摘要：文章旨在分析風險投資和高技術新創企業的治理機制，并據此揭示其公共政策合義。

　　一、引言

　　高技術新創企業位于產業技術生命周期的開端，是技術、產業乃至整個經濟進化的源頭。在這個源頭上活躍著一大批企業家，他們建構著高技術創新的可能性，建構著高技術、資金和市場的統一體。而高技術新創企業群新陳代謝的過程，正是高技術產業的成長過程。

　　高技術新創企業由于面臨著巨大的市場與技術的不確定性。因而缺乏貸款抵押和常規擔保等傳統的外源融資機構的支持。如銀行、基金機構、保險公司等，通常不愿冒險投資，他們一般要看到財務分析人員對某家公司的經營實績進行評估并認定狀態良好時，才會予以支持。因此，高技術新創企業只能依賴于風險資本。

　　所謂風險資本，就是投入到那些具有巨大發展潛力的新的或年輕企業中的資本。風險企業家獲取風險資本大致有兩種途徑：或者只靠自己及親朋好友的錢去創業，或者兼靠風險投資公司的風險投資。走前一條路的企業家獨自承擔或與合伙人分擔投資風險；走后一條路的企業家只好與風險投資家共享剩余控制權和剩余索取權。許多著名的高技術企業如蘋果公司、英特爾公司、微軟公司等，均曾得到過風險資本的哺育。在這里，我們主要關注的是走后一條路的高技術新創企業。

　　風險投資家所擁有的風險投資公司規模很小，許多風險投資公司都由一個人經營，即便是號稱世界第一風險投資公司的KPCB，也只有25名員工。高技術新創企業的規模同樣很小。比如在硅谷，許多電于制造業公司只有1~10名職工，85％的公司不足50名職工。其組織形式亦相當平常，大都采用獨資、普通合伙或有限合伙企業的形式。因此，高技術新創企業治理的核心是普通投資者、風險資本家和風險企業家之間所形成的委托——代理控制鏈，而不是風險企業、風險投資公司或一般金融機構內部問題。

　　本文旨在分析高技術新創企業的治理機制，并據此揭示其公共政策含義。

　　二、信譽機制與風險投資

　　風險投資家是尋覓高收益的普通投資者與需要風險資本的企業家之間的中介人。這些投資者之所以選中風險資本這種高風險的投資方式，乃是因為它可以享受稅收方面的種種好處，可以得到很好的投資回報。風險資本家的職能，則是通過其專有的能力。把普通投資者擁有的消極貨幣轉換成負載著強大企業家精神的積極貨幣，把低能資本轉換成高能資本。這些普通投資者包括公共和私人養老金、捐贈基金、銀行持股公司、富有的家庭和個人、保險公司、投資銀行、非金融機構或公司、外國投資者等。20世紀80年代以來，養老金等機構投資者逐漸取代富有的家庭和個人，成為風險投資資金的主要來源。以美國為例，到90年代中期，養老基金占到風險投資資金來源的近50％，捐贈基金、銀行持股公司、富有的家庭和個人各占10％左右，其余約占20％。這些投資人是本著對風險投資家個人的依賴而投入資金的。他們在選擇風險投資公司時以風險投資家個人的學識、素質、業績、魅力為依據，取決于他們對風險投資家個人的依賴。這無形中給風險投資家施加了很大的壓力。一個有著若干失敗紀錄的風險投資家是不可能籌集到大量資金的。

　　風險投資公司實際上就是上述普通投資者與風險投資家共同構成的一種私人合伙企業，前者作為風險投資的真正投資人，是有限合伙人，對公司的經營狀況擔負有限責任。風險投資家則是普通合伙人，擔負無限責任。有限合伙人的投資通常占風險投資資金總額的99％，普通合伙人僅占1％。風險投資如果成功，有限合伙人通常得到投資稅后利潤的75％~85％，而普通合伙人則可得到15％~25％。在上述利潤分成之外，風險投資家每年還獲得固定的管理費即傭金，通常占2.0％~2.5％左右。風險投資如果失敗，所有合伙人都要損失所投全部資金。如果風險投資公司資不抵債，有限合伙人將承擔無限責任。對于風險投資家來說，一次致命的失誤就有可能使他們的信譽在風險投資界喪失貽盡，以至于在風險投資業中再無立足之地。因此，風險投資家在投資項目的選擇上極其謹慎，他們有足夠的動力為這些投資謀取高額回報。

　　三、風險投資家對高技術新創企業的治理

　　由于上述信譽機制的存在，風險投資家的投資行為都非常審慎，他們絕不進行賭博式的盲目投資，而是通過對風險企業進行精心評估、選擇與監控，去獲取資本收益。作為高度專業化的金融中介服務的提供者，風險投資家通過向創業者提供建立新企業、制定市場戰略、組織和管理企業所需的技能，成為高技術與新企業的精心培育者。如果說風險資本市場上有什么東西是稀缺品的話，那絕不是普通的金錢，而是愿意并能夠承擔風險的金錢，說到底是風險投資家自身的企業家能力。正是靠著這種能力，才換取了高技術新創企業的高收益。我們可以從評估與選擇創業者、參與控制新創企業、適時退出新創企業三個環節，展示風險投資家對高技術新創企業的治理過程。

　　首先是評估與選擇創業者。

　　風險投資家的依托，是經濟中存在著大量的可供選擇的具有完備經營計劃的企業家，他們靠個人或親友們的錢去冒險，甚至有時根本不愿求助風險投資公司。但為了盡快地把其構想轉換成市場上可銷售的商品，眾多的創業者仍然要尋求風險投資家的幫助。因此，毫不奇怪，一個風險投資家往往每年會收到上千份企業計劃書。但是。最終獲得資助的只不過是其中的2~3個，幾乎是千里挑一。

　　有經驗的風險投資家對新技術及其市場前景具有敏銳的洞察力和準確的判斷力。他們依據企業計劃書以及相關信息做出直覺判斷。這種個人判斷無法由外部咨詢機構作代理。也絕不是靠所謂“科學的”評估指標體系去計算，而是一種實實在在的難言知識的產物。風險投資家何以具有如此超凡的“慧眼”呢？原因有兩個：其一，風險投資家自身往往都是技術專家和風險企業家出身，他們業已積累了豐富的創業經驗。其二，由于地理位置的毗鄰，風險投資家以及其他風險投資業的從業人員形成了一個相對封閉的社團，從而加強了風險投資家之間的聯系，促進了他們之間的合作，也為彼此磋商和學習提供了良好的環境。同時，風險投資家與創業家之間也形成了密切的交流網絡，而這種網絡也同樣傳達著豐富的市場信息、技術信息和創業者信息。所有這些，共同造就了風險投資家的識別能力，使他們敢于“僅以企業家頗有希望的想法，以一種一般銀行家不屑一顧的附帶擔保形式為依據進行投資。”

　　接下來就是投資交易的達成和企業計劃書的執行。為分散風險，一個風險投資家往往對數個新創企業分別在不同的成長階段進行投資、同時聯合其他風險投資家共同向一個新企業投資。這樣，企業家亦可得到多方面的經驗，獲得更廣泛的聯系和更強的資金支持。為保證收益，風險投資家往往直接介入新創企業的經營，而不是僅僅做個被動的股東或消極的董事。這表現在：風險投資家幫助企業制定經營戰略，尋找新的資金來源，選擇技術和管理人才，獲取新技術和營銷渠道。他們甚至在企業經營不佳時解雇經理，接管公司，雇傭新經理。

　　風險投資家最終投入到新創企業中的資本，是按照固定面值的企業股票的份額確定的。企業家一般以企業1／3甚至50％的股權換取風險資本。這一協議只是交易的開始。隨著企業的成長，還會有連續的幾輪投資。這些投資決策依賴于企業是否達到了事前商定的數個里程碑。如果風險投資家認定企業前景已經無望，就會抽出資本，企業即告跨臺。

　　如果新創企業的經營獲得成功，風險投資家就將體面地退出。這個時候，由于風險的日益減少，常規金融機構、大型企業等就可能買進這家企業。

　　鑒于風險投資的資產專用性很強，一旦投入新創企業，只能等待五六年方可有所收獲，因而風險投資家和企業家間的金融契約既非純粹的市場契約，又非縱向的層級控制契約，而只能是界于其間的關系性契約。隨著企業的成長，由產品市場的擴展帶來企業資產專用性的下降，風險投資家的適時退出才成為可能。此時，該高技術企業正需要大量投資以便擴大生產規模，更上一層樓；而那些購并新創企業的大企業也得以借此更新和拓展其核心能力。風險資本退出的方式包括：企業股票公開上市；其他企業收購風險投資家擁有的股份；該企業購買風險投資公司的股份；其他公司收購該企業或者由專業性的經紀人公司收購該企業而后轉手賣出。

　　可見，風險投資的良性運轉有賴于一系列背景條件：（1）存在著大量自擔風險的高技術創業者；（2）有一批具有企業家精神的自擔風險的風險投資家；（3）存在著愿意投資給風險投資家的具有自我約束機制的普通金融或工業機構及個體投資者；（4）具有適當的退出機制，即具備健全的資本市場，包括上市條件相對寬松，專為新企業開辟的“第二股票市場”。

　　四、公共政策含義

　　政府在風險投資與高技術企業創業過程中起著什么樣的作用？就美國而言，高技術新創企業的興旺，并非由于政府的投資，而在于政府提供了有利于長期投資的稅收結構，并運用政府采購的手段給予支持。或許最重要的是、營造一個公平的自由競爭的環境。而在20世紀80年代的歐洲，風險投資的活躍很大程度上源于政府的參與，但這種做法并不成功。人們意識到，政府的適當作用應當是利用稅收手段，加速民間的資本流動，而不是提高政府在風險投資中的作用，因為政府側重制定市場條件可能比直接介入市場更有效率。

　　然而，在我國高技術產業發展上，一種流行觀點執著于“國有企業對國民經濟的控制力”上，認為市場是無序的力量，主張“高技術產業由政府控制或控股”。為此，人們訴諸于“技術含量”測定，建立“高技術企業指標體系”和“企業家評價體系”，以便為政府對高技術發展的治理提供依據，甚至由政府來舉辦風險投資為高技術企業的發展進行融資。其實，由于高科技的不確定因素太多，風險太大，對代理人的機會主義行為更難監控，因而越是高科技，政府越不容易管好。即使是那些經過自擔風險的風險投資家嚴格篩選過的高技術新創企業，也只有20％相當成功，而50％表現一般，另外30％走向失敗。如果由官員型風險投資家來進行投資，后果如何就可想而知了。事實上，我們可以區分兩種不確定性，一是整體的不確定性，二是局部的不確定性。前者越高，就越要求政府的整體控制；后者越高，就越要求分散性決策。一般所說的民用高技術產業的不確定性，都屬于第二類，因此只能依靠個人知識與個人信譽，依靠市場和私人的技術與組織試驗才行。換言之，民間資本是高技術產業發展的靈魂，民間的積極性是高技術企業發展的根本動力，政府的作用應該是建立公平的市場條件，鼓勵并保護民間創業。這也是社會應付“天知”狀況的必然選擇。

　　高技術新創企業的治理機制表明，公平對待私人資本，向私人資本全面開放創業市場，是孕育高技術創新的最為重要的環節。就此而言，我國有必要盡早取消所有針對民間資本的投資禁區，除關系國家安全和必須由國家壟斷的領域外，都應允許民間資本進入；在稅收、土地使用、創辦企業、進出口、股票上市等方面，取消一切不利于民間投資和民營經濟發展的限制性和歧視性規定。同時，要適時設立高科技板塊市場，單獨規定高科技公司上市和融資條件，促使社會資源向高新技術企業加速流動。但最為關鍵的是要構建個人自主創業、自擔風險的產權約束機制，創造有利于促進投資、保護投資的法律環境。只有這樣，高技術新創企業才可能大量的成長起來，才能孕育出一大批自擔風險的風險企業家和風險投資家，才能逐步演化出一個風險投資市場以及高技術企業的產權交易市場。才能有力地推動高技術產業的發展，并為我國大中型企業的持續創新提供知識和動力源泉。