編者按：自去年年初以來，國際上要求人民幣匯率升值的呼聲日高。我國政府堅持人民幣穩定的政策在贏得廣泛贊成和支持的同時，也招致一些異議�；�本均衡匯率的創始人，美國經濟學家約翰·威廉姆森（John williamson）在最近中央財經大學主辦的國際研討會上從理論上闡述了他主張人民幣匯率升值的觀點；本刊編譯這篇演講稿，以供進一步研究人民幣匯率問題參考。

　　最近幾個月來人民幣匯率問題受到關注，無論中國的態度如何，這都表明中國在世界經濟舞臺上已經顯示出越來越強大的力量。這種關注不會消失，所以中國必須學會在世界經濟舞臺上扮演新的角色，同時世界其他國家也必須學會與日益強盛的中國共處。我很榮幸今天有機會就這個話題來闡述我的觀點。

　　我的演講主要涉及三方面內容。首先，我介紹我所說的“基本均衡匯率”及其計算方法；第二，我想用它說明當前情況下人民幣匯價的理想水平，我將闡明，即使對中國自身來講，人民幣的升值也是有必要的。我想說的第三點是，我認為中國政府沒有采納放棄資本管制、實行浮動匯率的建議是正確的。

　　基本均衡匯率的定義和測算

　　在考慮一種貨幣的理想匯率水平時，我們必須考慮到，怎樣的匯率才能在中期內使宏觀經濟政策同時達到兩方面的基本目標，即內部平衡和外部平衡。所謂內部平衡，指的是無通脹下的充分就業；所謂外部平衡指的是國際收支維持在可持續的理想狀態。如果匯率被高估，意味著經濟會出現通貨緊縮或者不可持續的國際收支逆差，或者兩種情況都有；相反，如果匯率被低估，則意味著經濟（或金融系統）會出現通貨膨脹或國際收支順差的情況，或者兩種情況都出現。基本均衡匯率就是避免這兩種不好的結果出現的匯率水平，它有利于宏觀經濟在中期內良好地運行。

　　真正的基本均衡匯率指的是影響宏觀經濟產出的實際有效匯率。從這個意義上說，中國目前實行的匯率政策導致了極不穩定的匯率：在美元大幅貶值的時候，維持人民幣對美元的雙邊匯率不變，人民幣本身也隨之貶值了（人民幣搭了美元貶值的車）。

　　一般來講，通過觀察一國宏觀經濟情況，我們就能夠大體知道其貨幣匯率是被高估的、基本平衡的還是被低估的。如果一國經濟過熱，同時他的經常賬戶順差過多或逆差過少（相對于保持未來國際收支可維持性所需要的經常賬戶余額來說），那么其貨幣是被低估的；相反，如果經濟未充分就業，并由于經常項目逆差大于可通過持續資本流入所得到的融資而導致儲備流失，貨幣則被高估。

　　如果不同的指標指向不同方向，情況就會比較復雜，這就需要用一些宏觀經濟模型做出判斷。比如說，一國經濟過熱的同時出現不可維持的國際收支逆差，我們就需要考慮消除過渡需求之后情況將會怎樣。要令人信服地回答這個問題也需要一些模型，雖然可能一個很簡單的模型就足以說明問題。如果我們能得出這樣的結論：只要消除過渡需求壓力就會使國際收支平衡，那么就可以認為貨幣沒有被高估。事實上，可以想象，當經濟達到內部平衡，國際收支情況有可能是不可維持的順差，這種情況下貨幣實際上是被低估了。

　　如果已經知道匯率扭曲，下面的問題就是判斷扭曲的程度多大。這也不可避免地要用到一些量化的宏觀經濟模型，雖然它可能是粗略的甚至不明確的。這里需要用到一種舊的模型，它通過測量經濟活動與實際匯率來解釋經常賬戶狀況。用這類模型可計算出經濟活動在正常、可維持的情況下，為達到經常賬戶目標所需的實際匯率的變動。毫無疑問，還有很多有趣的問題值得考慮，比如怎樣達到分析指標所預期的匯率水平，但這并沒有使簡單模型的分析不合邏輯。因為貶值預期會導致通貨膨脹，降低實際匯率，我們也需要一些方法（是模型的一部分或是獨立的）來估算名義匯率的變動，以估算出實際；匯率的理想水平。

　　但是，匯率并不是一個國家的問題。小國可自由選擇自己的匯率而不會招致其他國家太多的干預，但對于一個大國來說，它在選擇匯率時必須考慮到其他國家的利益，因為它的匯率會影響其他國家的有效匯率。因此我一直強調在確定基本均衡匯率時必須同時考慮到所有的大國。也許我們會問，在其充分就業的情況下怎樣的匯率組合才能夠使所有經濟體在充分就業的情況下，國際收支情況達到一個令人滿意的結果，這需要運用一個合適的宏觀經濟模型。

　　如果下面的說法正確：即由于各國收支目標存在沖突，總體上無法得到令各方都滿意的國際收支水平，那么我上面提到的做法就是不可行的。一些經濟學家（大多數是那些認為不是供給影響產出而是需求影響產出的凱恩斯主義者）認為，所有國家都傾向于追求更大的經常賬戶順差，而我們大多數人認為這種說法是重商主義的陳詞濫調。如果是供給影響產出，在產出通常受供給約束的情況下，更具競爭性的匯率有利于刺激投資欲望，卻不利于控制投資資源。增長最大化的匯率就是使可利用資源和投資愿望達到邊際平衡的匯率。

　　假設原則上可行，我們需要設計一套能令所有國家滿意或至少是可接受的經常賬戶水平。1998年Simon Wren-Levis和Rebecca Driver計算基本均衡匯率時，我（與Molly Mahar一起）曾試著這樣做，作為計算基本均衡匯率的基礎之一。我在一篇論文里（威廉姆森2003）重復了這一做法，這篇論文是為國際經濟研究所下個月舉行的會議準備的講稿，此次會議的議題主要是關于糾正美元近年來高估的問題。下文中我將以中國為例進行研究。現在的問題僅僅是，我們需要一組一致的經常賬戶余額作為世界經濟模型的代入數據，這樣就能計算出一組目標匯率。將數據相加（允許有世界統計誤差），得到的目標匯率（基本均衡匯率）也是一致的。

　　基本均衡匯率在人民幣上的運用

　　近期中國經濟似乎有過熱跡象。銀行貸款急劇擴張，投資速度與東南亞經濟危機前一些亞洲國家的情況相似。

　　數據表明，中國的經常賬戶順差已經持續很久。不僅如此，中國已經成為凈資本流入國，這是因為中國作為欠發達國家制定了吸引大量投資促進快速發展的基本國策所致。由于這兩個因素，中國的外匯儲備已經增長到世界第二位（在日本之后）。換句話說，中國對外盈余已經很大。

　　所以中國已處于這樣一個顯而易見的狀態，無論從外部還是從內部因素考慮，中國都可以從貨幣升值中得到好處。人民幣升值可以緩解國內經濟的緊張狀態，同時也可以減少對外盈余和外匯儲備。

　　反對人民幣升值、維持和美元按不變匯率掛鉤的理由有如下幾點：

　　1.“中國的經常賬戶盈余最近在減少，且隨著履行世界貿易組織成員國的義務，放棄進口限制，貿易順差會進一步減少�！辈诲e，貿易盈余是減少了，但仍是盈余，而不是赤字。而赤字對于中國來說是合適的；而且如果國內經濟發展穩定（即過度的需求消除），盈余將又會增長。確實，進口自由化使得進口增加而盈余減少，但即將到來的“多邊纖維協議”的廢除會使中國紡織品和服裝出口迅速增加，從而使盈余增加。

　　2.“如果中國使資本輸出自由化，那么將會導致資本輸出猛增，外匯儲備就會逆轉。”這是事實，但這只能構成一個反對資本輸出自由化的理由，而不是反對人民幣升值的理由。許多中國人輸出資本的原因并不是國內資本回報率低，而是因為他們害怕如果其他人獲得了提取存款的自由并將存款轉移到國外，就會發生銀行系統的危機。答案是至少把資本輸出自由化推遲到銀行系統整頓完畢。然而，銀行系統的整頓卻受到拖延，因為大規模的外匯儲備導致了基礎貨幣投放增多，從而使得銀行系統貸款增多，而其中的許多貸款在經濟不景氣時很可能變成壞賬。

　　3.“中國保持匯率穩定的政策對穩定亞洲經濟有積極作用，例如在1997年亞洲金融危機中。”確實，中國在那個艱難時刻堅持人民幣不貶值對遏制危機蔓延起到了很大作用。但是，事實是，即使在1997年那個時候中國還有能力實行不貶值的政策，表明了中國的國際收支地位很強，隨著亞洲經濟的恢復，中國的國際收支狀況比那時更好了。中國實行人民幣跟著美元下跌的政策使得其他亞洲競爭者不敢讓他們的貨幣對美元相對升值。這樣的政策在現在這種關系中很難對亞洲目前的經濟穩定做出貢獻。

　　4.“升值會對中國經濟增長造成負面影響，因此不應減少國際收支盈余�！比绻�增長僅僅決定于需求，這樣的說法確實有意義。但事實上是供給（而不是需求）方面的限制現在抑制了中國經濟的增長。投資率很高（根據我同事Morris Goldstein的說法，占GDP的40％），而且投資是通過一個有著相當危險的高增長率的銀行借款來融資的。人民幣升值將會給投資者提供更多的機會，還會促使消費增長。而且還可以降低外匯儲備的積累，化解由此帶來的信貸擴張風險。這將會減少經濟進程以發生金融危機而告終的可能性，而金融危機才會真正損害中國經濟增長。

　　總之，上述反對人民幣升值的原因是沒有說服力的。

　　如果人民幣升值，升值多少才是令人滿意的？這取決于經常賬戶要調整多大程度是合適的。在1996年，Molly Mahar和我認為在未來幾年內，一個占GDP2.8％的經常賬戶逆差對中國來說是合適的，我們的觀點是基于中國是一個可以通過增加投資使國內投資大于國內儲蓄的發展中國家e.而且我們認為中國在引進足夠的資本來為經常賬戶逆差融資方面是沒有困難的。事實上，中國已經在引進資本，但是無疑是在一個相對小的規模上，平均大約在GDP的1％。當然，如果中國一直努力這樣做，或許他可以引進更多的資本。

　　我的同事Morris Goldstein和Nicholas Lardy認為，考慮到中國資本流入占GDP的1％，中國應該追求一個占GDP的1％的經常賬戶逆差的目標，從而使中國達到國際收支的總體平衡。他們的觀點是合理的。據此，他們已宣布他們計算的結果表明人民幣需升值15—25％。而我們研究所的主任Fred Bergsten認為人民幣應升值 20—25％。其他觀察家認為即使這樣也還有點保守，應升值更高的比例。絕大多數人同意任何調整幅度應大到能確保市場參與者的利益，這樣的改變才是足夠的，而不是一小步，小幅度的升值可能會鼓勵更多的投機資本流入。但目前來說，沒有一個人能用一個非常令人滿意的宏觀經濟學模型來證實他們的估計或猜想。

　　一些美國經濟學家可能會認為這樣—些計算是沒必要的，因為他們認為中國甚至不取消資本管制也可以使人民幣匯率自由浮動。當然，即使在有資本管制的情況下一國貨幣匯率也可以自由浮動，1973年到1979年的英國就是這樣。我的疑問與其說在于這種浮動是否可行，不如說在于這種浮動是否是我們所希望的。在我看來，一些國家最終采取浮動匯率是因不得已而為之�；仡櫼幌虏▌訜o常的浮動匯率史，就會使我們認識到，不到萬不得已，不應該選擇浮動匯率制。

　　人民幣經過一次性（大幅度）升值后，我同意我同事Goldstein和Lardy所說的，中國應該將外匯市場擴展到更大范圍，而且應該把與美元掛鉤轉變為與包含有3個主要貨幣的一籃子貨幣掛鉤。人民幣與籃子中各種貨幣的匯率可以適當變動，但要保持對每一種貨幣匯率的改變都很小，以避免強烈的投機壓力。這為遲早都要實現的人民幣匯率的自由浮動做了準備，但同時要保持一個透明的、政府依然占主導地位的體系。

　　過早的資本賬產自由化的危險

　　我雖然不贊成中國拒絕人民幣升值的態度，但我認為中國政府在拒絕美國財長斯諾要求中國實行資本賬戶自由化和人民幣匯率自由浮動方面的態度是絕對正確的。這是因為資本賬戶自由化可能導致中國儲蓄者把一部分資產轉移到國外，以避免當中國的銀行出現危機時降臨到他們存在銀行的資產上的風險。而這些儲蓄者為了保護他們利益的行為事實上反而更可能會給他們帶來厄運。中國政府在政策上的反應是把資本賬戶自由化推遲至銀行體系整頓完畢以后。這和傳統的金融體系自由化的順序是一致的。傳統規則要求資本賬戶自由化是金融體系自由化進程中的最后一道程序。

　　如果資本賬戶自由化確實導致了大量資本外流，那么也許美國財政部計劃的結果將導致人民幣貶值而不是升值。一些崇尚市場的經濟學家也許會覺得這樣無所謂，就應該如此。而一些務實的經濟學家會把這樣的后果看作是非常不正常的，因為它對中國克服金融危機毫無幫助，而且對克服由于美國赤字引起的全世界的問題也毫無幫助。

　　在亞洲金融危機期間，我是世界銀行負責南亞經濟研究的首席經濟學家。亞洲金融危機爆發前，印度國內的Tarapore委員會曾向印度政府提交過一項建議，提出在三年內漸進地實現印度資本賬戶的自由化。直到危機爆發后，印度國內甚至還有要實施這項提議的壓力。我當時告訴印度報界，我認為30年的時間更現實。我認為中國也應該考慮一個相似的時間安排來實現自由化進程。這將使得亞洲國家采取和歐洲在二戰后遵循的緩慢步入自由經濟相同的時間安排。盡管進程很慢，但同時它也非常徹底，因此到今天沒有人擔心歐洲會回到二戰以前的那種受壓抑的經濟狀態。這比貿然自由化好得多，貿然自由化通常會導致不良后果，就像經常發生在拉丁美洲的例子一樣（阿根廷是最近的一個很好的例子）。

　　總結

　　現在普遍承認，到目前為止，與所有曾實施高度集中的計劃經濟的國家相比，中國是向市場經濟過渡方面做的最成功的國家。但是如果這種成功被兩個因素阻礙的話，將是非常悲哀的。這兩個因素一是銀行危機，二是國際上的沖突——即一些國家認為他們無法和極具競爭力的中國共處。如果目前中國仍維持和美元掛鉤的不變的匯率，那么這兩個方面的威脅都將會變成現實。人民幣的大幅升值對中國和世界其他國家都有好處。

　　參考文獻：

　　1.Bergslen，C. Fred，andJohn Williamson，eds.2003.美元高估和世界經濟（華盛領：國際經濟研究所）

　　2.Goldstein，Morris，and Nicholas Lardy.2003.中國兩階段貨幣改革亞洲華爾街日報，9.12

　　3.Kuroda，Harnhiko.2003.怎樣幫助人民幣找到自己的水平財經時代，10.17

　　4.Wren-Lewis，Simon，and Rebecca L. Driver.1998.2000年的真實外匯匯率（華盛頓：國際經濟研究所）

　　5.Bergsten，C. Fred，and John Williamson，eds. （2003）： “Dollar Overvaluation and the World Economy”。 （Washington：Institute for International Economics.）

　　6.Goldstein，Morris，and Nicholas Lardy（2003）：“Two—Stage Currency Reform for China”。Asian Wall Street Journal，12 September.

　　7.Kuroda，Harnhiko（2003）：“How to Help the Renimnbi Find its own Level”。Financial Times，17 October.

　　8.Williamson，  John（2003）： Is There a Problem Of Inconsistent World Payments Objectives？Draft paper prepared for a forthcoming conference Of the Institute for International Economics.

　　9.Wren—Lewis，Simon，and RebeccaL.Driver（1998）：“Real Exchange Rates for the Year 2000”。（Washington： Institute for International Economies.）