一、美國養老基金：資本市場的重要機構投資者

　　美國的養老基金所持有的股票份額是全部上市公司股票總額的25％以上。美國的養老基金分為三種類型，而每一類養老基金作為機構投資者都具有一些不同點。

　　1.私人（雇主承辦的，“cmployer—sponsored”）既定收益計劃（defined—benefit plans）。

　　既定收益養老基金計劃是所有私人養老計劃中最大的組成部分。在既定收益中，雇主有責任向退休者支付一定水平的退休金，為此，雇主應該在—個信托基金中建立一個基金項目賺取收入并以此來支付未來的退休金。這個基金計劃則由勞工部依照1974年通過的《雇員退休收益保障法》的相關條款進行監督和管理。《雇員退休收益保障法》禁止養老金計劃將其資產的10％以上存放在其承辦公司，并給養老基金的托管人施以嚴格信托責任，以此來鼓勵將養老基金用于從事范圍廣泛的多樣化經營。勞工部對養老基金托管者信托責任的規定要求它們必須在經營管理中行使股東的投票權，而且，還要求信托管理者在行使投票權時要從“自己是這一養老金計劃的參與者和受益者而能得到的最經濟回報和受益”的角度來做出自己的判斷——即規定他們要以該計劃的投資參與者而不是公司雇員的身份來做這件事。這一要求意味著養老基金的受托管理者們在其經營管理中不能長期被動地行使投票權或在所有的投票中都失誤，而必須經過慎重的考慮之后才能決策，并且，他們還必須為他投票決策提供可以被接受的解釋。

　　綜合雇主養老基金計劃 （multiemployer plans）作為養老基金計劃中的—個特殊類型覆蓋了所有的會員雇員，其中主要是由既定收益養老基金計劃所組成。這些養老基金計劃在 1947年通過了《塔夫特——哈特雷法案（Taft—Hartley Act）》之后，強制由雇主和會員托管者組成的管理委員會來共同管理這些基金計劃。綜合雇主養老基金計劃一般投資于金融證券，這比股票要更具有流動性和保險性。

　　2.私人（雇主承辦，“employer- sponsored”）既定貢獻計劃（defined— contribution plans）。

　　由雇主、雇員雙方所貢獻出來的這部分本金一般可以存放在下述三種基金組織中的任何一種形式：由專業信托基金會管理；由私立基金會管理，如“401（K）”計劃；或由投資公司管理。例如：“教師保險和年金協會——大學退休財產基金（TLAA，CREE）”就為眾多的公立教師和大學教授們管理著退休金。

　　教師保險及年金協會（TLAA）和大學退休財產基金（CREE）是—個詛休金體系的兩個組成部分。CREE把其80％的資產投資于美國股票（其中80％的股票是與Russell3000R掛鉤），余下的 20％投資于外國股票。積極管理的那 20％美國股票大約有1300億美元。 TIAA與CREE都不雇用外部的短期資本經營者，其成本極低，對CREE證券帳來說，其收取0.09％或者說九個基本的點的投資管理金。至1996年6月 30日止的10年內，CREE證券帳上的平均總利潤率為12.83％，表現比大多數發展及收人互助基金（他們比CREE征收的投資管理費要高出許多）要好。這得益于它所實行的指數化與積極管理、國內外股票及低成本策略相結合。目前，大約有5800家機構和180萬參與者在TIAA-CREE積累資金和接受年金。

　　TIAA-CREE始終在投資方式上以保守的姿態出現，它實際上經營的資產僅是其總資產的30％，而保持其總資產的2／3作為指數化投資。作為一家“指數化”投資的基金，它以市場上現有的證券交易指數目錄為準，在指數證券中分別持有相同比例的份額，買進和賣出只是在其總業務量上進行邊際調整。因此，它可以通過這些指數證券的動向來發現市場的變化，例如，一家大型“指數化”投資基金可以平均購買標準普爾股票指數500家樣本中所持有公司的股票，持股方式是購買每一家指數公司股份的0.1％。當不存在管理成本時，該基金將總是與標準普爾股票指數洋本公司保持—致的業績。

　　3.公共雇員養老基金（Public em-ployee—pension funds）。

　　公共雇員養老基金也是近年來迅速增長的基金，如威斯康星州投資委員會、加州公共雇員退休系統（CalPERS）和紐約市退休系統。1994年，公共雇員養老基金共控制著價值約4950億美元的公司股票，相當于全部上市公司股票的8.4％，而在1980年，他們持有的股份只有3％。

　　CalPERS的投資經營非常值得研究和借鑒。它作為全美最大的機構投資人之一（1998年1月基金額已經突破1400億美元），對金融市場和證券市場能夠產生明顯的影響。管委會對資產管理和投資決策擁有全權。其投資委員會的決定由執委會五人組成的投資部具體操作和執行。加州的相關法律明確規定了基金投資的目的是在可以接受的風險水平上為會員及其家屬謀取最大的長期利益，排除了其他的政策目標和利益集團的干擾。它的職責在于增進會員而不是全州居民的福利。這個利益界定明晰的原則對于這個準官方的福利基金非常重要，它能夠幫助有效地擺脫有組織地挪用、占用以及濫用基金的情況發生。

　　由于投資委員會正確估算到了資本市場的興盛局面，增加了持有普通股的比例和降低債券份額，成績裴然。它的投資業績十分可觀，如1997年的回報率23％。1996年為15.3％，大大超過了通常8.5%的預計。也比斯普指數為代表的股市的平均值要高。加上美國近年來的低通貨膨脹率更是大大減輕了基金履行長期福利支付的負擔。 CalPERS的投資業績的突出表現，還反映在基金管理的成本上。CalPERS的投資運作的費用是0.12％。低于同類基金的0.32％，對于1400億的龐大資金，節省就相當可觀了。他的投資經營成功的經驗除了政策目標明確以外，管委會的監督控制也是關鍵之一。由于基金業務龐雜，很大一部分資金邀請專業投資顧問公司來承包經營，這部分的投資績效根據投資方向及風險性質的不同在合同中都有明確界定，投資委員會也能夠做到把資金的配置運用分為戰略和戰術兩層。根據經濟周期和產業盛衰的具體變化來判斷投資的戰略方向。

　　二、中國養老基金：應成為資本市場的重要機構投資者

　　從上述美國的經驗可以得到啟示：中國養老基金應成為資本市場的重要機構投資者。結合我國現階段的具體實際，我們將作如下有關的討論。

　　1.養老基金應成為機構投資者的現實必要性。

　　據上海證券交易所統計，截至 1999年底的滬市機構投資者持股市值也僅為438.96億元，占該市總值的 10.67％。截至2000年3月底，在上海證交所開戶的投資者共有2419.8萬戶，其中機構投資者僅9.29萬戶，占該所開戶總數的百分之0.384％。（資料來自和訊財經2000年5月18日）。情況表明，機構投資者確實太少了。證券市場缺乏機構投資者，容易造成大戶人為操作、散戶盲目跟風，加劇證券市場投機性和不穩定性。而機構投資者規模較大，不易經常進出股市，投資趨于長期化，從而能起到穩定股市的作用。然而，我國當前機構投資者規模較小，尚待培育。據世界銀行預測。至2030年，中國養老基金總額將達1.8億美元，成為世界第三大養老金，發展前景非常廣闊。另據有關方面估計，五年之內我國社會保障基金的總規模將突破3000億元，如果社會保障基金的80％應付日常支付，僅將其余20％用于投資證券股票市場，將使股市機構投資者規模新增600億元；比目前所有證券投資基金的總規模還要大。

　　中國證券投資基金的規模、在市場上所占比重，與發達國家相比還相差甚遠。受制于中國證券市場總體特征（個人投資為主、政策因素主導）和證券投資基金運作時間還很短的因素，中國證券投資基金的運作風格還沒有明顯分化，多數仍為綜合型基金。中國證券投資基金進—步發展的速度和空間，在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治理方面的實際運作情況。如果主要依靠新股配售甚至是聯合做莊等方式來保持盈利、跑贏大市“，中國證券投資基金的進—步發展必須受到資金供給方面的限制。大款的錢數總是多不過老百姓的資金總和，保險資金和社會保障資金等追求穩定性的資金的持續入市，與上市公司治理質量提高、投資基金治理質量提高以及執行以公司治理為導向的投資戰略的機構投資者的增多等是互為依賴和相互促進的。

　　2.如何使養老基金成為機構投資者。

　　要使養老金成為機構投資者，首先應當設立養老金基金會，必須且也可以通過在資本市場上的投資，實現養老金基金的保值增值。養老金基金會的組織形式及治理結構的核心問題是，理事會或董事會的構成必須充分兼顧到各方的代表性。要有職工代表擔任經濟或董事，基金會應該是競爭性的，即組成多個基金會，職工可以自主決定加入哪—個，也可自由的退出。與目前相比，這樣的基金會可以持有更大的投資工具，而不僅是國債和銀行存款，這樣可以提高養老金基金的保值增值能力。例如；可以允許基金會增持國有股。正在通過股份制進行現代企業制度改造的國有企業，可以把經過計算的一部分股份劃歸養老金基金會；國有控股企業在擴股的時候，也可以把一部分肚劃歸各個股東及公司本身所屬的養老金基金會；甚至目前正在進行的“債轉股”部分，也可以部分的由養老金基金會持有。

　　重要的是國有股必須上市流通，否則，養老金基金對國有股的投資和它所持股的國有企業，最終都不會因為基金持股這一變化本身而變得更有效率。在這種情況下，養老金基金最終的持股就不一定非要是國有股，而是可以持有上市公司所有類型的股票。這樣，養老金基金以已持有國有股為開端，經過所持國有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最終成為資本市場中的機構投資者。

　　3.養老基金成為機構投資者的條件。

　　（1）要有一個能夠承擔得一定風險的資本規模。

　　據專家估計，1998年底養老基金的滾成金額約在600億元左右，1999年約在700億元，即使全部投資于股票市場，恐怕要有數倍的回報率才能彌補現在的養老金負債。在這樣的壓力下，實際上很難保證養老金會自覺地成為—個穩健的機構投資者。所以，在入世之前，養老金基金是要有—個能夠承擔得一定風險的資本規模。而增加其資本規模的途徑便是增持國有股。所以，首先要以增持的國有股市實現基金資本的擴充，使其具有足夠的風險承受力，然后通過國有股上市流通，帶動養老金基金入市。

　　（2）要以較發達的金融市場為基礎。

　　養老基金主要投資于股票與債券，它的發展要以較發達的金融市場為基礎。首先，需要二個完善的金融市場基礎設施。金融市場的基礎設施將會影響基金根據預定的風險收益率進行積極投資；一個運作良好的養老基金需要一個穩定而有效的金融市場為支撐；這個市場包括：法律框架、監管框架、會計體系、清算體系以及證券交易的微觀結構。值得注意的是，會計與審計標準對于有效的風險管理是至為重要的。只有在健全的會計和審計標準之下，才能保證市場信息披露的有效性準確性，從而使基金準確評估其投資價值。近期的東南亞金融危機表明，缺乏市場透明度與有效的信息披露，使危機延長與惡化。其次，金融市場必須達到一定規模，以容納養老基金的巨額投資需要。再次，金融市場必須有一定的深度、寬度和彈性為基礎；如果市場缺乏足夠的彈性，市場價格波動不能及時吸引新的指令進入市場，就會影響市場的連續性。

　　（3）要有專業的基金托管機構。

　　養老金基金成為機構投資者，增加了專業基金管理的需求。因此要有專業的基金托管機構去管理其投資，社會保障管理機構和金融管理機構需指定一批托管人，使他們具備托管養老金基金的法定資格。由于在基金會和托管人之間存在著信息不對稱的問題，所以，政府的社會保障管理機構和金融管理機構通常要對基金托管人實施嚴密的監管。這種監管通常是以托管法為法律依據的。因此需要制定和實施這樣一部法律。在目前的基本養老保險制度中，四家國有商業銀行擔當著相當于托管機構類似的角色，如果銀行要成為基金托管機構的話，那么首先要解決的—個問題就是目前我國現行商業銀行法所規定的商業銀行只能分業經營的原則。其他有條件成托管機構的還有保險公司、證券公司以及目前尚處于幼稚狀態的本土投資銀行等非銀行金融機構。目前來看，這些非銀行金融機構是最有條件取得托管人資格的機構，問題只是他們否具有足夠的風險抵御能力。

　　4.養老基金應采取指數化投資策略。

　　美國的許多養老基金的受托管理者都曾以努力增加回報為目的，將其資產的一大部分交給那些實際中買進和賣出股票的基金經理人。但當所有的交易費用都是正常的情況下，這種投資戰略難以始終如一的抓住市場的均衡。結果，—些大型養老金會采取了定向投資戰略，這樣便迅速降低了其資產投資的分散程度，延長了他們持有股票的平均周期。例如，覆蓋全紐約州雇員的養老基金已經將其資產的80％轉為了“定向投資”戰略。但如此同時，這種投資戰略的投資回報卻極低。由于養老基金所持有股份在市場中舉足輕重，而且由于養老基金資產的投資是超常的多樣化，他們更愿意使大部分交易中的買賣雙方都擁有自己投資的份額，這樣當交易中買賣雙方的任何一方在交易中所得的收益不能超出另一方的損失時，他們就可以中止這種交易活動。因此雖然主要養老基金在整個經濟高速增長時都可以為他們的受益人快速提高本金價值和高回報，但他們實際上所運作的只是在極小的范圍作些邊際上的調整。

　　從TIAA—CREE的投資經驗來看，投資運作養老金基金一般采取消極型或防守型投資策略，如指數化投資和指數基金。指數化投資有比較廣泛的投資面，能有效地降低非系統風險；從而有風險最小的特點。因為指數化投資是采取跟蹤代表型指數的消極性投資策略，不需要花費大量時間和財力尋找、分析信息，不需要高薪聘請分析人員，而且持有期限較長，進出市場頻率和換手率低，從而節約了大量交易成本和管理運作費用。養老基金采取指數化投資，還有一個獨到的優點是，它能更大程度上保證養老基金增值的幅度與社會生活水平進步的幅度大體上一致，從而使參與社會保障的職工在未來享受到正常合理的生活標準，因為指數化投資是以代表性指數為基準，而代表性指數則是股市大盤的顯示器，從而也是國民經濟走勢的顯示器。因此，我國養老基金成為機構投資者后宜采取指數化投資策略。

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