一、金融政策由分業經營到混業經營的轉變

　　長期以來，我國金融業一直堅持分業經營制度。1993年中央政府在對1992年以來的銀證經營混亂、亂拆借、大量違規資金進入股市等狀況進行治理整頓的過 程中，為防范金融風險，加強金融監管，明確了分業經營的思想，隨后頒布了《商業銀行法》，禁止非銀行金融機構進入同業拆借市場，人為割斷了貨幣市場和資本 市場之間的資金聯系。隨后幾年，經濟金融形勢發生了重大變化，在國內，金融、證券改革不斷深化，制度有所完善；1997年亞洲金融危機爆發，中國開始出現 通貨緊縮跡象；在國際，經濟金融全球化和金融混業經營趨勢明朗并加強。相應地，國內分業經營政策出現適度調整和放松。1999年下半年，被炒得沸沸揚揚的 券商融資問題逐步得到解決。自6月16日《人民日報》特約評論員文章提出“有關部門要密切配合，抓緊實施有關券商融資的各項政策……”之后，8月下旬，中 國人民銀行及中國證監會先后下發或轉發了《基金管理公司進入銀行間同業市場規定》和《證券公司進入銀行間同業市

　　場規定》，允許符合條件的證券公司及基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和國債回購市場；時至11月下旬，有關證券公司向商業銀行申請股票質押貸款以及直 接發行債券融資的意見草案正在進一步討論中，有望近期出臺。這些融資方面的措施表明，曾被管理層嚴令禁止的銀證分立的“隔火墻”已不再緊密，出現縫隙，我 國金融市場出現混業經營趨向。實際上這一趨向不僅表現在券商融資方面，據《證券時報》11月9日3版報道，工商銀行廣州分行與廣州證券正式簽署了一項銀行 合作協

　　議，根據該協議，投資者無需將資金從儲蓄帳戶提出轉入保證金帳戶即可從事股票交易，從而實現了所謂的“存折炒股”；自1998年以來，四大商業銀行為實施債轉股、處置不良資產、有效化解金融風險，先后成立信達、華融、長城及東方四家資

　　產管理公司，盡管是一變通做法，實際也已橫跨了銀行與證券兩個領域，無疑為銀證加快混業經營準備了條件。

　　二、金融分業經營政策轉變的背景分析

　　中央政府調整金融分業經營政策，既有國內原因，也有國際因素，從國際來看，主要是應國際金融業混業經營的發展趨勢和挑戰，從國內來看，目的是深化國內經濟 金融改革以取得長遠發展。下面作一具體分析。首先從世界金融經濟全球化和參與國際競爭的角度來看，我國應當順應金融混業經營的趨勢和要求。在金融業發展歷 程中，關于分業經營還是混業經營的實踐和爭論大致分為三個階段。1929年大危機之前，人們相信市場的力量，世界各國金融業均實行混業經營。大危機打破了 市場神話，混業經營受到指責，分業經營優勢明顯，即有利于監管當局加強對金融機構的監管，有利于金融機構的專業化發展，更有利于減少銀行資金的風險及股票 市場的泡沫，保護存款者及投資者的利益。于是，美英

　　等國先后做出分業經營的政策規定，分業經營成為此后數十年金融經營 的主要模式，其中1933年美國通過的《格拉斯—斯蒂格爾法》標志著金 融領域分業經營模式的開始。此后，盡管以德國為首的西歐等國仍然堅 持混業經營，盡管也有許多學者反對分業經營，認為實行分業經營有違 于自由主義的原則，實際上是以所謂的“安全”取代了應有的效率，違 背了金融業經營中的風險分散原則，從而在一定程度上積聚了金融風險。 同時它雖然提高了金融管理當局的監管水平，但抑制了金融業的長久發 展。但是，并未改變分業經營這一主流趨勢。此后直至60年代末期，分 業經營體制收到了一定成效，銀行證券均獲得了平穩健康的發展，但同 時也日益現露出其抑制效率的內在弊端。70年代以來，金融機構為逃避 金融管制進行了大量金融創新活動，加大了金融業的運行成本，而同期 實行金融混業經營的國家金融經濟運行平穩，沒有出現較大風險，也使 人們對混業經營的風險性產生了懷疑。尤其是伴隨世界經濟金融全球化 進程加快，實行混業經營國家使實行分業經營國家在國際金融市場競爭 中面臨明顯的比較劣勢。于是英國、日本等國先后取消分業經營的限制， 美國國會在分業經營制度事實上已經被突破的情況下，于1999年11月4 日通過新的金融服務現代化改革法案，廢止了已實施66年的《格拉斯— 斯蒂格爾》法案，這標志著分業經營模式在美國的終結，也使混業經營 成為全球金融業發展的未來趨勢。從而，構造一個集銀行、證券甚至保 險等多種業務于一體的金融“航空母艦”以增強企業在未來國際金融市 場中的競爭力成為一個民族國家理性的選擇。

　　我國要想在今后越來越開放的國際金融市場中立于不敗之地，當然就必須 適應國際金融業的發展趨勢，建立混業經營的金融體系。目前而言，盡管 混業經營面臨較大風險，但是開放和競爭的壓力迫在眉睫。1998年11月 15日，中國加入WTO取得重要進展，與美國就中國加入WTO問題簽署 了協議，這表明中國加入WTO已成定局。加入WTO對中國來說總體上 應該是利大于弊的，但對于制度尚不完善的金融業來說，則面臨巨大壓力， 需要全方位的改革，尤其是分業經營的體制。隨著外資銀行與證券公司的 進入，這一體制已經不適應競爭的需要，外資金融機構在其本國內是混業 經營的，只要跨國金融公司在中國同時開辦銀行與證券公司，則資金就可 以由母公司在銀行與證券公司之間自由劃撥，中國的金融機構尤其是證券 公司將無法與之競爭，因此，必須逐步創造條件，實行一定程度的混業經 營。

　　其次從國內形勢來看，也需要一定程度的混業經營以支持經濟金融的改革 和平穩發展。（1）經濟改革和發展的要求。改革開放以來，中國經濟之 所以能夠避免危機，取得舉世矚目的偉大成就，一個主要的原因就是確保 了體制內經濟的平穩增長和體制外經濟的發展，其中體制內的增長依靠國 有銀行和證券市場的支持，形成了巨大的風險代價；體制外的發展依靠機 制的靈活和非國有銀行的資金支持。由于風險的累積以及經濟發展面臨由 短缺經濟向剩余經濟的轉變，國有企業的經營狀況趨于惡化，經濟效益持 續下跌，提出加快企業經營機制的轉變、建立現代企業制度的要求，而企 業改制過程中需要證券公司的參與，有一些過程還需要證券公司的資金參 與，尤其在國有銀行貸款減少的情況下。而我國的證券公司由于普遍存在 資金缺乏的問題，這就可能不利于國有企業改制的順利推進；同時非國有 經濟面臨轉制和資金不足的約束，國有銀行由于自身特點，對其支持有限。 可取的解決辦法是證券市場融資和發展非國有銀行。因此，目前有必要適 度打開證券公司的融資渠道，以確保經濟持續快速健康的發展。（2）券 商融資的要求。1997年6月，為抑制股市投資過熱的現象，中國人民銀行 發出了“禁止銀行資金違規流入股市”的通知，此后又禁止證券公司挪用 客戶交易保證金的行為，杜絕了證券公司利用信貸資金操縱股市，制造股 票市場泡沫的行為。在當時來看，采取這一措施是必要的。但是，券商作 為一種金融機構，單靠自有資金是不能滿足相關業務需求的，尤其是一些 臨時性、大額的資金需求，必須通過外部融資來實現，在目前我國證券公 司資金規模普遍較小的情況下更是如此。隨著證券市場在國民經濟中的地 位不斷上升，券商融資問題已經逐步提到議事日程上來，券商融資的資金 從何而來？目前只能從銀行儲蓄資金中轉化，這就涉及到對《證券法》及 此前頒布的一些限制混業經營的法律法規有關條文做出調整，不過這些條 文只禁止銀行資金“違規”流入股市，因而可以將管理層許可并在其監督 之下進行的資金融通活動視為合法。本著這一思路，管理層準備先后出臺 五大政策為券商融資，其中參與銀行同業拆借、國債回購市場以及向銀行 進行股票質押貸款三項打開了銀行資金進入證券市場的通道，這樣一來， 一定程度的混業經營不可避免。（3）銀行及保險公司自身業務發展的需 要。對銀行業來說，1997年后，我國進入買方市場，商品供大于求，企業 庫存增加，占壓了大量的流動資金，經濟效益持續下降，銀行貸款回收日 益困難，再加上商業銀行內部控制制度的加強，貸款審核日益嚴格，以貸 款為主要資金運用方式的商業銀行面臨兩難的選擇，最終的結果是銀行貸 款減少，出現大量存差，到1998年底已超過1萬億元，這表明銀行資金 急需尋找新的資金運用渠道。對保險業來說，從1996年開始的七次降息 給保險業特別是壽險業帶來沉重負擔：舊保單的返還利率與當前的存款利 率相差4—8個百分點，但以前為保險起見，對保險資金的運用范圍限制 較嚴，只能投資在國債及某些金融債券上，資金回報率較低，不能彌補利 差倒掛現象給保險公司帶來的損失，也需要尋找較高投資回報率的資金運 用途徑。此外，對銀行來說，適度的混業經營不僅可以擴大資金運用范圍， 而且還可以帶來新的資金來源，正如前文所說的“存折炒股”就是銀行擴 大儲蓄存款來源的一種重要方式。

　　三、金融混業經營面臨的障礙

　　混業經營可能引致最大的風險是銀行資金大量流入股市，導致工業企業所 需資金不足、股市泡沫嚴重，最終泡沫破裂，銀行虧損嚴重，擠兌破產。 西方發達國家金融業歷經數百年的發展，制度較為完善，尤其是證券市場 包括上市公司良性運行，在有力的政府監管下，相應減少了混業經營的風 險，顯示出混業經營的最大優勢。相比之下，目前我國金融業與西方發達 國家的差別不僅體現在監管方面，主要是銀行和證券市場制度不完善，以 及上市公司的“國有企業病”。這樣，就使我國實行混業經營面臨巨大風 險，也決定了改革必須有序推進，政策配套。概而言之，實行金融混業經 營的障礙主要表現在以下三個方面。

　　首先，國有金融制度不完善，實行混業經營可能引發較大風險。（1）從 銀行來看，雖然“將專業銀行變成真正的商業銀行”的說法已提了多年， 但是并未取得實質性進展，離真正意義上的商業銀行還存在不小的差距。 目前我國商業銀行的經營管理水平較為落后，尚未建立起完善的內部控制 制度；分支機構自成體系，政出多門的現象禁而不止；沒有建立完善的風 險監控體系，不能對銀行經營過程中的風險進行有效的監控。更重要的是 商業銀行尤其是國有商業銀行的經營機制不健全，委托——代理機制形同 虛設，在資金運用上存在風險與收益不對稱，沒有也不可能走出“一放即 亂，一收即死”的怪圈。這種情況下，如果允許銀行將居民儲蓄存款投入 證券市場中就會很容易引起“道德風險”，也就是說銀行通過這種地位可 以只負盈不負虧，因為我國的銀行是屬于國家的，以國家信用為存在的基 礎，但國家對銀行卻無法完全監控起來，所以信貸資金在股票市場上盈利 時還好說，如果虧損時最終仍由國家承擔起大部分的損失。這樣，銀行只 追求盈利最大化而忽視證券市場的巨大風險，便會加大股市泡沫和信貸資 金的風險。（2）從證券公司來看，與銀行一樣，證券公司也存在經營機 制不健全問題，內部人控制現象極為普遍（由其國有性所決定，外部監管 成本很高且效力有限），存在著追求自身利益尤其是管理層利益最大化的 傾向，所以證券公司常常利用自己擁有的巨大資金實力在證券市場上“坐 莊”，操縱股價，期望獲得最大收益，由股票市場風險所決定這樣做也隱 含著巨大風險，因為股票價格盡管取決于投資者的預期，但是不可能脫離 其實物基礎，一旦過度背離，或者相關因素變化，股票價格的波動就往往 難以預測，“坐莊”的機構也難以幸免于難，也就是“莊家套牢”，而經 營者由于掌握著內部控制權而并不承擔相應的風險。這樣，即便允許證券 公司從銀行有限制的貸款，一旦證券公司將資金投入股票交易市場中，也 肯定會加大信貸資金風險并加大股票市場的動蕩。

　　其次，上市公司上市不轉制，制度不完善，使證券市場和混業經營內生 巨大風險。國有企業制度是病源，上市公司從改制到包裝上市一直未有 也不可能離開病毒母體，換言之，這個所謂的“新生兒手術”不干凈， 以后的發作便具有必然性。有人說，已經改制的上市公司，不僅沒有改 造國有企業，反而被國有企業改造了。實際上是一種認識顛倒，沒有搞 清因果關系。股權結構過于集中，上市公司就不可能擺脫“國有企業病”， 建立有效的公司治理結構，因為國有股東本身產權主體不清，沒有解決 委托代理問題，國有股東的大量控股延伸出去必然是國家對上市公司經 營者監督約束機制的進一步虛置，股東大會、董事會和監事會權責形式 化，出現內部人控制和大股東領導合謀現象，分散的大眾股東及其資源 被少數人控制并濫用，用手投票機制不能發揮作用，同時流通股比例較 小，大量法人股、國家股未能上市流通，通過證券市場兼并收購上市公 司的用腳投票機制也有限，不能形成對經營者的改進壓力。加之股票發 行實行計劃審批，殼資源稀缺，保殼、爭殼是一種常見現象，上市公司 不能優勝劣汰，經營者“敗德”，企業效率低下成為必然。多數情況下， 經營者會理性地選擇隨意侵吞國有資產，同時對外發布虛盈實虧信息， 與證券公司合謀操縱股價，直至企業不能維持。審計等中介機構對此無 能為力。黨的十五屆四中全會做出國有股逐步推出競爭性行業控股地位 等決定，為解決上市公司制度問題，實施混業經營創造了條件。

　　其三，金融監管當局的監管水平有待提高。由于我國金融機構均為國有， 長期以來對金融機構的監管工作一直不太重視，“重發展、輕監管”的 問題一直存在。1990年以后，金融監管問題開始引起重視，監管工作有 所加強，但多數仍然是合規性監管稽核，風險性監控不足，1992年以后 的金融混亂成為必然。隨頓，實施分業經營，加強了金融監管，維護了 金融業的穩定。但是我國金融監管機構的監管水平較低，各監管機構之 間不能互相配合等上述問題并沒有根本解決，銀行和證券市場制度不完 善，外資銀行經營人民幣業務以及混業經營的挑戰和趨勢都使金融監管 難度進一步加大，提出更高的要求。而這當然需要一個不斷探索和實踐 的過程，因而，金融混業經營也必然是一個漸進的過程。