2006-07-07 15:24 來源：保險研究
[摘 要] 保險市場與資本市場的良性互動發展，是金融體系發展的客觀要求，更是我國入世后保險業實現可持續發展的必然選擇。從發達國家的經驗來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發展，可以產生巨大的潛在利益。目前我國保險市場和資本市場互動發展，可以選擇的路徑有：增加投資債券范圍；買賣證券投資基金；設立資產管理公司；直接上市進入資本市場；保險證券化創新。保險市場與資本市場互動發展需注意的問題是：重視資本市場的風險，加強風險管理；保險公司償付能力問題；認真面對混業經營趨勢。
一、保險市場與資本市場互動發展是金融體系發展的客觀要求
一般認為，保險公司作為機構投資者進入資本市場，對于資本市場具有強大的促進和帶動作用：增加投資，為資本市場提供資金來源；促進金融市場競爭，推動金融深化；加快金融創新步伐，促進衍生工具發展；有助于加強金融立法和監管，保護投資者利益；穩定證券市場，促進市場交易的現代化；改善公司治理，提高上市公司質量。
金融最根本的功能是引導儲蓄向投資的轉化，根據資金流動是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據這兩種融資模式在金融體制中的地位，區分所謂的銀行主導型體制與市場主導型體制。
目前我國是典型的銀行主導型金融體系。2002年，我國個人保險業務實現保費收入2500億元，約占當年新增居民儲蓄存款的18％，保險對儲蓄已形成一定的分流作用。但從儲蓄分流所形成的保險資金向投資轉化的情況看，18％投資于國債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險業從居民儲蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險業在金融資源配置中發揮作用的空間很大。2002年，我國居民儲蓄存款余額達8.7萬億元，居民儲蓄率高達39％。通過保險公司吸收居民儲蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內在規律，建立我國保險市場與資本市場的有機聯系，實現保險市場與資本市場互動發展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發展的基本前提之一。
其實，我國立法部門對保險資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發的風險。但我國股市的非理性就在于證券市場的投資者結構過于分散，機構投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險資金的參與將會改善股市結構，保險資金特別是壽險所具備的長期性、穩定性更有助于消除股市的過度投機和波動性，而股市的高收益反過來又會改善保險資金的運用效果，因此，保險資金入市有助于實現股市與保險業的雙贏。顯然，保險資金可以加速資本市場的成熟，反過來，資本市場又反哺保險市場，使保險資金運用降低風險，收益更大。
發展經濟學認為，發展中國家要實現經濟起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲蓄轉化為投資的渠道不暢，機制不順，嚴重影響了我國的資本形成和資本積累。在西方發達國家，資本市場是集中資本、積累資本的主要場所，直接融資是工商企業組織資本的基本形式，而保險基金、養老基金和證券投資基金又是資本市場最主要的機構投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險基金和養老基金。因此，發揮保險在資本市場的機構投資者作用，有利于促進長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產的要求，可以促進金融市場的發展，提高管理金融風險的能力。保險公司的融資服務不同于銀行，單是充當了借款人（政府和企業）和投資人（有閑散資金的儲蓄者）的中介。保險公司能夠動員長期資本，使儲蓄機構化。小額儲蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業部門大融資需要，從而也就無法支持經濟的發展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲蓄者將資金投資于保險，保險資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場來滿足實際部門的長期資金需要，從而促進經濟的增長。
二、保險市場與資本市場互動發展的國際經驗實證
本質上講，保險資金的投資需求與證券市場的融資需求互動互補。在市場經濟較發達的國家，保險業積聚和融資的能力僅次于銀行業。保險資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場，成為證券市場的主要機構投資者。
英國對保險資金進入證券市場的限制比較寬松，保險公司股票投資所占的比重較大。上個世紀60年代以后，這一比重達到了25％以上。到了90年代，英國投資于國內公司普通股的保險資金占保險總資金的43％以上，投資于國外公司普通股的比重在10％以上。同時，保險資金在股票市場中所占的市值也越來越大。至2001年末，英國保險公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場的20％左右，其作用舉足輕重。
美國的保險資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動產等領域。1970年，美國保險公司持有的上市公司股票總值占股票市場總市值的比例為12.4％，而1995年上升到 28.2％，1998年達到了29.6％。2001年財產和災害險公司持有證券上升到了34％，生命和健康險公司持有證券上升到了20％多。與英國不同的是，美國對于保險公司投資證券市場的限制較多。比如紐約的保險立法不僅規定投資方式，而且嚴格限制投資比率。
日本保險公司的主要投資領域在證券市場，占其投資結構的50％以上。最初，日本保險公司的主要投資領域為貸款，上個世紀80年代中期以后，日本證券市場收益率逐年提高，保險公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應提高，到1996年，比率達到了50.7％；現在，日本保險公司是證券市場的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產占59.8％，其中投資外國證券達14.1％，股票投資一般占股票市場總市值的15％左右。
韓國是新興市場國家，盡管對現金、儲蓄和證券的限額已經取消，目前韓國政府通過對大多數資產設定限額，實施積極管理體制，保險公司證券投資的比重也在逐步加大。 2000年，保險公司的股票和證券資產價值為40.5萬億韓元，占主要機構投資者股票和證券資產總價值的16.1％。 2002年底，韓國保險公司的資產組合中，債券占投資資產總額的37.1％，而股票占投資資產總額的5.4％。
從發達國家的經驗來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發展，可以產生巨大的潛在利益。保險公司作為機構投資者對于商業銀行融資占絕對優勢，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進競爭和提高效率，可以激勵金融創新，促進資本市場現代化，提高信息披露的透明度，加強公司治理。
三、保險資金投資于資本市場的不同模式的比較研究
從國際上看，保險資金投資于資本市場主要采取三種方式：一是通過下設具有獨立法人資格的資產管理公司進行管理和運作；——是保險公司內部設立投資部門進行管理運作；三是委托其他機構進行投資管理運作。目前我國保險公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國人保成立了保險資產管理公司，預示著我國保險資金運用主體的專業化組織模式已經浮出水面。
設立具有獨立法人資格的資產管理公司進行管理，即通過全資或控股子公司運作。子公司除了重點管理母公司的資產外，還經營管理第三方資產。在躋身2002年全球 500強企業中的34家股份制保險公司中，80％采取資產管理公司模式的做法運作保險資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產管理公司一種模式，它們同時還在公司內部設立證券部、國債部、不動產管理部等投資部門管理保險資金。
投資部運作模式，即內設投資機構。按此種模式進行運作，有利于公司對其資產直接管理和運作。例如有著 135年歷史的美國大都會人壽在總部就設立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產，同時對海外公司投資業務進行監管，還直接參與保險產品的開發。
委托投資運作模式透明度較高，不但可以減少資產管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規模效益。實行委托管理較多的一般是再保險公司、產險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別投資品種（如投資連結險）交由基金公司運作。提供委托管理的機構主要是一些獨立的基金公司和部分綜合性資產管理公司。以美國市場為例，從保險公司數量上看，上個世紀80年代未有一半的保險公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產管理），而現在已達到 3／4；從資金量上看，美國保險公司外包出去的資產從1990年的1 400億美元增加到目前的近3 000億美元，保險資產外包率從8％提高到11％。
四、我國保險市場與資本市場互動發展的路徑選擇
隨著保險業的快速發展，保險公司的可運用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國保險公司資金運用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險資金運用渠道，從政策環境、保險業資金運用能力等方面努力提高保險資金的運用效益，是我國保險業進一步發展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險市場和資本市場基本處于分離狀態，保險業的發展較為封閉，為有效發揮保險的經濟補償、資金融通和社會管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險市場和資本市場的互動發展問題。
（一）增加投資債券范圍
中國保監會在2003年6月公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，對保險公司進行企業債券投資的限制放寬，長期以來制約保險業資金運用的投資企業債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險公司購買企業債券的范圍增加，不再限于《保險公司購買中央企業債券管理辦法》規定的信用評級達AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業債券，而是經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產的20％。
有關專家認為，對信用評級做出較高要求，符合保險資金安全穩健、保值增值的投資風格，而放寬投資企業債券范圍，則符合債券市場的發展趨勢。
�。ǘ┵I賣證券投資基金
從1999年10月《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險公司一直是基金市場的主要投資者和中堅力量。目前，保險公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險業在基金業發展中的作用會越來越重要。
但由于目前中國證券市場的規模比較小，可投資的品種相對較少，金融創新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進行差別化投資，其專家理財的優勢并不能很好地發揮出來，這在相當程度上限制了保險資金入市的積極性。因此，資本市場和基金業都應該加快創新步伐，為保險資金提供更多的投資品種。
中國保監會公布的《保險公司管理規定》（修改稿），對保險資金運用范圍、保險公司經營業務范圍、保險公司及分支機構的準入門檻等條款做出較大調整和修改，并向社會各界征求意見。其中第79條在保險資金運用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。
此外，《證券投資基金法》的制定，對于未來基金業發展是一個利好的消息，應在新的法律中解決好一些根本問題。
�。ㄈ┰O立資產管理公司
保險業的迅速壯大和持續發展迫切需要更加專業化的資金運用管理體制與之相適應，保險資產管理公司的設立和成功運作是保險資金運用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現在以下四個方面：有利于更加有效地適應保險資金高度集中、統一管理、專業化運作的要求；有利于建立更加科學合理的投資決策體制和運行機制；有利于促進承保業務發展和投資運作水平的提高；有利于更好地維護保單持有人的權益。
《保險資產管理公司管理規定》（征求意見稿）對保險資產管理公司經營范圍的規定是：“受托和委托管理運用人民幣、外幣保險資金；管理運用自有人民幣、外幣資金；與保險資金運用業務相關的咨詢業務”，以及“經國務院和監管部門批準的其他業務”。同時，保險資產管理公司雖然沒有明確被定性為“保險”類企業，但歸中國保監會監管。保險資產管理公司從事各項資金運用業務應嚴格遵守《保險法》和相關金融法規的規定。盡管從目前來看，保險資產管理公司在資金運用上沒有太大的突破，但成立保險資產管理公司至少奠定了一個基本的實體基礎。從長遠看，《保險資產管理公司管理規定》對保險資產管理公司經營范圍的限制注定是一種過渡性規則。
�。ㄋ模┲苯由鲜羞M入資本市場
國際評級機構標準普爾金融服務評級董事黃如白認為，中國內地保險市場發展面臨的最大挑戰就是內地主要保險公司的償付儲備比較弱。以2002年的承保額計算，壽險與非壽險公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達到投資級別（BBB）級的資本充足水平，若承保額進一步增長，差額將進一步擴大。所以，上市集資是填補償付儲備最可行的渠道。
2003年11月6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實資本金。中國人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補充保險公司的資本金，提高其抗風險能力。另一方面中國保險公司經過股份制改造后，整體進入資本市場也必將給資本市場帶來一股新的力量。
（五）保險證券化創新
保險證券化是指保險公司通過創立和發行金融證券，將承保風險轉移到資本市場的過程。是20世紀90年代國際金融市場出現的一種新的發展趨勢，是保險公司為提高承保能力、分散風險而在資本市場上推出的一種創新工具，對保險業、資本市場乃至整個金融業的發展產生重要影響。據有關資料顯示，英美兩國財產保險業的資產證券化率高達90％，壽險業達80％以上。一般而言，保險證券化的過程包括兩個環節，第一，將承�，F金流轉化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風險轉移給資本市場。通過證券化形式，將承保風險利用資本市場機能加以分散，或轉嫁至市場中較有能力（或資力）承擔風險之人，而不致集中于單一保險公司、再保險公司或資本市場投資人。這是金融市場的結構性融合。
從國際市場情況看，財產保險巨災風險的證券化形式主要有巨災債券、巨災期貨、巨災期權等。在人壽保險業，根據壽險和年金產品的特點，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個國家范圍內的死亡率指數設計一種長期債券和基于特定的被保險群體設計一種債券。
入世后，我國保險市場的開放程度進一步提高，為了應對國際競爭，加強銀行、保險、證券業之間的協調和合作，促進金融服務一體化，是非常重要的。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災風險再保險能力不足、風險過大及流動性不足等問題，而且可以為證券公司、機構投資者提供新的投資工具，降低非系統性風險，活躍證券市場，實現保險市場與資本市場的互動發展。五、保險市場與資本市場互動發展需注意的問題
保險資金的證券化是以發達的資本市場為基礎的。我國資本市場處在發展、完善的過程中，各項制度不健全，貫徹落實不堅決，投機行為層出不窮，人為風險因素太多，保證投資不出現重大失誤的外部環境沒有建立起來。這是影響保險資金投資收益的決定性因素。為此，對于保險資金的運用，特別是進入資本市場，注意以下幾方面極為重要。
�。ㄒ唬┲匾曎Y本市場的風險，加強風險管理
根據統計，國際資本市場2001年資金運用收益率為 4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險公司進行資金投資不能忽略資本市場持續低迷的影響。近幾年資本市場整體表現不佳導致歐、美、日的保險公司同樣在資本市場上損失慘重，如慕尼黑再保險2003年首季投資損失了23億歐元。
在日本經濟高速增長時期，日本保險公司大量直接投資和參股日本企業，被投資企業又大量購買保險公司的保單，兩者形成了相互促進的良性關系。日本泡沫經濟破滅后，中央銀行為刺激經濟恢復，長期實施超低利率政策，央行貼現率近年一直維持在歷史最低位，使保險公司的資金運作受到嚴重影響。此外，日本股市一再刷新20年來最低記錄，投資股市的保險基金連連虧損。2002財政年度，日本10大壽險公司持有的股票出現了3 800億日元虧損。
面對資本市場的投資風險，保險監管部門要研究制定對保險資金實行比例管理的原則及具體辦法，建立風險預警制度，加強資產與負債匹配監管，及時評價資金運用風險，動態監控保險公司的償付能力，嚴格控制風險。按照集中統一和專業化管理的要求，不斷完善保險資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風險評估與內控監督相互制約的管理機制。
�。ǘ┍ｋU公司償付能力問題
保險公司償付能力是全球保險業的共同問題，正如英國《金融時報》的資深評論員巴利·瑞立所說，“金融機構正面臨著一場清償能力危機�！O管者在不斷放松對保險公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價來保住這些保險公司。”
出現上述問題的原因，英國卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認為主要有：過多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風險控制的投資暴露無遺�！捎谒麄儧]有在形勢好的時候增加儲備，激烈的市場競爭也使保險公司為了提高保單回報而不惜犧牲儲備。同樣，標準普爾最近的研究表明，美國產險正面臨著償付危機。由于種種原因，長期以來我國保險監管主要停留在市場行為監管的層次，對償付能力的監管重視不夠。今后應該在進一步規范市場行為的同時，加強對保險公司償付能力的監管。中國保監會頒布了《保險公司償付能力額度及監管指標管理規定》，這說明我國在保險公司償付能力監管上邁出了實質性的步伐，將對加強保險公司監督管理，維護被保險人利益，穩健經營起到很大的作用。
�。ㄈ┱J真面對混業經營趨勢
20世紀60年代以來，隨著世界經濟的發展和由此產生的金融服務需求的變化，造成金融業日趨嚴峻的競爭形勢。在激烈的市場競爭中，放寬限制，允許兼業經營成為各國金融業的潮流，并顯示出強勁的活力。同時，愛德華·肖和羅納德·麥金農的金融深化理論誕生，他們在理論中提出了混業經營、鼓勵競爭的改革方案，對各國的金融改革產生了深刻影響。因此，70年代后，歐洲、美洲等國家的金融業先后實行混業經營，銀行、保險、證券各業之間的界限越來越模糊。特別是美國1999年的《金融服務現代化法案》的頒布和實施，徹底廢除了“格拉斯-斯蒂格爾法”，使得混業經營的趨勢更加明朗。此后，金融兼并收購和服務的整合連接在全球盛行，國外投資銀行和保險合作現象十分普遍，如花旗集團、美國國際集團等都有投資銀行和保險業務。
混業經營是金融業服務競爭的產物，也是金融業發展的必然方向。在我國現有的分業經營的法律制度的約束下，大大限制了保險公司的發展。保險業渴望和銀行、證券攜手激活社會資源，更好地發揮它的功能，加快銀行保險的發展，有效地促進保險市場和資本市場的互動發展。當然，我們也應看到，混業經營是一把雙刃劍，既能消減風險，也能加大風險。所以，我們要謹慎地對待這一趨勢，不可盲目跟隨。
