Horioka的推斷——將儲蓄-投資高相關性歸因于低水平的國際資本流動，受到眾多學者的挑戰。Tesar（1991）認為儲蓄-投資高相關性是由理論模型所解釋的一個重要實證規律，在國際資本流動問題上幾乎沒有提供任何依據。D.Levy（1995）以浮動匯率下大國開放經濟為條件，對標準的新古典模型進行修正。修正后的理論模型說明，私人儲蓄-投資相關性并不依賴于資本流動，它與任何程度的資本流動皆相容。Levy推斷，基于儲蓄-投資相關性的資本流動程度的檢驗不可能為真實國際資本流動提供任何信息。A.Corbin（2001）證實，儲蓄-投資高相關性不是源于資本缺乏流動性，而是由于真實經濟周期模型中儲蓄和投資的周期性特征。更多的批評者則認為，即使資本是完全流動的，其它因素也會引起儲蓄、投資的協同變動。例如，人口增長和生產率沖擊；非貿易商品；政府政策等。以上諸觀點雖然解釋了儲蓄與投資的高相關性，但得出了與hatein－HOrioka相反的結論，即儲蓄-投資相關性不包含任何有關資本流動的信息。

　　Jansen（1998）利用22個OECD國家1955-1994年的數據，對投資率和儲蓄率進行截面和時間序列回歸，將儲蓄-投資相關性分為長期和短期。認為儲蓄-投資的長期相關性受跨時預算約束、資本流動程度和經常項目目標的影響；儲蓄-投資短期相關性反映資本流動程度和對需求、供給沖擊的調整。計量結果顯示，儲蓄-投資短期相關性隨著國家、而沒有隨著時間的變化發生變動，主要反映了各國經濟周期的影響，資本流動對其影響被完全抵消；儲蓄-投資長期相關性隨著時間變化明顯下降，說明它主要受資本流動程度的影響。Jansen和Schulze（1996）對挪威1954-1989年間的儲蓄率、投資率進行回歸，得出了相反的“Feldstein-Horioka之謎”。在樣本期間的大部分年份，挪威存在著嚴格的資本管制，但其投資率對儲蓄率的回歸系數幾乎為零。Jansen和Schulze認為，Feldstein-Horioka關于儲蓄-投資相關性包含國際資本流動的信息這一基本觀點是正確的，但對儲蓄一投資相關性的解釋必須依據現代宏觀經濟理論予以修正。嚴格的資本管制只是儲蓄-投資高的正相關性的充分條件，而不是必要條件。即使國際資本是完全流動的，儲蓄與投資也會存在高的正相關性。因此，如果不結合其它信息，無法通過儲蓄-投資相關性來判斷資本流動程度的高低。

　　二、儲蓄-投資相關性與經濟周期沖擊

　　許多研究者將儲蓄-投資高相關性歸因于經濟周期沖擊，認為由于影響經濟的擾動因素，例如生產率、財政、貿易條件和收入分配等各種沖擊以及中間商品價格的變化或商品市場不健全等因素，導致儲蓄與投資高度相關。Frankel（1986，1991）和Dooley等（1987）的分析表明，由于商品市場的不健全違背了購買力平價原則，盡管金融資本是完全流動的，各國的實際利率仍存在著差異；同時非貿易商品的存在使區域經濟與世界市場相隔離，影響一國整體經濟的開放性，進而影響國內儲蓄和投資的相關性。

　　Feldstein和Bacchetta（1991）認為，為了防止經常項目出現較大失衡，政府旨在保持經常項目平衡的政策措施抵消了私人凈儲蓄方面的變化，使儲蓄與投資相關聯。這一“政策效應”觀點意味著政府預算赤字與私人儲蓄-投資缺口之間呈負相關。Bayoumi（1990）使用1965-1986年10個工業化國家私人儲蓄、投資的數據驗證這一觀點，發現私人儲蓄-投資的相關性遠遠低于相應的總儲蓄-投資的相關性，也就是說，當政府不執行平衡預算政策時，儲蓄與投資顯著地不相關。這一結論為“政策效應”觀點提供了實證支持。由于Bayoumi的樣本僅僅包括10個OECD國家，其所用數據存在一定的局限性。DanielLevy（1995）的分析進一步證實，在浮動匯率下美國政府根據私人儲蓄和投資缺口調整預算計劃以保持經常項目平衡的內生財政政策，導致美國儲蓄-投資的高相關性。

　　Leachman（1991）用剔除人口增長、實際利率和政府支出影響后的儲蓄、投資數據進行回歸，發現儲蓄、投資間的相關性仍為正，但明顯低于原始數據儲蓄與投資的相關性。部分學者以動態一般均衡模型（DSGE）為基礎的模擬研究也顯示，無論資本市場結構如何，一定的沖擊和經濟結構皆能引致儲蓄和投資的協同變動，產生高的儲蓄-投資相關性，他們聲稱解決了“Feldstein-Horioka之謎”。

　　但Soderstrom（1987）的研究發現，16個OECD國家的預算政策并不反映經常項目的失衡，資本管制往往用來實現外部均衡。Argimon和Roldan（1994）對EC國家的分析結果證實了Soderstrom的結論。Kim（200l）對生產率、財政、貿易條件等經濟周期沖擊能夠解釋儲蓄-投資高相關性也提出質疑。他通過對19個OECD國家l960-1992年度數據的計量分析發現，使用剔除生產率沖擊影響后的儲蓄、投資數據進行回歸，投資對儲蓄的回歸系數僅僅從0.69（使用原始數據得出的回歸系數）降至0.64.這一結論對以往模擬研究結果，即儲蓄-投資相關性隨著持續生產率沖擊必然提高提出挑戰；使用剔除生產率、財政和貿易條件三類沖擊綜合影響后的儲蓄、投資數據進行回歸，儲蓄-投資相關性雖然降低（0.42），但仍然大于零。因此，kim認為生產率、財政、貿易條件等經濟周期沖擊只能解釋儲蓄-投資高相關性的一小部分。kim的分析進一步顯示，全球沖擊在解釋儲蓄-投資高相關性時起了重要作用，全球沖擊引致儲蓄-投資相關系數下降幅度遠遠大于國內沖擊，這一結論與Glick和Rogoff（1995）的計量結果相一致。Glick和Rogoff認為，全球沖擊對投資產生正的影響，但與經常項目無關。Kim由此推斷，“Feldstein-Horioka之謎”仍沒有得到解決。一種可能的解釋是除了生產率、財政和貿易條件沖擊之外的其它經濟周期沖擊仍然影響著儲蓄與投資。

　　三、儲蓄-投資相關性與國家規模

　　也有研究者認為，資本完全流動條件下儲蓄和投資相關的另一原因是國家規模的影響。關于國家規模的大小，有的學者以金融規模、有的以GNP的大小、也有以非貿易部門的規模為標準來衡量。Murphy（1984）、Baxter和Crucini（1993）的分析說明，國內儲蓄-投資高相關性反映了世界經濟中一國的金融規模。當一國金融體系在國際項目方面得到充分發展，儲蓄的外生變化影響世界利率，進而影響投資，引致儲蓄和投資的協同變動。

　　Baxter和Crucini（1993）進一步以GNP作為衡量國家大小的標準，對8個OECD國家儲蓄-投資相關性的計量分析發現，最大國家（美國）儲蓄-投資相關性最高（美國GNP為3994，儲蓄-投資相關系數為0.86），最小國家（瑞士）儲蓄-投資相關性也不低（瑞士GNP為106，儲蓄-投資相關系數為0.65）；Murphy（1984）選擇17個國家作為樣本，使用Feldstein-Horioka的方法進行截面回歸，發現10個最小國家投資率對儲蓄率的回歸系數平均僅為0.59，而7個最大國家投資率對儲蓄率的回歸系數平均為0.98.得出與Baxter和Crucini相同的結論。較小國家儲蓄-投資相關性之所以一般不會為零，他們認為原因有二：一是通常對儲蓄的度量與實際儲蓄存在很大差異；二是小國開放經濟模型一般都假定世界利率的變動與該國經濟變動無關。部分學者的計量分析也為儲蓄-投資相關性與國家規模顯著關聯這一觀點提供了實證支持。以上分析表明，大國與小國相比，其儲蓄-投資相關性較高，國家規模是儲蓄、投資變動的一個重要決定因素。而Frankel（1986）的估計說明美國儲蓄-投資高相關性并不能歸因于大國影響。Kim（2001）也認為，國家在GNP和非貿易部門規模上的差異無法解釋儲蓄-投資的高相關性。這和Baxter和Crucini（1993）、Tesar（1993）的模擬結果相矛盾。

　　四、儲蓄-投資相關性的計量方法

　　現存文獻中，分析儲蓄-投資相關性的計量方法，既有截面回歸，也有時間序列回歸。截面研究中所使用的儲蓄、投資數據，要么為樣本期各國的年度數據（Tesar，1991），要么為樣本期各國的平均數據（Feldstein＆Horioka，1980）。截面研究只關心儲蓄與投資間的靜態關系，使用這種方法估計儲蓄-投資相關性是不恰當的。而且，如果使用樣本期的平均數據還會出現高估儲蓄-投資相關性的可能性（Sinn，1992）。

　　時間序列研究在估計儲蓄-投資相關性時，使用了3種不同的模型：

　　①靜態模型：IRt＝θo＋θ1SRt＋εt.眾多的學者估計儲蓄-投資相關性時都采用該模型，但它的設定忽略了儲蓄和投資的動態調整過程，無法反映儲蓄、投資的動態結構變化。而且，時間序列數據大多數為非平穩變量，若使用該模型進行回歸將產生謬誤回歸現象。

　　②一階差分模型：△IRt=φo+φ1ΔSRt+εt.該模型雖然估計了儲蓄-投資的短期動態相關性，但丟失了關于儲蓄、投資長期關系的信息。而且使用差分時間序列的目的是將儲蓄、投資變換為平穩變量，解決謬誤回歸問題。但經驗證明單純利用差分變量建立回歸模型不是解決謬誤回歸的有效方法。

　　③誤差修正模型：ΔIRt=а+βΔSRt+γ（SR-IR）t-1+δSRt-1+μt.該模型的構建以跨時一般均衡理論為依據，不僅考慮了儲蓄和投資的短期動態關系和長期均衡關系，而且合并了Engle-Granger兩步法，檢驗儲蓄、投資的協整性。這種協整檢驗方法比傳統方法更具有解釋力。如果被解釋變量和解釋變量在整個樣本區間內未發生結構變化，則該模型是適當的選擇，否則也存在模型設定誤差。

　　五、總結

　　就目前研究現狀而言，眾多的理論和實證文獻都試圖用資本市場約束、各種經濟周期沖擊和國家規模這三類因素解釋儲蓄-投資高相關性。但是，由于各種文獻在估計儲蓄-投資相關性時所用模型不同、或僅僅分析了影響儲蓄-投資相關性的某一因素或某幾個因素，因而得出不同的結論甚至完全對立的結論。更為嚴重的是，大多數模型的構建沒有以一定的經濟理論為依據，從而導致一方面，由于模型設定誤差，估計結果可能是有偏的；另一方面，由于缺乏理論指導，來自于不同模型的估計結果很難進行比較和推斷。

　　本文認為，儲蓄-投資相關注的研究可以以現代宏觀經濟理論——跨時一般均衡理論為指導，在誤差修正模型的基礎上，將影響儲蓄-投資相關性的所有因素——生產率、收入分配、財政、貿易條件、中間商品價格變化等各種經濟周期沖擊、資本市場的約束。國家規模三類因素整合在一個理論框架內，分析每個因素在解釋儲蓄-投資相關性時的相對重要性。