在經歷了一輪狂熱的新經濟投資浪潮之后，投資者開始反思對新經濟公司的估值究竟應當如何進行？什么樣的估值才算是一個比較合理的估值？決定新經濟公司的估值的關鍵因素是什么？更廣泛地說，在市場經歷巨大變化的時刻，究竟需要怎樣的尺度來對深受新經濟影響的公司進行較為公正的估值？

　　華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權定價理論對新經濟公司的估值進行介紹和探討。

　　一、目前較為廣泛使用的幾種

　　新經濟公司估值方法介紹

　　對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（PRE－IPO）；初次發行（IPO）和二級市場（POST－IPO）三個階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。

　　新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

　　1、倍數分析法

　　鑒于大多數新經濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應用的倍數是基于公司收入的一些倍數。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發展的時代，市場規模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規模的一個很好的指針。

　　然而，應用收入倍數也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復出現的，而不是“陣發性”的。當以下五種情況出現時，就為收入倍數的使用亮起了紅燈：

　　（1）？盈利和現金流差異巨大：當凈收入遠遠高于由營運產生的現金流時；

　　（2）？不持續的銷售：只偶然發生的產生一次性收入的銷售；

　　（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調節公司的每年盈利狀況；

　　（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；

　　（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產生的盈利；

　　所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發生的時間相匹配的原則是應當遵循的。否則公司的價值就會被高估。

　　使用收入倍數的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數進行比較的。

　　2、比率分析法

　　投資者在使用收入倍數進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調整。這里的比率通常是指不依據公司財務報表產生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅動因素。如特定使用者倍數（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顧客滲透率（REACH），顧客收購成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。

　　3、定性分析法

　　定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎和人力資源；（3）商業模式特征；（4）管理層素質。

　　（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面：市場規模，行業的高速成長，成長中的客戶基礎。

　　市場規模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。

　　（2）？客戶基礎和人力資源：據估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎是至關重要。在估值時，產生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務也很重要。能保持與主要客戶的關系或單個客戶風險較小（因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩定和有能力吸引并保留核心技術人才的公司也能獲得較高的估值。

　　（3）？商業模式：深入分析公司的商業模式是公司估值的中心。成功的商業模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業排名前1－2名；有先行者的優勢、依附于有高交易價值的行業，如汽車和電子行業。

　　（4）？管理層素質：與評估傳統行業企業一樣，在評估管理層的素質時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略性伙伴關系進入非核心市場的能力和后勤管理等。

　　（5）？倒推DCF法：即分析師根據股票價格來推判是在什么樣的假設下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關估值的一些關鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現率和盈利增長率等等。

　　二、運用期權定價理論

　　進行新經濟公司的估值

　　在新經濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風險投資公司開始關注采用對一家公司的管理層所擁有的現實選擇權（REAL？OPTION）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據期權定價理論（BLACK－SCHOLES模型）對管理層擁有的決策選擇權進行定量分析。

　　麥肯錫公司曾運用期權定價理論對一些公司進行估值。其中一家大型礦產公司的期權價值比其單純的凈現值（NAV）高出一倍。遞延開采直至礦產品價格上升到某一水準的選擇權使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經濟公司。他們所進入的陵領域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現實選擇權。

　　在資本市場上，期權賦予投資者權力，而不是義務去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現實選擇權的公司也擁有權力，而不是義務去形成能增加公司價值的決策。

　　在對公司進行估值時，至少有以下四類現實選擇權可以考慮：

　　（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；

　　（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業或項目進行投資，“等等看”的價值；

　　（3）擴張或收縮的選擇：當特定的企業或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權；

　　（4）轉換的選擇：在不同的營運模式或階段進行轉換的能力。

　　例如亞馬遜在售書行業的電子商務經驗和客戶網絡賦予了他有價值的現實選擇權去投資于音樂，電影和禮品的電子商務。

　　對任何期權進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權的行使假（STRIKE？PRICE），期權的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波動性（VOLATILITY），？現價（SPOT？PRICE）和無風險利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。

　　在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現價和無風險利率也均能從公開市場信息中獲得。

　　而在對管理所擁有的靈活性（現實選擇權）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權，但這選擇權的行使價應是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權的波動性呢？因此，用一套系統性的方法來決定期權定價的五要素是運用期權定價理論對管理層所擁有的現實選擇權進行定價的關鍵。我們通過以下案例來對運用期權定價理論對現實選擇權進行定價作一簡要說明。

　　1.決定行使價：A公司專營銷售旅行地圖。A公司現決定開展網上銷售地圖的業務。根據其銷售預測，A公司認為其網上業務可以每年產生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數每年為1百萬美元。再假設A公司每年至少須產生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業務。在對管理層所擁有的退出網上業務的選擇權進行定價時，可將這一選擇權的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

　　2.決定到期日：A公司的管理層在決定開展網上銷售地圖的業務時就應對各種可能性（現實選擇權）進行討論并作出相應的決策。在退出網上業務的選擇權方面，管理層決定這一選擇權的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續或放棄的決定）。

　　3.決定波動性：在對現實選擇權進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經營相似網上業務的公司贏利的波動性。公司的業務越相似，可比性越強。如果沒有業務相似的公司，則需要在不同的公司數據中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規模為1百萬顧客的B2C？公司，再找一個年營業額為8百萬美元的B2C？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測A公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現率的方法是相似的。

　　4.決定現價：在對現實選擇權進行定價時，？現價只能通過預測和參照可比公司的現價推出。在A公司的案例中，退出網上業務的選擇權的現價是該業務在一年中的DCF價值。我們需要通過運用A公司的預測并參照其他可比公司的收入信息計算A公司網上銷售地圖業務的DCF價值。

　　5.決定無風險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。

　　在上述案例中，A公司是一家擁有穩定傳統業務的公司。其準備開展網上業務，并擁有一個退出的選擇權。在對A公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值；（2）用DCF方法計算的A公司網上業務價值；（3）A公司退出選擇權的價值。

　　在此案例中，我們只對A公司所擁有的退出選擇權進行定價。現實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權，我們須對其主要的選擇權一一進行定價。

　　（1）用DCF方法計算出的A公司傳統業務價值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統業務價值為2億美元；

　　（2）用DCF方法計算的A公司網上業務價值：大多數新經濟公司的DCF價值為零甚至為負數。這是因為DCF方法完全忽略了現實選擇權的價值。在此假定A公司網上業務價值為2百萬美元；

　　（3）A公司退出選擇權的價值：我們總結決定退出選擇權的價值的五要素：

　　a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的B2C公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現價：第一年的預期收入為8百萬美元。需要將此數據折現到第0年。假設可比的折現率為55％，現價為516萬美元？e.無風險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。

　　根據BLACK－SCHOLES模型進行計算，A公司退出選擇權的價值為76萬9千美元。A公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的局限性

　　運用期權定價理論進行新經濟公司估值主要有三方面的局限性。首先是確定一家公司究竟擁有哪些現實選擇權；其次，確定對現實選擇權進行定價所需的要素也是困難的。尤其是新經濟公司經常是難以尋找到可比數據的；第三則是現實選擇權本身的復雜性。在A公司的案例中，我們是把現實選擇權進行了簡化。而在現實世界中，整個分析定價過程是復雜許多的。因此在實際應用中我們只能選擇一家公司最主要的幾種選擇權進行分析。四、使用期權定價理論進行新經濟公司估值的啟示

　　通過使用期權定價理論進行新經濟公司估值，我們發現大多數新經濟公司的價值實際上是一組該公司所擁有的選擇權的價值。（大多數新經濟公司的現金流為負數，因而其按傳統估值方法計算所得的價值大多為零甚至負數）。因此在評估一家新經濟公司的價值時，對其發展前景，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，是影響評估結果的關鍵。在進行定性分析的基礎上，使用期權定價理論對新經濟公司面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權進行定量分析，能為新經濟公司的估值提供有意義的啟示。？