2006-10-25 11:43 來源：谷偉 苛開紅
摘要：通過對中、美、英三國證券投資基金業的比較研究，發現中國證券投資基金還存在一些問題，并對進一步發展中國的證券投資基金業提出了政策建議。
關鍵詞：投資基金；比較研究；封閉式基金；開放式基金
一、中、美、英三國證券投資基金業現狀
自1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世以來，封閉式基金一直在不斷發展。在美國，第一只封閉式基金于1889年上市。在接下來的一個世紀中，封閉式基金主要是為個人投資者進行專業化投資組合管理的一種產業。然而，在上世紀的八十年代和九十年代，封閉式基金更多是為特定的行業或為特定的目的而籌資。1924年，theMassachusettsInvestorsTrust在美國成立，這是全球第一只開放式基金。美國的證券投資基金規模是全世界最大的。證券投資基金真正開始大規模發展是在二十世紀四五十年代。1940年，美國的證券投資基金總數少于80只，而總資產規模大約為5億美元。到1960年，美國證券投資基金總數達到160只，總資產規模170億美元。到1980年，基金總數已達564只。僅開放式基金的規模就達到1萬億美元。1980年以后，證券投資基金業進入飛速發展階段，2000年底，美國封閉式基金的規模約為1350億美元，其中370億美元投資于股票，其余投資于債券。開放式基金的規模是7萬億美元，其中4萬億美元投資于股票。封閉式證券投資基金的規模不到開放式證券證券投資基金規模的1%.同期美國股票總市值約為16萬億美元。
在2001年中期，約有470家封閉式證券投資基金在倫敦股票交易所交易，總資金規模約為800億美元。而同期英國開放式基金的資金規模約為3200億美元。封閉式基金的規模約為開放式基金規模的25%.同期倫敦股票交易所股票總值約為5.6萬億美元�；鹂傊导s占證券總值的7%.所有的英國封閉式基金都投資于股票，英國開放式基金中有約10%左右投資于債券，其余投資于股票。
中國的基金業起源于1989年，香港新鴻基信托基金管理有限公司推出第一只中國概念基金———新鴻基中華基金。但我國基金業的真正起步是從1991年開始。1991年8月，“珠信投資基金”和“南山風險投資基金”經中國人民銀行珠海分行批準設立。而1992年經中國人民銀行批準設立的“淄博投資基金”是我國第一家規范化的公司型封閉式基金。1992年到1993年，中國國內出現了投資基金一哄而上的局面。到1993年底，我國國內共發行基金73個，總額達50億人民幣。這就是俗稱的“老基金”。由于缺乏有效的監管，審批渠道不一，老基金的形態不一，有公司型基金，也有契約型基金。老基金普遍規模較小，缺乏抵御風險的能力。而且基金的投向非常不規范，隱藏著極大的風險。從1993年下半年起，國內基金的審批處于停頓狀態，基金的發展進入調整期。1997年，我國《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，隨后，已有的老基金進行了規范改造，1998年3月，基金開元和基金金泰由老基金改組成立。剩余的其余老基金也于2001年4月全部規范改造，中國的基金業進入了一個規范化發展的新時期。經過四年多的發展，到2002年11月1日止，中國已有了54只封閉式基金，總市值764億元；13只開放式基金，總市值481億元。封閉式基金規模為開放式基金規模的1.6倍，基金總值為股票流通市值的8.5%，為市價總值的3%.
從中、美、英三國基金業的發展情況看，中國基金業所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機構投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業還有很大的發展空間。
從封閉式基金與開放式基金的比重看，英、美兩國證券投資基金的主要形態是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托代理問題上有它獨到的優勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制迫使基金管理者提高管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同�？梢灶A見：公司治理機制更優的開放式基金將成為以后基金業發展的主流。
英國的公司較少投資于債券市場，但美國基金所管理的資產大約有43%投資于債券。中國到2003年4月為止，已有三家債券型基金，而其余的基金均是股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者需要，尤其在熊市中相對股票基金來說更具有優勢，所以中國還需要大力發展債券型基金。
從基金結構上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結構優于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現內部人控制現象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權與控制權分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然是因為中國的證券投資基金還處于發展的初級階段有關，但也說明中國應大力發展公司型基金。
二、中、美、英三國證券投資基金的稅收
在證券投資基金稅收問題上最重要的是基金財產發生的投資收益的征稅關系。由于基金投資的特殊性，無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產的納稅原則�；鸾浝砉臼鞘找鎰撛煺�，投資者是取得收益的真正受益人，而收益來源只有一個，即基金資產。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅的問題。因此，各國普遍采用“實質所得者征稅”的原則。根據該原則，基金的收益雖由經理人創造并由保管人控制，但并不屬于二者，而是按比例分配給投資者。因此實質所得者受益人應在取得基金收益后交納所得稅�；鸸芾砉九c保管人對基金收益則不負擔稅收義務。這不僅避免了雙重征稅，也鼓勵了證券投資基金的發展。
在中國稅法體系下，證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。
在美國稅法體系下，證券投資基金如果要被免除公司稅，每年必須把已實現資本利得的90%分配給持股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。
在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有的股票的方式來提高可分配收益。
三、中、美、英三國證券投資基金的股東結構
美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構投資者持有。中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買證券投資基金以來，機構投資者所占比例逐步上升，截止2001年底，僅保險公司所持有的基金就占基金總值的30.5%.加上其它機構投資者，機構投資者的總比重要高于這個數字。從中國股市投資者結構構成看，個人投資者占絕大多數。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄，也是中國的證券投資基金沒有發揮出應有的吸引力。
四、中、美、英三國證券投資基金費用
與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產凈值的4%.
買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的，在英、美兩國，這部分費用是可以協商的，如果買入量大，這個費率就比較低。買賣封閉式基金的傭金通常在0%—4%之間，平均約為2%.這個數字看起來比較大，但在英、美兩國傭金包括了咨詢費，就是說經紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。投資者如果要節省交易傭金可選擇網上交易等模式。封閉式基金的運營費通常在0.25%—1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%.大部分的基金運營費率都隨基金規模擴大而降低，這體現了基金的規模效應。
買賣開放式基金的費用就是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%—5%，贖回人都免費。而基金管理費通常在0.75%—1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余的收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費是可以免除的。大多數的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%—1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規模效應。
在中國，買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產凈值的1.5%，另外中國的基金還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%.
從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用則高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低的空間。
五、中、美、英三國封閉式基金折價
封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國市場上，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。
在英國市場上，上世紀60年代，平均折價約在10%左右浮動。在70年代，英國的封閉式基金折價高達50%.80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價量約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。
美國的情況大致和英國類似，在70年代，美國封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%.
中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%交易，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。
從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美聯兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發展開放式證券投資基金。
從中、美、英三國證券投資基金業橫向比較看，中國證券投資基金業雖然起步比較晚，但發展速度很快。證券投資基金資產的總體規模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業比較，無論證券投資基金的絕對規模還是相對于證券市場流通市值的規模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發展空間。
從證券投資基金的組織結構看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結構上的優越性，中國在未來應大力發展公司型基金。
從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托代理問題上具有獨到的優勢，中國的未來應大力發展開放式基金。
中國債券型基金在基金業中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發展空間。
從基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低可能。
中、美、英三國在基金稅收、股東結構、封閉式基金折價方面表現出了相似的現象，顯示了基金業的共同特征。
