回眸上個世紀，金融危機頻繁爆發，探究危機爆發的原因，中外學者仁者見仁，智者見智，各種觀點可謂是汗牛充棟。然而，大多數學者在這一點上幾乎沒有異議，即匯率的急劇波動是危機爆發的導火索。從爆發危機的發展中國家來看，其匯率制度大多是匯率變化很小的釘住匯率制。盡管在危機爆發前夕，這些國家試圖以匯率的外穩定機制來穩定匯率，但終未擺脫金融危機的厄運。我們認為：在釘住匯率制下，發展中國家匯率的內外穩定機制都有偏差，抵御或化解金融危機的關鍵在于匯率內外穩定機制的協調，其合理的路徑是正確設定匯率變化的目標區、加強區域性的貨幣合作和限制投機資本的“無度”流動。

　　一、匯率的內穩定機制及其偏差

　　匯率內穩定機制是指通過影響決定匯率的內在因素及市場供求規律以保持匯率穩定的系統安排。這種安排可以是自然演進的結果，也可以是人為設計的結果，或是兩者兼而有之。隨著國際貨幣制度的變革，匯率的內穩定機制經歷了兩大階段：（1）從1816年開始，長達 116年的金本位制度。在這—制度下，匯率由鑄幣平價和外匯供求決定。鑄幣平價是決定匯率的基礎，匯率受外匯供求的影響而上下波動，但由于黃金輸送點的限制，其波動幅度很小（±5‰—7‰），因而這一階段的匯率內穩定機制的基礎是黃金；在1944—1971午的布雷頓森林體系下，美元與黃金直接掛鉤，規定1盎司黃金兌換35美元，其他國家貨幣與美元掛鉤，并允許上下1％的波動幅度，匯率內穩定機制的基礎是黃金和美元。 （2）由于“特里芬難題”無法解決，人們對美元的信心不足，1973年后牙買加體系替代了布雷頓森林體系，即大部分發達國家采取浮動匯率制，政府對匯率不加以固定，也不規定上下波動的界限，而是聽任外匯市場外匯供求變化決定本國貨幣的匯率，而許多發展國家采用的是釘住匯率制，即本網貨幣與美元或一籃子貨幣保持固定比價關系，并允許匯率在較小的幅度內波動。特別是1978年國際貨幣基金組織正式取消黃金條款后，各國紙幣發行不再規定含金量，此時匯率的內穩定機制從中長期來看是山購買力平價以及經濟增長狀況所決定的。而從短期來看，應反映國際收支狀況、利率水平以及外匯的供求狀況等因素的變化。在這一過程中，決定匯率內穩定機制的既不是黃金，山不是美元，而是各國貨幣所代表的實際購買力。當然，這種匯率的內穩定機制有時也會受到其他因素的擾動，諸如外匯投機、人們的預期以及突發的新聞等。

　　牙買加體系后，很多發展中國家因經濟規模較小，開放程度較高，進出口集中在某幾種商品或某一個國家，因而傾向于實行釘住匯率制。雖然釘住匯率制有利于降低匯率風險、扼制通貨膨脹和維持國家信譽，但它也有明顯的弊端，會對一國的經濟發展與穩定產生消極影響。

　　1.本幣嚴重高估。發展中國家采取釘住匯率制，將本幣同與其經濟聯系密切國家的貨幣或“一籃子貨幣”保持固定的比價關系，并通過這個比價換算水幣，與其它外幣之間的匯率。這樣，不管匯率的內穩定機制如何運作，匯率必然高度穩定。當名義匯率超過本幣的實際價值或國際通貨膨脹差異對，就會出現本幣高估現象。例如，1988年開始墨西哥政府實行以美元為“錨”的釘住匯率制，這對墨西哥的涉外經濟發展起到了積極的推動作用。到20世紀90年代初，墨西哥經濟不僅洗刷了拉美債務危機的恥辱，而且成了拉美經濟發展的典范，通貨膨脹率也由1987年的160％下降到1994年危機前夕的6.9％。但是，同期美國的通貨膨脹率只有3％左右，加之美國1994年接連6次提高利率，進而使比索對美元高估了30％，嚴重威脅了墨西哥的匯率內穩定機制。不久，在國際投機力量的攻擊下，銀行倒閉，資本外逃，釘住匯率制度崩潰，金融危機爆發。

　　2.經常項目逆差加大。由于許多新興的發展中國家滿足馬歇爾一勒納條件，即進出口商品的需求價格彈性之和大于1，因而匯率高估會影響該國的外貿出口，同時刺激進口，促使貿易收支的惡化。貿易收支是構成經常項目的主要細目，因采取釘住匯率制而出現本幣的嚴重高估，使發展中國家經常項目收支惡化，甚至出現長期的、大額的經常項目的逆差。例如，在墨西哥金融危機中，本幣高估對墨西哥的外貿出口造成了致命打擊，90年代以來墨西哥經常項目一直處于逆差狀態，到1994年經常項目逆差額達280多億美元，占GDP比重的8％左右，大大超過5％的國際警戒線。

　　3.短期外債壓力增強。發展中國家為了緩解經常項目的長期、大額逆差，常常會通過提高利率，以吸引大量的外資流入，形成其資本和金融項目的收支順差，進而彌補經常項日的逆差。同時，發展小國家還經常以直接舉借外債的辦法來彌補經常項目的逆差。世紀之交的數次金融危機表明，這種用資本和金融項目的順差來彌補經常項目逆差的做法，容易加大發展中國家的外債壓力。如在墨西哥金融危機前夕，墨西哥政府為了緩解經常項目的逆差，一方面對外發行大量以美元計值的短期債券；另一方面則開放本國證券市場，允許國際游資進入，這些舉措為此后的金融危機埋下了重大隱患。

　　4.短期資本抽逃引起金融恐慌。在釘住匯率制下，如果實際匯率長期偏離內穩定機制所要求的匯率水平是很危險的，它不僅造成經濟關系的扭曲，而且會在政府被迫調整匯率水平（宣布本幣貶值，或放棄釘住匯率制）時，打擊市場信心，引起資本抽逃，以及本幣大幅度的貶值，直至爆發金融危機。例如，2002年初，當阿根廷政府被迫放棄1美元兌換1阿根廷比索的貨幣局匯率制度時，比索曾一路下跌至1美元兌換4阿根廷比索，這使市場信心頓挫，居民瘋狂擠兌銀行，匯市和股市嚴重下挫，金融機構大量倒閉，資本大量抽逃，金融恐慌使阿根廷經濟陷入困境，引發大規模的社會騷亂，并且引發巴西、烏拉圭等地的金融動蕩。

　　二、匯率的外穩定機制及其偏差

　　匯率的外穩定機制是指通過影響匯率決定的內在因素以外的其他因素，而將匯率穩定在一定水平上的一系列安排。其中，政府以外匯儲備干預外匯市場是直接的外穩定機制，而政府以其他措施調節匯率則是間接的外穩定機制。

　　從實行釘住匯率制的發展中國家來看，危機前夕政府大多采取直接的外穩定機制——動用外匯儲備直接人市干預，這樣做也許能夠取得局部、暫時的效果，但就總體、長遠而言，其效果不盡如人意、甚至會帶來慘烈的后果。

　　首先，動用外匯儲備干預的機會成本巨大。外匯儲備作為政府可以隨時動用的外幣資產，從量上看，其儲備規模一般應相當于3—4個月的進口額或40％的外債余額，此外還應考慮國民經濟的發展規模、經濟的開放程度、國家對外借款的能力、持有外匯儲備的機會成本，以及國際經濟形勢和國際合作狀況等因素。從質上看，外匯儲備的幣種選擇則取決于軟硬貨幣的利差，當軟硬貨幣之間的利差大于軟幣貶值程度時則選擇軟幣；當軟硬貨幣之間的利差小于硬幣升值程度時則選擇硬幣。但是，由于1973年浮動匯率制后，各國匯率波動無常，特別是人們的心理預期和一些突發事件（如9·11事件）對匯率變動的影響越來越大，這必然會給軟硬貨幣的判斷帶來很大困難。另外，目前各國外匯儲備的投資方式過于單一，盡管英格蘭銀行、日本銀行和芬蘭銀行等把部分外匯儲備交給國際著名的投資基金代管，但絕大部分國家還是把外匯儲備存放在該貨幣的發行國或購買發行國的債券，那么外匯的投資收益率與利息收益率之差便成了外匯儲備的成本。由于外匯儲備機會成本的存在，過多的外匯儲備無疑是一種外匯資產的閑置和浪費，而且儲備過多可能引發的通貨膨脹又會使其潛在的機會成本增大。

　　其次，境外對沖基金的杠桿效應顯著。盡管在亞洲金融危機之后，有相當多觀點認為國際銀行貸款資金比對沖基金更具不穩定性；甚至有分析表明，對沖基金主流是健康的，大部分對沖基金是“套利者”而非“投機者”。但是不可否認的是，世紀之交的金融動蕩中，對沖基金起了推波助瀾的作用。在20世紀90年代以來的歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機和泰國金融危機小，索羅斯的外匯投機便是例證。他們或是大量拆借被投機國的貨幣（一般為幣值高估的貨幣），全盤拋售后，引發該國貨幣大幅貶值，再買回還貸，獲取差額；或是在現匯市場上拋售被投機國貨幣，同時購進美元與該國貨幣的期貨，獲取交割時的差價；或者根據被投機國為了阻止投機而提高利率的判斷，在股市與匯市之間作對沖交易，以獲取股市波動的差價。事實上，對沖基金無非是一種投機組合，是兩種或多種投機的對做。由于外匯投機和對沖基金均屬于遠期外匯交易，通過保證金制度下的不斷抵押貸款，其資金有一個杠桿效應和放大效應，其杠桿比例一般為1：20—50，有的甚至更大，如索羅斯雖然只有25億美元左右的自有資金，但他隨時可動用的資金卻達到1250億美元左右。因此，亞洲金融危機后國際清算銀行推出《與高杠桿金融機構往來時的審慎手冊》，并從中給出了加強對沖基金監管的政策建議。據IMF估算，全世界對沖基金規模達6000億——10000億美元，很顯然，當這些對沖基金運作時，靠幾個國家的外匯儲備是難以招架的。更有甚者，當對沖基金發動沖擊造成外匯市場和股票市場的劇烈波動時，人們的市場心理預期會惡化，進而引發信貸資金的迅速撤逃。

　　再次，外匯投機耗費外匯儲備的突發性。早在第一代貨幣危機理論中，克魯格曼就指出，與釘住匯率制度相矛盾的宏觀經濟政策，主要是擴張性的財政政策和貨幣政策，最終將不可避免地耗盡國家的外匯儲備。外匯儲備的耗盡并不是一個平穩的、漸進的過程，而是有一個臨界點，在這個臨界點上，投機者會突然將政府手中看似充足的外匯儲備全部買光，從而使釘住匯率制喪失物質基礎，提前崩潰。1994年12月墨西哥金融危機爆發時，墨西哥政府動用其250億美元的外匯儲備，并借用250億美元外匯阻擊外匯投機；1997年泰國政府的 300多億美元的外匯儲備也在投機者沖擊下迅速告罄。而且投機攻擊和外匯儲備的耗盡通常發生在危機發生國貨幣匯率上升或過分高估之后，如從1988—1994年，墨西哥比索對美元的實際匯率上升了30％以上，這也正是發展中國家釘住匯率制遭受外匯投機的隱患所在。

　　最后，外匯儲備干預與國內宏觀經濟目標的矛盾加劇。大多數發展中國家采取釘住匯率制，在這種匯率制度下，如果一國的國際收支發生逆差，則本國對外國貨幣需求增多，外幣升值，本幣貶值，如匯率波動超過了規定的幅度，該國政府就必須拿出部分外匯儲備，在市場上出售，以增加外匯供應，平抑匯率波動的幅度。但是，逆差國家政府的這種干預一方面會使逆差國家原本稀缺的外匯儲備越來越少，另一方面，當政府拋售外匯、購進本國貨幣的同時，市場上本幣供給會相應減少，銀根抽緊，從而不利于國內經濟的發展。反之，一國的國際收支出現順差，則外幣供給增多，外幣貶值，本幣將升值。如果匯率波動超過規定的幅度，該國政府就必須在外匯市場上購進外匯，以增加本國的外匯儲備。但是，順差國家政府的這一行動會使國家的外匯儲備愈發增加，本幣供給擴大，容易形成通貨膨脹壓力。總之，當政府人市干預行動與國內經濟發展目標大相徑庭時，則會激化國民經濟的內外部均衡矛盾。

　　發展中國家政府為維持其匯率的穩定，除了采取直接入市干預措施以外，還可采用間接干預的措施，即匯率的間接外穩定機制。例如，逆差國家政府為阻止本幣貶值，可采用緊縮財政和緊縮貨幣政策措施，但這往往會引起國內經濟的衰退。亞洲金融危機中，泰國、韓國等危機國家就出現類似情況，這既是對傳統國際收支理論的挑戰，也是國際貨幣基金組織（IMF）向發展中國家提供貸款時附加條件遭受質疑的一個根本原因。此外，發展中國家還可借助外匯管制的手段，限制某些外匯支出，有時也輸出黃金換取外匯，或舉借外債來緩解外匯供求，維持匯率的穩定。當然，有的發展中國家在直接干預和間接干預均告無效的情況下，實施外匯傾銷，這樣既可以抑制外匯的需求，減少本國外匯儲備的流失，又可以增強本國的出口競爭力，改善國際收支。貨幣法定貶值后，該國重新調整、核定匯率水平，并繼續采取相關的于預措施，但這已經是匯率干預失效的無奈選擇。

　　三、發展中國家匯率內外穩定機制的協調

　　由以上分析可見，在釘住匯率制下，匯率的內外穩定機制各有其局限性，即具有較大的脆弱性，許多發展中國家實行釘住匯率制的實踐更清楚地說明了這一點。因此，在不能完全放棄釘住匯率制、實行浮動匯率制的情況下，發展中國家應采取一些措施，協凋匯率的內外穩定機制，使其充分發揮積極的作用。

　　1.設定適當的匯率目標區。設定匯率目標區，即政府允許本幣匯率在一定的區間內進行浮動，一旦匯率的變動超出這個區間，中央銀行就進行干預，以使匯率穩定在目標區內。克魯格曼從貨幣主義匯率模型出發，提出將市場匯率限制在一個帶狀區域之內，以匯率的適度彈性來克服釘住匯率制的主要缺陷。從一些發展中國家的經驗來看，設定匯率目標區有利于匯率內外穩定機制的協調，因為：（1）在匯率目標區制度下，中央銀行只有在匯率波動沖擊目標區上下限時，才于預外匯市場，這就給市場發出明確的信號，能夠增強公眾心理預期的透明度和穩定性，從而提高央行：1：預市場的有效性；（2）匯率在目標區內變化，具有一定的靈活性，可以及時調節外匯的供求狀況，減少套利套匯的游資，使投機沖擊在目標區內被匯率的波動沖銷；（3）由于匯率彈性的沖銷作用，中央銀行無需被動、經常性地干預外匯市場，而是主動、非經常性地干預外匯市場，這也有助于發展中國家保持貨幣政策的獨立性和實現國民經濟的發展目標。

　　2.加強區域性貨幣合作。數次慘烈的金融危機打擊了發展中國家的釘住匯率制，破壞了這些國家乃至整個區域的經濟發展和社會穩定。鑒于歐洲貨幣一體化的經驗以及亞洲和拉美地區金融危機的教訓，全面、深入地加強區域性貨幣合作，以有效發揮發展中國家的匯率內外穩定機制的效用是十分必要的。事實上，亞洲金融危機后，日本率先提出所謂“亞洲貨幣基金”的設想，主要內容是：由日、中、韓以及東盟十國共同出資建立一個 1000億美元的基金，為成員國金融市場的穩定和國際收支平衡提供援助。由于該設想可能削弱IMF在亞洲的作用，遭到了以美國為首的一些國家的強烈反對，因此被擱淺。1998年，日本以當時的大藏相宮澤喜一的名義再次提出建立“亞洲貨幣基金”的建議，1999年10月，馬來西亞總理馬哈蒂爾在“東亞經濟峰會”上也提過類似的建議。2000年5月在泰國清邁召開的亞洲開發銀行第 33屆年會上東盟十國以及中、日、韓的財長通過了日本所提出的貨幣合作建議，并達成《清邁協議》。雖然亞洲地區的金融一體化的前景目前還不容樂觀，但通過中央銀行調劑外匯儲備和進行貨幣互換等區域性貨幣合作，有利于維持成員國匯率穩定機制的有效性，促進成員國和區域經濟的持續增長。

　　3.限制投機性資本流動。在金融全球化的進程小，原有金融風險隨著市場的擴大而增加，特別是信息不對稱及其帶來的逆向選擇和道德風險，使投機性資本對一些國家和地區的沖擊力明顯加強。世紀之交的墨西哥金融危機、亞洲金融危機和阿根廷金融危機等，無不與這種投機性資本流動密切相關。金融危機后，西方主流經濟學家們對資本項目自由化和資本自由流動提出了批評。美國著名的國際經濟學家巴格瓦蒂和哈佛大學著名教授庫伯都撰文對資本項目自由化的效應表示懷疑。美國總統經濟顧問弗蘭克爾教授也認為絕大部分外匯交易只會減少社會凈福利。另一位美國經濟學家羅德里克在作了大量實證研究后得出結論，資本項目自由化與經濟增長速度并不相關。世界銀行副行長、首席經濟學家斯蒂格利茨，也認為過分的金融自由化是造成金融危機的重要原因。日本和歐洲的學者伊藤和波茲也認為發展中國家在市場基礎上對短期資本的流動進行控制是可取的。發展中國家不能盲目實行貨幣的自由兌換和放開對資本項目、特別是短期資本項目的管制，而應該采取有效措施限制投機性資本流動，抵御投機性資本的惡性攻擊。例如，智利為防止墨西哥金融危機的波及，曾規定本國公司必須把從外國獲得的貸款的30％存入智利中央銀行一年，而且不付利息。1996年巴西也對“飛燕式”資本實行限制，規定外國投資者必須對參與私有化的基金交納5％的稅，進入巴西的資金必須在國內停留18個月以上，如需提前撤出，則必須交納20％的稅。由此可見，通過完善稅收體制以控制資本的快速流動是發展中國家的現實選擇。斯蒂格利茨和愛德華茲在對智利等國進行研究后，一致認為資本管制是可取的，有利于發展中國家的金融穩定。

　　總之，釘住匯率制并沒有確保發展中國家的匯率穩定和經濟持續增長，相反卻在外來投機力量的攻擊下崩潰瓦解，其重要原因就是其匯率的內外穩定機制有明顯的偏差，難以適應經濟全球化和發展中國家經濟發展的要求。在許多發展中國家尚不能采取浮動匯率制的情況下，有必要設定匯率目標區，加強區域性貨幣合作和限制投機性資本流動，以適當的匯率彈性和央行干預克服匯率內外穩定機制的偏差，促使兩者的協調與完善，從而確保發展中國家的匯率穩定和經濟持續增長。

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