我今天講的題目就叫“雙向選擇，共同創(chuàng)業(yè)——論風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)新者的關(guān)系”，主要是講我自己的一些想法和看法。

　　我今天想首先對中國風(fēng)險(xiǎn)投資這幾年的工作做一個(gè)簡要的回顧，順便介紹一點(diǎn)國外的情況：然后講選好項(xiàng)目是風(fēng)險(xiǎn)投資家的職責(zé)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資家怎樣看項(xiàng)目和怎么看人；再講創(chuàng)新者怎樣看風(fēng)險(xiǎn)投資家，實(shí)際上是從雙向講講這個(gè)問題。

　　眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展道路是不平坦的。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，可以說是經(jīng)過五十年代的成型，六十年代的成長，七十年代的衰退，八十年代的復(fù)蘇和九十年代初的暫時(shí)挫折，從1992年開始進(jìn)入了迅速增長的階段，這和美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本上是同步的。到2000年一季度達(dá)到高峰，實(shí)際投入為193.5億美元，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸在減縮。

　　根據(jù)我查到的有關(guān)美國風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在統(tǒng)計(jì)上有兩個(gè)口徑，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的籌資數(shù)額（Commitments to VCfunds），另一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際投入數(shù)額（Amountraised by venture backed companies），就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金對其所支持的企業(yè)的實(shí)際投入。這一實(shí)際投入1997年是114.16億美元，1998年是150.39億美元，1999年是381.86億美元，2000年是687.56億美元，可以看到從1998年到2000年的三年中幾乎每年差不多翻一番。1999年比1998年翻了一番多，2000年比1999年幾乎翻一番。如果從季度來看，就可以看得更清楚。1999年一季度是50.81億美元，二季度是83.23億美元，三季度是89.69億美元、四季度是158.13億美元，2000年一季度是193.54億美元、二季度是189.27億美元、三季度是167.64億美元、四季度是137.10億美元，所以從年度來看，應(yīng)該說2000年是高峰。但是從季度來看，2000年一季度是高峰，此后逐漸減少，大體上與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢相同。盡管最近有些人仍在發(fā)表樂觀的論調(diào)，認(rèn)為美國的風(fēng)險(xiǎn)投資正在從信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)轉(zhuǎn)向生物技術(shù)，所以還能夠保持它的勢頭。但是我看2001年很可能會(huì)低于2000年，是否如此到今年年底再證實(shí)。我認(rèn)為，“波浪式前進(jìn)，螺旋式上升”是包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。所以我們在順利的時(shí)候要看到風(fēng)險(xiǎn)，在困難的時(shí)候要看到希望。

　　去年5月19號納斯達(dá)克在紐約時(shí)代廣場的新址開業(yè)，他們的董事長和總裁請我去作為他們的嘉賓，為他們按電鈕開幕。大家在電視上可以看到納斯達(dá)克在時(shí)代廣場的新址相當(dāng)氣派，在外頭有一個(gè)七層樓高的電視屏幕。我做了一個(gè)簡單的演講，我說我來的時(shí)機(jī)不好。朱镕基總理去你們?nèi)A爾街舊址給你們按電鈕的時(shí)候，納斯達(dá)克指數(shù)沖到5100點(diǎn)，我今天來給你們按電鈕時(shí)只有3100點(diǎn)，而且弄不好可能還要往下掉。但是作為一個(gè)管理學(xué)家，我認(rèn)為資本市場，以及風(fēng)險(xiǎn)投資等，都是一種虛擬經(jīng)濟(jì)。它在很大程度上受人們信心的影響，同時(shí)它內(nèi)在存在泡沫，泡沫的膨脹和破滅就造成它的波動(dòng)。所以資本市場中沒有泡沫是不可能的，但是從長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，它總是波浪式前進(jìn)，螺旋式上升的。作為一個(gè)審慎的樂觀主義者，應(yīng)該看到這一點(diǎn)。1987年黑色星期一的時(shí)候，我正好在美國，那天似乎美國到了世界末日，有人跳樓，有人自殺、有人開槍把他股票經(jīng)紀(jì)人打死，因?yàn)樗�難以接受其財(cái)產(chǎn)突然大大縮水的事實(shí)。那個(gè)時(shí)候道。瓊斯指數(shù)才只是在3000點(diǎn)以下，但是曾幾何時(shí)，十多年后道。瓊斯指數(shù)就沖到了一萬多點(diǎn)。

　　所以我奉勸大家不要借錢買股票，當(dāng)然更不能挪用公款買股票，借錢買股票賠了還值得同情，挪用公款買股票賠了跳樓活該。但是對新聞界的要求應(yīng)當(dāng)是，順利的時(shí)候要指出風(fēng)險(xiǎn)，熱的時(shí)候我們要潑冷水。所以我在去年，潑了一些冷水，不能老宣傳硅谷一天出30個(gè)百萬富翁。不能只宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資家過五關(guān)斬六將，不講他走麥城。但是困難的時(shí)候，再潑冷水，這個(gè)火就滅了。困難的時(shí)候要看到希望，要講成功的前景。今年2月19日出版的《福布斯》雜志評選出美國最成功的50名風(fēng)險(xiǎn)投資家，其中第一名是溫諾德。考斯拉，他在過去幾年中通過給6家新生代電信公司投資，用大約五千萬美元的投入，獲得了一百五十億美元的回報(bào)。當(dāng)然這是個(gè)別情況，但也說明風(fēng)險(xiǎn)投資是有可能實(shí)實(shí)在在地做好的，問題就在于我們要切切實(shí)實(shí)地去推進(jìn)。

　　我想再強(qiáng)調(diào)一下我多次講過的風(fēng)險(xiǎn)投資的五個(gè)主要特點(diǎn)，因?yàn)槲矣X得現(xiàn)在許多人對風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識還需要加強(qiáng)。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是有風(fēng)險(xiǎn)的投資，如果哪一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司是百分之百的成功，那么這家公司肯定不是在做風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資公司從項(xiàng)目數(shù)來說往往是失敗率大于成功率，但是成功項(xiàng)目的收益不但能夠抵償失敗項(xiàng)目的損失，還能夠?yàn)橥顿Y者賺來更大的收益。

　　第二，它是組合投資，由于單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)甚大，必然要投資一批項(xiàng)目，避免把雞蛋放在一個(gè)籃子里。

　　第三，它是長期投資。從投入到蛻資需要3到7年，不可能當(dāng)年投入當(dāng)年就有業(yè)績。

　　第四，它是權(quán)益投資。著重點(diǎn)不在短期的利潤，而在長期的所有者權(quán)益的增值。

　　第五，它是專業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)新者是共同創(chuàng)業(yè)，是在創(chuàng)業(yè)過程中的共同伙伴。風(fēng)險(xiǎn)投資家要利用他的知識、經(jīng)驗(yàn)、關(guān)系等幫助創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)。不像一般的投資家把錢投下去，就只等著你分紅給他。

　　我再三說過，風(fēng)險(xiǎn)投資家的作用就是支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，幫助投資人投機(jī)，如果加點(diǎn)政治內(nèi)容就是支持創(chuàng)新者創(chuàng)興中華之業(yè)；幫助投資人投高科技之機(jī)。這兩句話有的人可能不同意，有的人說風(fēng)險(xiǎn)投資不一定都是支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)的。我認(rèn)為任何事情都有例外，你說不一定，我也同意，有的可能不是。但是從中國的風(fēng)險(xiǎn)投資來看，主要應(yīng)該是這樣。在大多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該發(fā)揮支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)的作用。應(yīng)該幫助投資人投高科技之機(jī)賺錢。

　　簡單地說一下我國風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)前的幾個(gè)主要問題。第一是資金來源以政府為主，民間參與比較少。但應(yīng)該說民間的參與是逐漸在增多。4月5日我在網(wǎng)上看到了聯(lián)想的柳傳志發(fā)表的一個(gè)談話，他現(xiàn)在就是把聯(lián)想分成三塊，第三塊——聯(lián)想投資公司已于今年年初掛牌，就做風(fēng)險(xiǎn)投資，他本人親自擔(dān)任董事長。這家公司的注冊資本為1.6億元，初期啟動(dòng)的股本金在10億元以上。我覺得他的三個(gè)理念很好，第一是資金來源以民間資本為主，第二是專注于信息技術(shù)，第三是拒絕賺快錢，主要支持初始創(chuàng)業(yè)的項(xiàng)目。

　　第二是投資重點(diǎn)多集中在后期，短期行為比較明顯。現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該說真正做前期（種子期）、創(chuàng)建階段和開拓階段的不多，做后期收購、包裝、上市的比較多。因此設(shè)立二板市場的呼聲十分強(qiáng)烈。很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司熱衷于買一些即將上市企業(yè)的股份，準(zhǔn)備上市以后撈他一把。有些人說這是為了要業(yè)績，如果投資后要等三到七年后才有業(yè)績，恐怕就要受政府批評了。這點(diǎn)可以理解，但是如果都去做后期，那就離開了風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的了。從國際上看，風(fēng)險(xiǎn)投資的主體還是集中在初期和開拓階段，大概占到70％，天使投資大概5％到10％。后期也就是25％到30％。所以我國風(fēng)險(xiǎn)投資目前的重點(diǎn)確實(shí)有點(diǎn)問題，去年我已經(jīng)批評過這種現(xiàn)象。

　　第三是經(jīng)驗(yàn)不足，操作缺乏規(guī)范，成功案例比較少。

　　第四法律體系不完備，難以保障投資人的權(quán)益。

　　現(xiàn)在也有這樣的議論，覺得中國搞風(fēng)險(xiǎn)投資不是時(shí)候。因?yàn)橹袊�風(fēng)險(xiǎn)投資需要的體制和機(jī)制條件不具備。我個(gè)人不完全同意這種看法。我承認(rèn)體制和機(jī)制上確實(shí)有問題，而且甚至有比較嚴(yán)重的問題，但是我們不可能等所有的制度都安排好以后再來搞風(fēng)險(xiǎn)投資。如果說這些問題不解決就不能搞風(fēng)險(xiǎn)投資，那今天的會(huì)就沒有必要開了。

　　我認(rèn)為中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的問題有三個(gè)層次，第一個(gè)層次是宏觀制度，就是體制和機(jī)制上的問題，也就是說在我國從傳統(tǒng)的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)過程中，無論從法律體系來看，從政府的管理習(xí)慣、行政管理的程序和方法來看，都確實(shí)存在不少問題，難以適應(yīng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資這樣一種新型投資工具的要求。我認(rèn)為這些問題是由包括文化、觀念方面等長期因素的作用而形成的，不是那么容易解決的。北京市曾經(jīng)想在五個(gè)企業(yè)試點(diǎn)實(shí)行期權(quán)，聽說最后只有兩個(gè)企業(yè)愿意試。有些風(fēng)險(xiǎn)投資公司想試行期權(quán)，但經(jīng)理人還是希望要現(xiàn)錢，認(rèn)為期權(quán)看不見，摸不著，不如現(xiàn)得利。期權(quán)是所謂的“金手銬”，但這個(gè)工具難以應(yīng)用主要是觀念問題。

　　還有一點(diǎn)就是路徑依存性，跟下象棋一樣，你走了第一步，就會(huì)影響今后的幾步。改革就是一步一步的走。而且是路徑依存的，中國的改革已經(jīng)進(jìn)行了二十年，已經(jīng)走了那么長的一段路，你說我們再全部退回去，完全按照美國風(fēng)險(xiǎn)投資的做法來做，那是不可能的。所以中國的改革只能是漸進(jìn)的、長期的，要想真正在立法和行政上解決所有的問題，絕對不是一朝一夕之功。所以我認(rèn)為一方面要積極推進(jìn)宏觀制度的改革，另一方面也不能等都改革好以后再來搞風(fēng)險(xiǎn)投資，那樣就會(huì)錯(cuò)過機(jī)遇。

　　第二個(gè)層次的問題是微觀制度上的問題，包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式和運(yùn)行機(jī)制等問題。我認(rèn)為可以參考國外的實(shí)例，根據(jù)我們的國情酌情取舍，盡快地予以規(guī)范。因?yàn)檫@方面主要是由公司董事會(huì)來決策的，例如激勵(lì)制度、組織形式等。當(dāng)然有一些是需要立法的，但是在大多數(shù)情況下，公司董事會(huì)就有權(quán)決定。當(dāng)然有些改革可能要通過當(dāng)?shù)卣�府主管部門的同意，特別是當(dāng)政府有投資時(shí)。但總體來說，我認(rèn)為是可以立即推進(jìn)的。

　　第三個(gè)層次是實(shí)務(wù)操作上的問題。我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作可以在現(xiàn)行制度下盡量學(xué)習(xí)國外成熟的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)不斷地探索后形成符合我國國情的辦法。我不贊成說在風(fēng)險(xiǎn)投資的操作上現(xiàn)在馬上制定出一個(gè)全面的規(guī)范。現(xiàn)在要鼓勵(lì)大家去探索，百花齊放，百家爭鳴，然后通過實(shí)踐和交流，使大家逐漸統(tǒng)一認(rèn)識，形成一種范式。所謂范式是大家比較公認(rèn)的做法，但并不強(qiáng)制任何人一定要這樣做。

　　我在推進(jìn)中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的時(shí)候，就是從這三個(gè)方面分別來考慮的。大家可能記得，1998年民建中央提出的“促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展”提案被列為政協(xié)一號提案以后，我們在1999年4月開過一次研討會(huì)，中心是中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)際上就是宏觀方面的探討。當(dāng)時(shí)我提出了“三步走”戰(zhàn)略：第一步是建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，為國內(nèi)外投資者提供咨詢和管理服務(wù)。主要包括評估和推薦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，并受投資者的委托對項(xiàng)目進(jìn)行管理；第二步是建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并制定相應(yīng)法規(guī)和管理辦法以便從國內(nèi)外吸收資金；第三步是建立包括第二板塊證券市場在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，健全風(fēng)險(xiǎn)投資投入、運(yùn)行和撤出的機(jī)制。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為第一步可能要兩到三年，第二步短則兩三年，長則三、五年。第三步短則三、五年，長則五到十年。

　　現(xiàn)在我們來回顧一下，第一步我認(rèn)為現(xiàn)在已基本實(shí)現(xiàn)，全國已經(jīng)成立100多家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，而且有一些公司運(yùn)行得還是不錯(cuò)的。例如深圳的創(chuàng)投，上海的聯(lián)創(chuàng)，都將在今天的會(huì)上做經(jīng)驗(yàn)介紹，當(dāng)然還應(yīng)進(jìn)一步努力做好。民建中央也不能“光說不練”，所以在一些民建企業(yè)家會(huì)員的支持下，成立了中國風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司。這家公司現(xiàn)在也在運(yùn)作，當(dāng)然實(shí)力比起上面兩家公司來說差遠(yuǎn)了。中國風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司牌子很大，但是實(shí)力不大。現(xiàn)在只有三千萬注冊資金，但是我想三千萬如果用好了應(yīng)該說也能夠做點(diǎn)事情。另外我很高興地看到，民建會(huì)員在各地也都辦了一些公司，例如上海的京華公司，南京的斯威特公司，還有在河南、山東辦的一些公司。所以我認(rèn)為建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司這一步，應(yīng)該說在過去兩三年內(nèi)基本達(dá)到了原來設(shè)想的目標(biāo)。

　　第二步就要解決建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金的問題。因?yàn)橹挥型ㄟ^建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，才能真正將大量的民間資金動(dòng)員出來。目前投資基金法正在制定過程中，去年6月份在寧波召開了《投資基金法》的起草領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)，在會(huì)上我對現(xiàn)有基金中的一些不良現(xiàn)象做了一些批評，讓記者在證券報(bào)上給捅出去了，最后引發(fā)一場“基金黑幕”大風(fēng)波。但是我想不管怎么說，中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的建立應(yīng)該說為期不遙遠(yuǎn)了。最近聽全國人大財(cái)經(jīng)委匯報(bào)說，預(yù)定今年8月份能夠?qū)ⅰ巴顿Y基金法”提交全國人大常委會(huì)進(jìn)行初審，這個(gè)投資基金法的制定非常不容易。因?yàn)楦鞣矫娴睦�益不一樣，意見分歧很大，所以需要反�?fù)征求意見，但只要能提交全國人大常委會(huì)一審，就有希望最終獲得通過。

　　由于全國人大常委會(huì)對立法一般要三審?fù)ㄟ^，而全國人大常委會(huì)是每兩個(gè)月開一次會(huì)。如果八月能一審，最順利的情況是十月二審、十二月三審?fù)ㄟ^。但是我認(rèn)為可能不會(huì)這么順利，但是不管怎么說，明年也許有可能通過。現(xiàn)在為了配合投資基金法的出臺，需要制定信托法，昨天已報(bào)道九屆全國人大41次委員長會(huì)議決定將信托法提交4月24日召開的九屆全國人大21次常委會(huì)審議，如果三審能夠通過，就可為投資基金法的建立打下了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。當(dāng)然投資基金法的調(diào)整范圍還需要全國人大常委會(huì)來審議決定，一般來說應(yīng)包括證券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。應(yīng)該說從1998年算起三到五年內(nèi)，中國的投資基金法可以出臺，從而可以依法募集風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金具有杠桿作用，能調(diào)動(dòng)大量的資金。美國規(guī)定主管合伙人（GeneralPartner）在其所募集的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的投入為1％，因此它的放大作用是1：100.因此如果風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠成立，那民間資金就能夠大量地進(jìn)入。還有一些機(jī)構(gòu)投資者，例如保險(xiǎn)金、養(yǎng)老金等等，應(yīng)該可以在有限制的條件下進(jìn)入，這樣就可以大大增強(qiáng)中國風(fēng)險(xiǎn)投資的資金實(shí)力。

　　第三步是建立包括二板證券市場在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。近幾年來關(guān)于建立二板市場的呼聲十分強(qiáng)烈，甚至有人提出中國沒有二板市場就沒有風(fēng)險(xiǎn)投資。我在1998年就說過，我不贊成這種提法。因?yàn)閺膰�外來看，是先有風(fēng)險(xiǎn)投資，后有二板市場的。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資從1946年美國研究與開發(fā)公司（ARD）的成立作為開始，但是納斯達(dá)克到1971年才建立。因此也是先有風(fēng)險(xiǎn)投資，后有二板市場的。還應(yīng)看到，二板市場是風(fēng)險(xiǎn)投資蛻資的場所，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在二板市場上市通常標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)束。在還沒開始投入時(shí)就先大講撤出，恐怕也是短期行為的一種表現(xiàn)。當(dāng)然有二板市場會(huì)增加投資者的信心，但是不能說沒有二板市場就不能做風(fēng)險(xiǎn)投資。目前我也在積極推進(jìn)中國二板市場的建立，但是當(dāng)前建立二板市場還有四個(gè)問題是應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮的。

　　證監(jiān)會(huì)的首席顧問梁定邦先生不久前來拜訪過我，因?yàn)槲?月份在香港發(fā)表了關(guān)于二極市場的談話。我們就二板市場的問題交換了一下意見。我的意見很明確，要積極推進(jìn)二板市場，但是要慎重推出。我就這個(gè)問題講了四點(diǎn)意見：第一點(diǎn)就是深交所雖然對我國二板市場的有關(guān)規(guī)則做了大量的研究，但是還需要按照證券法和公司法的要求進(jìn)一步細(xì)致推敲。因?yàn)槲覈�證券市場的監(jiān)管目前還比較薄弱，一板市場的監(jiān)管問題也還不少，所以證監(jiān)會(huì)現(xiàn)正在大力加強(qiáng)監(jiān)管。由于二板市場風(fēng)險(xiǎn)更大，故一定要二板市場出臺以前制定出一套有效的監(jiān)管辦法。香港的創(chuàng)業(yè)板在出臺以前進(jìn)行過大量的研究，但現(xiàn)在看也還存在這樣或那樣的問題。

　　第二點(diǎn)是我國的二板市場究竟采用與主板市場在一起的孿生式，還是完全脫離主板的獨(dú)立式，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步認(rèn)真研究。現(xiàn)在有不少人有一種誤解，認(rèn)為納斯達(dá)克就是二板市場。實(shí)際上納斯達(dá)克是一種孿生式的證券市場。其小型資本市場有大約1700種個(gè)別上市股票，由于上市所要求的條件比較寬松，故特別適合于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資，可為風(fēng)險(xiǎn)投資提供蛻資出路。這類市場通常稱為第二板塊市場（簡稱二板市場）。上市后的公司在運(yùn)行較成熟后，往往可再升級到NASDAQ全國市場（有約4000種股票上市，屬于主板市場）。這種孿生結(jié)構(gòu)不僅造成市場人氣興旺，也為杠桿贖買（LBO）后二次上市提供了方便。據(jù)說我國有些人主張將主板和二板分別設(shè)立在兩個(gè)不同的城市內(nèi)，我認(rèn)為恐怕欠妥。

　　第三點(diǎn)是從法律上來說，全國人大常委會(huì)前年年底通過的公司法修正案中同意設(shè)立高新技術(shù)板塊，但是沒有說同意建立二板市場，所以要建立二板市場可能還要有一定的立法程序。國務(wù)院到目前為止還沒有向全國人大正式提出修改公司法的議案，因此立法還需要一段時(shí)間。

　　第四點(diǎn)就是現(xiàn)在推出二板市場的時(shí)機(jī)是否合適，恐怕值得探討。現(xiàn)在世界上所有的二板市場都處于疲軟狀態(tài)，納斯達(dá)克、香港的創(chuàng)業(yè)板等等都是如此。因此應(yīng)當(dāng)考慮我國在這個(gè)時(shí)候推出二板市場是不是一個(gè)好的時(shí)機(jī)。我相信二板市場還是在積極的籌備，但究竟能夠在什么時(shí)候推出，確實(shí)無可奉告。當(dāng)然二板市場只是風(fēng)險(xiǎn)投資體系的一個(gè)部分，所以全國人大常委會(huì)曾經(jīng)在五年立法計(jì)劃中提出要立風(fēng)險(xiǎn)投資法，就是想搞一個(gè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系，但是現(xiàn)在看起來，本屆全國人大恐怕完不成這個(gè)任務(wù)了。因?yàn)楸緦萌珖�人大�?003年就要換屆，建立風(fēng)險(xiǎn)投資法的任務(wù)要留給下屆人大了。但我想中國的風(fēng)險(xiǎn)投資法最終，總是要建立的，但是需要有一個(gè)過程。

　　前年我講的就是第一層次的問題，是宏觀層次。去年我們開了一個(gè)會(huì)，講的是運(yùn)營機(jī)制，就是微觀層次、微觀制度的問題，現(xiàn)在簡要地回顧一下我所講的主要內(nèi)容如下：

　　一是組織形式。當(dāng)時(shí)我提出四個(gè)觀點(diǎn)：1.以有限責(zé)任公司為主，逐漸向有限合伙制過渡。2.在我國公司法規(guī)定的法人治理結(jié)構(gòu)框架下，增加對項(xiàng)目經(jīng)理的授權(quán)。3.設(shè)立顧問委員會(huì)，減少?zèng)Q策的盲目性。4.努力探索創(chuàng)建扁平的半自治式的學(xué)習(xí)型組織。

　　二是籌資方式。我提出注冊資金由股東出資，一般由三千萬到一億，從注冊資金中提取10％到20％作為種子基金。

　　三是對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投入采取軟承諾方式，在需要注冊時(shí)才由股東直接投入。出資權(quán)按股份分配給各個(gè)股東，但可以在股東間轉(zhuǎn)讓。

　　四是后續(xù)資金，股東有優(yōu)先出資權(quán)，但不足部分可以邀請國內(nèi)外的投資者、即聯(lián)合投資人（Coinvester）參加。

　　關(guān)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，我提出了五條意見：一個(gè)是由項(xiàng)目經(jīng)理對項(xiàng)目建議書進(jìn)行初篩。第二個(gè)項(xiàng)目經(jīng)理幫助建議人編制項(xiàng)目計(jì)劃書，并提交顧問委員會(huì)評審。第三由董事會(huì)決定是否投資和投資數(shù)額，要求股東按比例出資。第四當(dāng)需要外部投資者的時(shí)候，由項(xiàng)目經(jīng)理陪同建議人進(jìn)行路演。第五資金由出資人直接投入企業(yè)，項(xiàng)目經(jīng)理參加董事會(huì)。

　　最后講一下如何扎扎實(shí)實(shí)地推進(jìn)中國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。 金國人大的主要職責(zé)是立法和監(jiān)督。立法剛才已經(jīng)說過，全國人大的監(jiān)督現(xiàn)在要加強(qiáng)力度。我可以告訴大家，今年馬上要組織對證券法的執(zhí)法檢查，就是檢查證券法實(shí)施的情況和問題。全國人大對《證券法》的監(jiān)督，當(dāng)然包括保護(hù)中小投資者的利益，但不是保證中小投資者賺錢。因?yàn)橘Y本市場風(fēng)險(xiǎn)非常大，不可能做到大家都賺錢，所以投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是肯定的，但是要讓中小投資者和大投資者能在一個(gè)公開、公平、公正的環(huán)境中競爭，這就是保障他們的合法權(quán)益。

　　要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)公開、公平、公正的環(huán)境，首先要求信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，然后可以經(jīng)過認(rèn)真分析，公布分析結(jié)果、最后對違法違紀(jì)者進(jìn)行處置。政府對風(fēng)險(xiǎn)投資要制定政策，還要給予必要的扶持，包括給予一些必要的資金引導(dǎo)，也需要全社會(huì)的理解和支持。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)需要組織起來，需要相互交流和協(xié)作。

　　還有一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司要進(jìn)行探索和規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)投資家要開拓和自律，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)者要?jiǎng)?chuàng)新和成長。我想選好項(xiàng)目是風(fēng)險(xiǎn)投資家的基本職責(zé)。剛才我說了風(fēng)險(xiǎn)投資家要支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，如何支持我去年已經(jīng)講過，其中包括和創(chuàng)新者的初步接觸，對項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的評估，幫助創(chuàng)新者修訂商業(yè)計(jì)劃書，向董事會(huì)、投資人推薦項(xiàng)目，以及和創(chuàng)新者協(xié)商訂立合同并取得批準(zhǔn)。在這個(gè)問題上，風(fēng)險(xiǎn)投資家是“一仆二主”的。他一方面要代表投資人的利益跟創(chuàng)新者談判。另一方面他要支持他看中的創(chuàng)新者，幫助創(chuàng)新者來共同說服投資人和董事會(huì)來投資，與他共同創(chuàng)業(yè)。所以他是兩面人，一面要為投資人謀利，一面要支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家怎么看項(xiàng)目，我概括起來是七條。第一是看它的商業(yè)模式要與眾不同。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的是創(chuàng)新的理念，創(chuàng)新的商業(yè)模式，這個(gè)模式不是一般的新，而是要與眾不同。在Randy Komisar所著的《僧侶與謎語》（The monk and theriddle）一書中，講到了一個(gè)例子，就是網(wǎng)絡(luò)股盛行的時(shí)候有一個(gè)人提出了一個(gè)設(shè)想，要在網(wǎng)絡(luò)搞喪葬用品的銷售。因?yàn)閺乃�父親去世后辦喪事的過程中，他感到殯儀館收費(fèi)太高，棺材賣的太貴了。當(dāng)然從觀念上說這一設(shè)想也有新意，網(wǎng)絡(luò)上搞電器、書籍等銷售經(jīng)常可見，但是搞喪葬用品的銷售可能是第一次提出。但是Komisar認(rèn)為，從長遠(yuǎn)看來這個(gè)商業(yè)模式?jīng)]有前途。這樣干可能開始能夠熱一陣，但是最后人人都可以模仿。最后他們將這個(gè)商業(yè)模式搞成免費(fèi)給客戶開辟一個(gè)網(wǎng)站，當(dāng)一個(gè)人去世的時(shí)候，他分布在世界各地的親友都可以在網(wǎng)站上表示他們對死者的懷念和哀悼之情。然后這個(gè)網(wǎng)站上給殯儀館及喪葬用品供應(yīng)商做一些廣告，靠收取廣告費(fèi)來維持運(yùn)行。這個(gè)思路和原來設(shè)想的商業(yè)模式就全然不同了。所以創(chuàng)業(yè)者必須要有一個(gè)與眾不同的商業(yè)模式，不能只是有一點(diǎn)點(diǎn)不同。

　　第二是技術(shù)基礎(chǔ)應(yīng)是比較成熟的。風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的技術(shù)創(chuàng)新肯定是不完全成熟，但總要比較成熟。由于美國的風(fēng)險(xiǎn)投資相當(dāng)發(fā)達(dá)，各種稀奇古怪的建議都有人提出。在Ruthan Quindlen所著的《一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的自白》（Confessions Of aventure capitalist）一書中講到，有一個(gè)人建議搞家庭用的核電站，就是把核電站微型化到能夠在家庭中使用，甚至還可以隨身攜帶。這個(gè)設(shè)想可能不錯(cuò)，但其技術(shù)基礎(chǔ)恐怕不夠成熟。

　　第三是市場前景要相當(dāng)廣闊。對市場前景的估計(jì)往往是風(fēng)險(xiǎn)投資家決定是否投資的重要考慮，但在這個(gè)問題上有看對的，也有看錯(cuò)的。看錯(cuò)的往往是他沒有從創(chuàng)新的理念上看問題。我這里舉兩個(gè)例子，一是1977年數(shù)字設(shè)備公司（DEC）的創(chuàng)建者Kenneth Olsen提出不搞微機(jī)，他說我們沒有理由相信有人會(huì)在家時(shí)用計(jì)算機(jī)，他做這樣的一個(gè)結(jié)論現(xiàn)在看來肯定是錯(cuò)誤的，因?yàn)楹芏嗳硕荚诩依镉梦�機(jī)。但是當(dāng)時(shí)DEC決定不搞微機(jī)，造成了很大的損失。

　　第二個(gè)例子是施樂（Xerox）公司發(fā)明復(fù)印機(jī)的時(shí)候，由于資金不足，曾經(jīng)想讓IBM投資。IBM的專家評估以后認(rèn)為復(fù)印機(jī)只不過是能代替復(fù)寫紙，而復(fù)寫紙的市場是有限的，沒有必要支持，因而沒有投資。現(xiàn)在大家可以看到復(fù)印機(jī)的作用比復(fù)寫紙是大多了，IBM就喪失了這個(gè)商機(jī)。

　　還有一個(gè)聽起來象笑話的故事。1903年，福特要發(fā)展汽車，向銀行借錢的時(shí)候，有一個(gè)銀行家說，馬兒是永遠(yuǎn)不會(huì)被替代的，汽車那玩意兒只不過是時(shí)髦一下的過場戲而已，從而拒絕向福特汽車公司投資。今天看來，汽車已經(jīng)在絕大多數(shù)情況下替代了馬兒。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家有一名言，錯(cuò)失一個(gè)商業(yè)機(jī)會(huì)比一個(gè)項(xiàng)目失敗還要更令人遺憾。

　　第四是經(jīng)濟(jì)效益要估計(jì)切實(shí)。現(xiàn)在的商業(yè)計(jì)劃書有一個(gè)很大的問題，就是對經(jīng)濟(jì)效益的估計(jì)往往是一廂情愿。當(dāng)然大家都會(huì)用折現(xiàn)現(xiàn)金流、凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率（1RR）等方法來證明所建議的項(xiàng)目將有良好的經(jīng)濟(jì)效益，但是這些方法在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目上應(yīng)用時(shí)可得小心。由于對未來的現(xiàn)金流、銷售前景和市場競爭對手的估計(jì)都只是假想的，故難以認(rèn)真客觀地計(jì)算。所以風(fēng)險(xiǎn)投資家在看商業(yè)計(jì)劃書的時(shí)候，對經(jīng)濟(jì)效益往往是用兩種辦法來打折扣。一種是用所謂風(fēng)險(xiǎn)附加的辦法，如果你說你的內(nèi)部收益率是30％，這應(yīng)該是不錯(cuò)了，但是我根據(jù)你的風(fēng)險(xiǎn)情況，給你加上3—5％的風(fēng)險(xiǎn)附加，把你的折現(xiàn)率提高了，所以你的內(nèi)部收益率肯定就沒有你估計(jì)的這么高。第二是風(fēng)險(xiǎn)折扣。比如說對你估計(jì)的收益打七折，用這種辦法來更切實(shí)地估計(jì)你的經(jīng)濟(jì)效益。

　　第五是資金需求有可能滿足。有的項(xiàng)目提出的資金需求量非常大，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為他沒有辦法滿足時(shí)，往往會(huì)予以拒絕。有一些項(xiàng)目可能確實(shí)很好，但是一說要幾千萬、甚至上億元的投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家就要很慎重地考慮。從美國上網(wǎng)電視這個(gè)例子可以看到，提出搞上網(wǎng)電視的人是很有創(chuàng)新思想的人，他提出通過電視上網(wǎng)是個(gè)很好的設(shè)想。但是最后他認(rèn)為這個(gè)商業(yè)模式還是不行，要搞增強(qiáng)電視，就是把電視的功能增強(qiáng)，能夠提供人們許多的生活服務(wù)，但是要搞增強(qiáng)電視所需的投資非常大，一般的風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有辦法滿足。所以最后他只好把這家公司賣給微軟公司，因?yàn)槲④浻羞@個(gè)資金實(shí)力。所以比爾。蓋茨到深圳大力推銷機(jī)頂盒的時(shí)候，實(shí)際他已收購了這家公司。

　　第六是技術(shù)定價(jià)要合理適中。我們現(xiàn)在遇到一個(gè)問題，就是創(chuàng)新者漫天要價(jià)。我看到一個(gè)報(bào)道不知道是不是真的，說中國有一個(gè)企業(yè)要向一家高校買一項(xiàng)技術(shù)，校方提出技術(shù)要占96％的股份，那只有傻瓜才會(huì)投資！由于前一時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資過熱，有的創(chuàng)新者覺得我有女兒就不愁嫁，因此，就拼命地要價(jià)，這個(gè)問題值得我們注意。技術(shù)定價(jià)一是要合理，在不同的階段是不同的。如果是在創(chuàng)始的階段，你的技術(shù)還沒有被證實(shí)是否成熟，市場還沒有被證實(shí)是否有前途，你要高價(jià)是不合理的。到后期你的技術(shù)基本上開發(fā)成功時(shí)，你要高價(jià)才有道理。我認(rèn)為在創(chuàng)始期技術(shù)股不應(yīng)該超過一半，因?yàn)槟闶翘摰模�人家是�?shí)實(shí)在在出錢的。如果失敗了，你拍拍屁股就完了，人家的錢就損失掉了。當(dāng)然你說我不會(huì)失敗，但是誰敢保證。風(fēng)險(xiǎn)投資是成三敗七，你就肯定是30％里的？恐怕不一定。所以我認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)開始階段，技術(shù)定價(jià)不能過高，而且應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)者有一定的資金投入。但是你也別擔(dān)心，只要你的技術(shù)是好的，下一輪融資的時(shí)候，自然你的股值就提高了，你就會(huì)賺錢了。現(xiàn)在很多項(xiàng)目談不下來，就是由于技術(shù)定價(jià)不夠合理。當(dāng)然定價(jià)還要適中，就是兩家討價(jià)還價(jià)，最后達(dá)成一個(gè)協(xié)議，不能一家說了算。

　　最后是初始創(chuàng)業(yè)隊(duì)伍的人員要整齊，結(jié)構(gòu)要合理。風(fēng)險(xiǎn)投資家對創(chuàng)業(yè)者的判別標(biāo)準(zhǔn)通常是：

　　第一是人要正直，可信程度高。首先覺得這個(gè)人可以信賴。有的人講的天花亂墜，但令人感到難以放心。當(dāng)然，這不一定說一眼就能看準(zhǔn)，我們看人看走眼的時(shí)候也多的是。但是要用制度來增強(qiáng)它的可靠性。例如我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)組成一般應(yīng)為三比二。就是開始創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，投資方三，創(chuàng)業(yè)方二。因?yàn)榘凑展�司法，重大問題都要三分之二多數(shù)同意，這就從制度上保障了雙方的權(quán)益。現(xiàn)在有的風(fēng)險(xiǎn)投資家賠本的原因就在于不從制度上考慮防止各種可能出現(xiàn)的情況，覺得這個(gè)人是美國回來的博士、聽他說有多少項(xiàng)專利，多少項(xiàng)發(fā)明，于是你就相信他。投資給他。最后我們有的人投入資金后，不要說參加董事會(huì)，連公司的股東名單里竟然沒有這個(gè)投資者的名字，等于白給了錢，這樣的投資能不上當(dāng)嗎？現(xiàn)在留學(xué)生回國創(chuàng)業(yè)大多數(shù)是好的，是熱心的、愛國的。但我去年講過，也應(yīng)當(dāng)注意防止騙子，應(yīng)該防止有些人趁機(jī)回國來騙錢，這類問題已經(jīng)出現(xiàn)了。所以我認(rèn)為要采取措施，我建議將來中國風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司，或者中國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)搞這么一項(xiàng)業(yè)務(wù)，就是資信調(diào)查。就是如果有人回來說我有多少項(xiàng)專利，在哪家公司工作過，當(dāng)過什么副總裁，我們就可以調(diào)查一下，看看是否如實(shí)。

　　第二是要看他的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)。如果他的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)是單純賺錢的話，這個(gè)人決不可信。他應(yīng)當(dāng)確實(shí)有一種成就感，對他提出的項(xiàng)目表現(xiàn)出一種熱情，令人感到他確實(shí)是想做事，而不是單純賺錢。

　　第三是要有堅(jiān)韌不拔的精神，充滿朝氣和活力。風(fēng)險(xiǎn)投資家可能初次見面把他的建議給否了，但是他還能夠修改建議，再來申請，不達(dá)目的決不罷休。上面講到的喪葬用品項(xiàng)目就是這樣。第一次被否定以后，接受風(fēng)險(xiǎn)投資家的建議，重新更新他的觀念。最后創(chuàng)出一個(gè)新的商業(yè)模式。要有這種堅(jiān)韌不拔及不怕失敗的精神，一遇到失敗就垂頭喪氣的人不能支持。

　　第四是思路清晰、敏銳，并有較高的悟性。風(fēng)險(xiǎn)投資家有一名言，最大的能耐是在同乘電梯的時(shí)間內(nèi)能把你的商業(yè)模式說清楚。這就說明你思路敏銳。那種說了半天還聽不出要領(lǐng)的人是不能支持的。另外他還要有較高的悟性，點(diǎn)他以后能夠改。有些人我說他腦袋瓜生銹了，你點(diǎn)他十次他也不改，這種人不能相信。

　　第五是學(xué)識廣博，但也要有較豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。只會(huì)空談理論，對實(shí)際問題一竅不通的人是不可委以重任的。

　　第六是有較強(qiáng)的組織領(lǐng)導(dǎo)能力。因?yàn)樗�要組織和管理一個(gè)企業(yè)，沒有組織領(lǐng)導(dǎo)能力，不會(huì)搞人際關(guān)系，就難以取得成功。創(chuàng)新者對風(fēng)險(xiǎn)投資家也有一些選擇的標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為一個(gè)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)當(dāng)具備以下一些素質(zhì)：

　　一是有事業(yè)心、責(zé)任感和敏銳的商業(yè)直覺。二是有豐富的待人處事經(jīng)驗(yàn)，善于識別人的品質(zhì)、能力和可信度。三是熟悉管理業(yè)務(wù)，金融動(dòng)作和有關(guān)的法律。四是在一個(gè)以上的專業(yè)領(lǐng)域里具備專業(yè)知識和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。五是與金融界、科技界、法律界、政界保持良好的關(guān)系，否則就算你是博士，超博士也沒用。

　　最后，我想強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)：

　　第一是風(fēng)險(xiǎn)投資家要與創(chuàng)新者在自愿的基礎(chǔ)上雙向選擇，結(jié)為伙伴。

　　第二是風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該和創(chuàng)新者共同創(chuàng)業(yè)，分擔(dān)失敗的痛苦和分享成功的喜悅。

　　第三是風(fēng)險(xiǎn)投資家要和創(chuàng)業(yè)者共同處理創(chuàng)業(yè)過程的難題，在項(xiàng)目選定以后的運(yùn)作過程中，比如說停業(yè)是一個(gè)難題。任何創(chuàng)新者都不愿意承認(rèn)失敗，但是在該停的時(shí)候就要下決心停。第二是更換總裁，原來這個(gè)創(chuàng)新者可能還比較合適，但當(dāng)公司的發(fā)展到一定程度時(shí)他的管理能力等等跟不上。這時(shí)就要請他當(dāng)技術(shù)總監(jiān)（CTO），另外請一個(gè)總裁來管理，這往往是一個(gè)難題。還有增資、蛻資的決策等等。