[摘要]風險投資自本世紀30年代產生以來產至今已有近70年的歷史。作為一種獨特的投融資體制，它在促進中小企業特別是高科技中小型企業創業與發展中，發揮了不可替代的重要作用，因而備受世界各國的重視。作為發展風險投資較早的亞洲國家之一的日本，從50年代起就開始出現風險投資的雛形，在其特有的經濟體制、企業形態、文化民族特性的影響下，日本的風險投資形成了其獨有的模式，其發展也歷經了兩次興衰。本文將從分析日本風險投資發展特點的角度入手，簡要透視其發展的經驗教訓，以期對我國風險投資體系的建設有所啟示。日本風險投資發展的簡要歷程：（一）20世紀50年代至1973年——日本風險投資的初步發展階段；（二）1974年至1982年——日本風險投資的調整消化階段；（三）1983年至今——日本風險投資全面發展階段。

　　風險投資自本世紀30年代產生以來產至今已有近70年的歷史。作為一種獨特的投融資體制，它在促進中小企業特別是高科技中小型企業創業與發展中，發揮了不可替代的重要作用，因而備受世界各國的重視。作為發展風險投資較早的亞洲國家之一的日本，從50年代起就開始出現風險投資的雛形，在其特有的經濟體制、企業形態、文化民族特性的影響下，日本的風險投資形成了其獨有的模式，其發展也歷經了兩次興衰。本文將從分析日本風險投資發展特點的角度入手，簡要透視其發展的經驗教訓，以期對我國風險投資體系的建設有所啟示。

　　一、日本風險投資發展的簡要歷程

　　（一）20世紀50年代至1973年，日本風險投資的初步發展階段

　　日本的風險投資始于50年代初。為了戰后經濟的恢復與發展，從50年代開始，日本政府就制定和實施了一系列跨工業部門或單個工業部門的合理化措施和扶植政策。作為對中小企業發展的一種扶持，日本政府于1951年成工了“風險企業開發銀行”，負責向風險企業提供低息貸款，由此揭開了日本風險投資發展的序幕。從60年代開始，日本政府又相繼出臺了一系列推動風險投資業發展的政策措施：（1）1963年制定實施了《小企業投資法》，為風險投資提供法律保障；（2）1963年分別在東京、大阪、名古屋三地成立了三家“財團法人中小企業投資培育會社”，利用購買新創風險企業股票和可兌換債券的方法，為其融資；（3）建立“中小企業金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商會金融公庫”，為一般中小企業提供優惠貸款。在以上措施的鼓舞下，伴隨微電子等高技術的迅猛發展，1972～1973年一批技術革新型、研究開發型的風險企業相繼成立，從而形成了日本第一次風險投資高峰。

　　（二）1974年至1982年，日本風險投資的調整消化階段

　　由于中東石油危機對日本經濟的影響，以及缺乏完善的資本市場和風險投資經驗等原因，日本第一次風險投資高峰從70年代中期開始便陷入停頓。由此日本風險投資開始進入了調整充實階段。從1974年到80年代初，日本政府采取了一系列調整措施，加強了支援風險企業發展的環境建設：（1）1975年在通產省下設立了“風險投資公司”，為商業銀行向風險企業貸款提供80％的擔保；（2）在東京成立具有財團法人性質的“研究開發型企業培育中心”，為從事高科技研究開發的中小企業提供無擔保貸款的債務保證；（3）成立非盈利性基金組織 VEC（venture  enterprise center）即風險企業中心，負責為風險企業提供無抵押貸款擔保，以及投資信息的交流工作；（4）1976年7月，日本柜臺證券股份有限公司成立，柜臺交易趨于集中化，有關柜臺交易的法規被統一完善。

　　（三）1983年至今，日本風險投資全面發展階段

　　經過對風險投資支援系統的調整與完善，風險企業發展的外部環境得到了一定改善，籌資困難的問題得到了部分的解決。1983年1月，日本證券業協會出臺了題為《加強證券市場功能的措施：關于允許中小型企業進行產權融資的若干問題》的報告，股票柜臺交易基準放寬，同時伴隨著生物技術、新材料等高新技術的發展，從1983年開始日本風險投資市場開始復蘇，并且很快迎來了第二次發展高潮。到1986年，風險資本額已達3.26億美元，1990年進一步達到100億美元。

　　進入90年代，為擺脫泡沫經濟破滅給日本經濟帶來的沖擊，日本政府加大了對風險投資的規劃和支援措施，希望借此為培育 21世紀的新興產業做出貢獻。1991年10月，柜臺交易的最高形式 JASDAQ系統（日本證券經紀人協會自動報價系統）開始運營，1995年4月，撤銷了對發行股票公司數量的限制，同年7月，柜臺交易注冊基準更低的第二柜臺市場成立，第三次風險投資熱潮開始在日本掀起。根據1996年出版的《亞洲風險資本指南》的數字，到1995年日本的風險資本額已達到190多億美元。

　　二、日本風險投資發展的特點

　　盡管日本風險投資的發展受到美國模式的重要影響，但由于日本社會獨特的金融體制、社會文化背景以及政策導向，又使得日本風險投資的發展在組織模式、資金來源、投資方向、功能發揮等方面表現出區別于歐美的一些特點。

　　1.在組織模式上，是以大金融機構、大企業集團附屬的風險投資公司為主體，獨立的私人風險投資公司發展相對滯后。一般來講，風險投資有四種組織形式：一是以有限合伙制形式成立的私人風險投資公司；二是由美國首創的由政府出資、私人經營的小企業投資公司；三是附屬于各類機構的風險投資公司；四是政府開辦的國家風險投資公司。由于世界各個國家的國情、政策取向不盡相同，各種組織形式的投資公司在不同國家的發展也不平衡，這樣也就形成了三種不同的國家發展模式，即以私人風險投資公司為主體的美國模式、以國家風險投資公司為主體的西歐模式和以附屬于金融機構、企業集團的風險投資機構為主體的日本模式。④在日本，風險投資主要采取兩種組織形式：一種是類似于美國小企業風險投資公司的半官方或準國家投資公司，另一種是各類風險投資公司。前者主要包括通產省下設的風險投資公司、科技廳下屬的“新技術事業開發團”以及“財團法人中小企業培育會社”等官方、半官方機構，它們通過低息貸款、提供擔保、購買企業的股票和可轉讓債券的形式進行債權、股權融資；而后者則主要是附屬形式的風險投資機構，它們占據了日本風險投資的主體地位，其中銀行業、證券業開辦的風險投資部門又處于主導地位。六家最早的日本風險投資公司就出自三菱銀行、野村證券、第一勸業銀行等大財團，到80年代中期，前7家最大的風險投資公司仍為金融機構控制，其中4家由證券公司創辦，3家由銀行創辦；全部60家風險投資公司中，27家是由四大證券公司等機構創建，18家為長期信用銀行和地區銀行創建。目前銀行所屬風險投資公司額占了整個行業的75％。

　　2.在資金來源方面，主要以金融機構和大公司出資為主。在西方，風險投資來源主要包括四條途徑：獨立民間基金、大公司的風險資金、各類金融機構風險資金及政府出資。但不同國家的具體來源卻不盡相同。由于日本的風險投資公司多為機構創辦，并且所投資金中約有3／4屬于自有資金，因此以基金方式募集的僅占1／4.同時，由于日本法律規定養老金不能用作風險投資，又由于追求投資安全性的國民心理，基金投入和個人出資也極為有限。這樣，創辦風險投資機構的母公司特別是金融機構必然成為風險資金的主要提供者，以至于各風險投資公司的費用中約有64％要用于支付利息。1988年的有關數據表明，金融機構資金占了整個風險投資基金的46％，大公司則達37％。這與美國的情況有很大不同。

　　3.在資金的投向上，表現出投資分散、對高科技企業和創業初期的企業投資相對不足的特點。首先，日本風險投資企業多具有金融機構的背景，因此多數從業人員來自其創辦機構——銀行或證券公司，這一人員結構缺陷制約了風險投資企業對受援企業的技術評價能力，使得資金投向領域過于分散。許多風險較低的項目如服務業投資比例過高，與傳統領域相比，高科技企業并沒有得到應有的青睞。截至1996年12月末，日本柜臺交易公開企業數有779家，其中批發行業數量最多，達129個，占16.6％；零售業位居第二，占12 .3％；而電子、通訊等高科技產業只有61家，僅占7.8％。其次，以主銀行制為特征的落后金融結構，使得日本的直接融資市場發展嚴重滯后。1983年以前，日本的證券交易所及柜臺交易都執行著較高的注冊基準，許多企業至少要發展15一20年才能達到這一標準，風險投資資金上市（IOP）兌現的期限較美國的平均6年時間長的多，致使風險資本投入后難以及時實現增值并退出。這就大大降低了風險投資公司投資于新創企業的熱情，出現了風險投資公司更愿意投資于創業企業后期成長階段和股票上市過渡期的現象。另外，投資動機也約束著資金的投向。日本的風險投資公司投資的目的在很大程度上是為其母公司的業務發展做預先鋪墊，高的資本流動性、安全性目標必然使資本投向創業后期。據日本風險投資中心（VEC）提供的數字表明，在日本有2／3以上的風險資本投向創立10年以上的老企業戶而并非新創企業。而美國1996年已經營10年以上的受資企業僅占全部風險企業的17％。

　　4.在風險資本的功能上，以向風險企業提供資金支持為主，經營管理支持為輔。從本質上講，風險投資既不同于一般的投資行為，也不同于銀行貸款。除了資金投入外，它還應提供給創業者資本經營服務；它無需抵押、擔保，而主要以參股的形式投入到風險企業，從紅利和買出股份中獲利。但是，日本的風險投資公司卻更多地表現出金融機構的融資功能，融資大大多于投資，如1993年120家風險投資公司的投資金額為795億日元，而同期融資金額則達2940億日元，所以，其業務活動基本上屬于金融投資業或準金融投資業，在一定意義上是銀行證券業的延伸。在日本，風險投資公司從事借貸業務的平均借貸額達510億日元，貸款額是股權投資的3.6倍，公司46％的收入來自利息，35％來自出售股票所得，17％來自所持股票的紅利戶同時，日本風險投資公司也并不像美國公司積極介入和支持風險企業的經營，支援活動也僅僅局限在股票上市、財務管理等方面，而對技術、生產、銷售等方面均介入不深。形成以上特點的原因主要有：（l）風險投資公司的金融機構背景使得其缺乏技術、生產、行銷等方面的人才；（2）相關法律的制約。在禁止壟斷法的規范下，風險投資公司不能隨意對投資的企業派遣董事、監事，而且風險投資公司在風險企業中最多只能占49％的股權（1994年后有所改變）。

　　5.在支援體系方面，政府積極參與，但資金支持措施明顯強于對投資體系的全面培育。為了推進中小企業的發展，日本曾采取了許多支持風險投資事業的措施，如通過制定中小企業基本法、中小企業現代化促進法、中小企業團體組織法等法規，以保證支援系統的穩定性，同時在通產省下設中小企業廳以及各種審議會，確保各項政策的實施，等等。但其政策法規的中心和首要目標，主要還是確保通過貸款擔保、低息貸款、無息提供研究開發經費等途徑，為風險企業提供資金周轉上的優惠條件。如：利用中小企業金融公庫、國民金融公庫為中小風險企業提供優惠貸款，由通產省成立的風險投資公司相應提供80％的貸款擔保，由科技廳下設的新技術開發事業團提供無息貸款（規定成功者償還，失敗者不償還），對于開發新產品、采用新技術的開發型中小企業，提供相當于研究經費2／3的低息貸款，等等。然而，相比之下，對于風險投資體系建設中的市場環境、人才環境的培育卻相對滯后。例如，日本的二板市場即柜臺交易市場（OTC）發展緩慢且不穩定，直到199I年10月，才推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統，比美國的NASDAQ系統整整晚了20年；另外，從事風險投資的人才缺乏，現有從業人員知識結構單一的問題仍然沒能解決；人們普遍認為是阻礙風險投資公司參與風險企業經營管理的“禁止壟斷法”也直到1994年才開始解禁。

　　三、近期日本風險投資業發展的新動向

　　日本的風險投資事業雖然起步較早并有所發展，但同其經濟的高速度發展相比，已明顯落后。特別是進入90年代以來，持續蕭條的經濟形勢使得銀行壞賬充斥、企業倒閉，風險投資業發展形勢不容樂觀。到90年代中期，日本約有風險投資公司120家，近80％的公司資本總額在5億日元以下，1995年投資總額為190.68億美元。而同期美國的風險投資公司數量卻達到了600余家，1995年投資總額達400億美元。在此情形之下，日本政府開始積極籌劃，加大了支援力度，努力改善風險投資發展的外部環境，以期推動風險投資的良性發展。同時風險投資企業也開始審時度勢，進行戰略調整。

　　首先，在繼續強化資金支援措施的同時，努力開展全方位的培育和扶植工作。

　　（l）強化資金支援措施。由國家出資400－500億日元成立中小企業事業團，對都、道、府、縣政府提供10年期的無息融資，支援其設立風險投資企業財團。

　　（2）改進擔保融資制度。將知識視為土地、房屋、有價證券等作為擔保品，鼓勵銀行進行以知識產權為擔保品的融資。

　　（3）改革認股選擇權制度。擬修改企業法，以便讓企業員工在發行新股時以優惠條件認股，從而吸引優秀人才。

　　（4）培養人才。由勞動省設立資助創業人才基金，向風險企業資助雇用專業人才的部分薪金（薪金的1／3，為期一年）。

　　（5）完善市場。1995年7月19目具有更低上柜標準的第二柜臺市場開始設立，方便中小風險企業募集資金。

　　（6）緩和規制。1994年影響風險投資企業參股的“禁止壟斷法”開始解禁。

　　（7）健全法制。“中小企業創造性活動促進法”（簡稱“中創法”）于1995年4月開始生效，根據這一法律規定，那些達到預定標準的企業可以享受到許多政府的優惠扶植政策。例如提高對技術開發改造費用的補助金額，增加對中小企業的低息貸款，對其設備投資給與減稅優惠等等。截至1997年4月末，已有2151家企業被認定享受以上援助。

　　其次，進行投資戰略的調整，追趕風險投資發展的世界潮流。

　　（1）對風險資本的投向進行調整。隨著傳統產業不斷走向成熟，風險企業紛紛把信息通訊等高新技術產業作為投資的重點目標加以選擇，同時，開始注重具有發展潛力的新生企業。據調查，截至1996年，半數以上的日本風險投資公司還集中在20年以上經營年限的老企業上，而到1997年這一比例達到了37％，而對成立不滿5年的新生企業的投資，1997年達 16％，比1996年增長了6個百分點。

　　（2）對風險投資的組織形式進行調整。隨著店頭市場上柜基準的降低，風險企業上市難度下降，周期縮短，投資兌現變得較為容易，一些過去不愿投向風險投資領域的資金開始涉足其中，使得日本風險投資也出現了一些積極變化，特別是過去發展緩慢的、以募集基金方式為特征的創業投資組合發展迅速，出現了股權投資發展快于債權融資的局面。

　　四、啟示

　　自1985年國務院正式批準成立“中國新技術創業投資公司”（CVIC，簡稱“中創公司”）以來，我國的風險投資業已經走過了10多年的歷程。目前，全國22個省市已創建各類科技信托公司、科技風險投資公司100多家，總投資額達40多億元。但從總體上看，我國的風險投資事業還處于起步與探索階段，尚存在著體制、觀念、資金等多方面的問題，發展的速度、規模和效益都不令人滿意，科技成果轉化資金中風險投資僅占2.3％。為盡快縮短同發達國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經驗，吸取其教訓。

　　（一）正確把握金融機構在風險投資中的作用

　　我國的現行法律規定銀行、證券公司等金融機構以及各類基金不能用于直接投資，如（商業銀行法》第34條就規定：商業銀行在國內“不得從事信托投資和股票業務”，“不得向非銀行金融機構和企業投資”。應當說，這一限制在我國社會主義市場經濟發展初期，確實起到了規避風險、穩定經濟秩序、保證資金供應的作用，但同時也堵死了金融機構投資于風險企業之路，造成了風險投資主體單一、資金來源不足的問題。從國際經驗來看，在多數國家發展風險投資的過程中，商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構都曾經是風險資本的重要來源，有的國家如日本金融機構甚至成了風險投資的主體。即便是風險投資基金大發展的今天，各類金融機構特別是養老金等契約性金融組織的資金也仍然占據重要地位。所以，我們認為在我國銀行商業化改革已取得階段性進展，養老金、社會保障基金、住房基金、商業保險基金等各類基金有了較大發展并積累了數以億計的資金，在資本市場特別是證券市場建設初見成效的前提下，有必要根據客觀實際，有計劃地逐步放寬對金融機構的各種投資限制，努力實現投資主體多元化。但考慮到中國的實際，借鑒國外尤其是日本的經驗教訓，有以下兩點需要我們特別注意：第一，要考慮到一般金融機構投資經驗不足、風險承受能力有限的實際，分步進行，特別要確定好投入資金所占基金的比例，注意初期比例不易過高。第二，要吸取日本金融業過度介入而給風險投資業帶來不利影響的教訓，無論是成立附屬于金融機構的分支投資機構，還是投資組建風險投資基金，都要注意廣泛吸收包括工程、技術、管理、法律等各方面不同背景的機構和專家共同參與，以減少或避免因單一金融機構的過度參與而使投資企業出現人員結構缺位、投資理念落后的問題。

　　（二）建立多層次、有效的風險資本退出機制

　　日本風險投資發展相對緩慢的一個重要原因是，二板股票市場發展遲緩，風險企業上市基準過高，風險資本因不能適時退出而無法實現增值。這一教訓值得我們重視。就目前的情況而言，盡管我國早在90年代初就在深、滬兩地建立起了證券交易所并已取得了較大發展，但現有主板市場卻無法充分滿足處于創業階段的中小企業的風險資本蛻資要求：一是因為按照我國現行的法律規定，法人股不能上市交易；二是因為目前主板市場的上市標準較高，風險企業很難滿足嚴格的上市條件、同時，場外交易市場又被取締，這就使得風險投資的資本退出缺乏有效的多層次的資本市場體系的支持。實踐表明，風險資本蛻資困難加大了投資的風險，已經成為阻礙各方資金投入風險投資領域的一個重要因素。當然，風險資本的蛻資還可以通過出售、清算的途徑實現，但與出售相對應的收購活動在很大程度上也依賴于資本市場的發育程度。因此，我們認為有必要加快資本市場體系的建設，有步驟地構建起以主板、二板、場外交易為主要內容的、多層次的資本退出機制。結合我國目前資本市場的發育程度，借鑒國外經驗，對于我國風險資本的退出渠道應采取分步建設的發展戰略：首先，將風險投資形成的法人股視為“特殊法人股”，允許其上市流通；同時鼓勵有條件的風險企業到海外的創業板市場如NASDAQ上市；之后，在加強監管的前提下，恢復柜臺交易市場；最后，建立我國的第二股票市場。

　　（三）建立風險投資的國家信貸擔保機制

　　在國外，政府擔保被稱作是風險投資的“放大器”。許多國家都通過設立擔保機構、建立信貸擔保體制，對進行風險投資的銀行提供一定比例債務擔保，從而引導了數倍的社會閑散資金通過銀行投向風險企業。如前所述，日本早在1975年就設立了隸屬于通產省的風險投資公司和具有財團法人性質的“研究開發型企業育成中心”，負責80％的貸款風險擔保。實踐證明，在當時日本資本市場不發達的條件下，它既彌補了風險投資資金的不足，同時又解決了銀行風險承受能力弱的問題。同日本類似，我國目前的金融結構也是以間接金融為主的，城鄉居民90％以上的閑散資金都集中在銀行，如果能充分利用銀行的巨額資金，風險投資的發展就有了穩定而可靠的資金來源。實際上，我國在利用銀行資金支持高新科技企業發展方面也曾做過許多嘗試，從1985年起，在中國人民銀行的安排下，中國工商銀行、中國農業銀行就率先開展了科技貸款業務。之后中行、建行、交通銀行也相繼開辦此種業務，到1995年，五大商業銀行累計發放科技貸款近650億元，共支持了6.5萬多個科技開發項目。然而，銀行經營的首要原則是安全性和盈利性，由于缺乏相應的貸款擔保機制，金融機構很難長期將大量資金注入到這些以高風險、長期性為特征的高科技風險企業當中。特別是隨著1998年國家科技貸款額度的取消，貸款數量更是難以保證。為此，我們認為可以借鑒國外的做法，建立國家信用擔保基金，完善和落實國家經貿委下發的《關于建立中小企業信用擔保體系的指導意見》（討論稿，1999），為銀行向高科技產業風險貸款提供一定比例擔保，解除銀行的后顧之憂。

　　（四）充分發揮政府在發展風險投資中的作用

　　從目前的情況來看，除了近年來出現的少部分外資風險投資機構，我國的風險投資機構主要有以下兩種形式：一是由國家各部委和各地政府部門創辦的風險投資機構，如中創、科招；二是各地（技術開發區）創辦的近百家創業中心（孵化器）。雖然它們采取了提供信用擔保、無息貸款、貼息貸款、直接投資等多種運作形式，但卻都表現出一個共性，即投資帶有明顯的政策性，投入資金主要來源于國家財政。因此，總的來講我國的風險投資依然是以國家為主體的，屬于政府主導型。應該說，目前我國尚處在市場經濟發展的初期，市場機制還不健全，風險投資事業才剛剛起步，政府的作用尤其是其引導、支持、輔助、規范的作用必不可少，這一點從各個國家風險投資的發展歷程中都可得到印證。問題是如何恰當把握政府在風險投資中的定位。我們認為，從長遠來講，政府不應充當風險投資的主體，這一方面因為有限的國家財政難以承受，另一方面則在于風險投資本質上是一種商業行為，過多的行政干預勢必導致效率的下降，“中創”的關閉就是很好的例證。所以，政府的作用應當定位在為風險投資提供良好的發展環境上。這種支持不應當僅僅局限在資金的技入上，更重要的還應體現在促進風險投資發展整體環境的改善上，如相關法律制定、人才培養、資本市場建設等方面，也就是要充分發揮國家“制定政策、創造環境、加強監管、控制風險”四個方面的作用。日本在發展風險投資的過程中，強調資金支持而忽視配套環境建設的做法帶來了許多消極后果，這一教訓應當引起我們的足夠重視。