摘要  存款準備金比率的上調有積極和消極兩方面的影響。鑒于信貸增長的強勁和外匯占款持續增加，為降低貨幣供應量過快的增速，本文估計9—12月貨幣政策仍然趨向穩中偏緊，但其對債市的影響不再一味偏空。

　　央行上調法定準備金比率的政策是在今年信貸和貨幣供應量超速增長、人民市升值壓力驟然增加的背景下，在信貸窗口指導、公開市場操作等貨幣政策操作手段難以有效發揮作用的情況下，不得不為的一劑力度溫和的“猛藥”。

　　一、上調法定準備金比率的積極和消極影響

　　法定準備金比率上調后發揮效力的途徑有三：一是可以直接減少金融系統的超額準備金水平。據央行估計，當前1.6萬億元的存款準備金余額，約減少超額準備金1500億元左右。筆者對此做進一步估計，據央行有關統計，7月末全部金融機構的人民幣存款余額為195521億元，扣除本次不實施該政策的農村和城市信用社部分共約22858億元（估計數），實際受到本次政策影響的人民幣存款余額約為172663億元，上調一個百分點的法定準備金比率，則相應減少的超額準備金約1727億元。由于9月份實施此政策是根據當月中旬的人民幣存款余額來確定，假設8—9月存款月平均增長1％（今年3-7月月平均增長2％，考慮到7月份以來貸款增速下降導致存款增速放緩的因素），則最終減少的大約為1761億元。

　　二是通過增加法定存款準備金規模，擠占信貸資金，降低信貸增長，同時化解外匯占款增加導致的基礎貨幣增長的壓力，從而達到減慢貨幣供應量增速的目的。根據目前2.6的信貸乘數，約減少信貸3900億元；根據4.6的M2乘數，約減少廣義貨幣供給6900億元。

　　三是顯示央行決心和政策意圖，通過金融系統的心理預期和自動調節，促使目標最終達成。

　　但此項政策同時也存在著矛盾和抵消的因素：一是直接減少金融系統的流動性，同時提升市場利率的水平，增加金融系統的流動性風險。如要求公開市場操作投放流動性來予以緩解，則又會導致提高準備金比率的政策效力大打折扣。細究其源，超額準備金比率下降有促使貨幣乘數上升的作用，一定程度上抵消提高法定存款準備金比率促使貨幣乘數下降的效力。二是商業銀行可以通過擠占超額準備金、出售所持有的債券或票據來滿足上調法定準備金比率的政策要求，而不用減慢信貸擴張的速度。

　　二、貨幣政策的后續演化

　　綜合考慮準備金政策、債券發行和兌付、公開市場操作以及國慶因素，估計9月份金融系統的資金將被抽離1500億元。在分析宏觀經濟形勢、存貸差變化、外匯占款增長、央行公開市場操作以及其他貨幣政策措施以后，筆者估計此“缺口”仍將會在年內存在。

　　一是宏觀經濟形勢。宏觀經濟已經明顯進入新一輪景氣周期，9～12月和明年繼續高增長已無疑義。8月份企業商品價格指數增幅擴大，其中消費價格同比首度出現正增長，估計8月CPI增速可達0.8％～1％，9～12月同比增速超過1％的可能性很大，盡管尚不會出現通貨膨脹，但在目前這種勢頭很可能被延續的情況下，明年物價走勢值得關注。

　　二是存貸差變化。信貸增長有實際經濟的需求支持。由于各商業銀行去年以來加強利潤考核和信貸激勵，信貸繼續保持較快增長應是必然趨勢。8月，人民幣信貸在7月銳減到新增約1000億元之后再度回升到約2800億元的水平，說明信貸擴張的沖動比較強勁。因此，信貸擴張“偏快”的判斷將繼續為央行和其他政府部門所接受。此外，由于存款來源短期化、信貸中長期占比抬頭趨勢逐漸強化，商業銀行的資產負債不匹配的風險也在逐步積聚。總之，控制商業銀行信貸從而控制貨幣供應量的過快增長，防范金融系統性風險，防范今后可能出現的通貨膨脹，仍將是央行和其他政府部門今后一段時期內的重要工作。從商業銀行的實際情況來看，全年日均貸款能否穩步增加，關鍵在于貸款能否及早發放。這是造成今年上半年信貸快速增長一個重要原因，同時也自然會帶來下半年貸款增幅的有所回落。據有關報道，最近建行行長在行內要求重新重視吸儲的重要性。這應該是一個信號：預示著商業銀行擴大信貸的沖動開始受到內部資源的制約，信貸增速繼續慢下來應該是很有可能的，但能否達到下半年新增1萬億元的控制目標還很不確定，因此，貨幣供應量過快的增速能否如期回落到目標區位也很不確定。但不管怎樣，9—12月期間信貸增速估計將比前期有所放慢，由于這些年存款增長一直處于相對穩定的態勢，這樣存貸差總體上要比前期有所擴大，對債市有一定的支持作用。

　　三是外匯占款增長和人民幣升值壓力。近日美國財長訪華，正式要求人民幣升值，與之相應的是美國兩位參議員提出對中國出口美國的商品加收關稅議案。這是美國兩黨為明年大選營造聲勢、拉攏選民所做的舉措，但也表明要求人民幣升值的國際輿論有重新抬頭的跡象。盡管我國政府已對美財長說不，周小川行長最近講話重申人民幣匯率穩定，并警告流入中國的游資可能在人民幣升值預期上栽跟頭，但是，由于對中國經濟持續快速增長、加入WTO后市場潛力顯現以及對人民幣升值的預期，估計外國直接投資和游資難以在短期內馬上減慢流入的速度。

　　四是央行公開市場操作。由于8、9月是前期操作到期資金規模比較大的月份，此后到期數量有所減少，因此筆者判斷，國慶以后的央行公開市場操作將繼續以對沖外匯占款和平抑貨幣供應量的快速增長為主要目的，對9月溫和“猛藥”政策的效果將會持“保護和愛惜”的態度。公開市場操作將繼續保持凈回籠基礎貨幣的基本方向，操作力度將會維持在保證實際凈回籠1500億元的“資金缺口”規模不變的水平上，然后依據信貸和貨幣供應增長情況再做增減的適度調整。

　　五是其他貨幣政策措施。根據上述分析，信貸一方面因商業銀行內部因素有自然減慢增速的要求，但另一方面快速增長的外部經濟需求仍然存在，央行將會繼續保持凈回籠基礎貨幣的方向，加強信貸窗口指導政策，但是否還需要動用準備金政策或利率等其他政策則要視操作效果和形勢變化而定。

　　目前來看，利率方面出臺組合政策的可能性比較大。現在的核心問題在于信貸增速慢下來是否就能達到新增不超過1萬億元的下半年控制目標，8月新增信貸2808億元就清楚地表明了這一點。盡管上調法定準備金比率的政策效果有時滯，但該政策是力度溫和的“猛藥”，存在制約和消減的因素。其出發點是控制商業銀行的信貸供給，對信貸需求卻難以抑制，提高貸款利率正可以發揮一定的抑制信貸需求的作用，而同時降低超額準備金利率，則可以抑制市場利率過高上漲。由于目前商業銀行的信貸擴張已經累計持續了一年，其進一步擴張的動力已出現衰竭的苗頭。6月末超額準備金率為3.88％，9月份政策實施后將下降到3％左右，這已經是歷年來最低水平，在我國清算體系的運行效率和貨幣市場的發達程度都還很有限的情況下，商業銀行不會貿然將超額準備金大量用于信貸擴張的需要，估計將會大量投資債券和央行票據，因為這些工具的流動性較好，可及時變現應付支付需要。此外，從當前形勢來看，由于貨幣政策傳導機制的不健全，貨幣政策的實施效果有很大的折扣，加上人民幣的升值壓力加大，這給政策執行帶來了諸多困難和矛盾，考慮到這種局勢很有可能延續，央行有可能出臺這樣的利率組合政策。

　　因此，筆者預期如果9月信貸增長情況繼續如8月一樣，則央行很有可能推出上述利率組合政策，甚至不排除繼續上調法定準備金比率的可能。為保證年底達到控制目標，給明年提供一個良好的調控環境，推出時間應該在十月底之前。進一步展望明年形勢，筆者預期，在信貸持續高增長動力強勁和外匯占款持續增加趨勢不變的情況下，央行將很有可能繼續實施實際偏緊的貨幣政策。

　　參考文獻

　　卓夫。周小川縱論人民幣匯率問題。金融時報，2003—9—3