縱覽美國證券法的發展和完善歷程，可將其對投資者保護制度的基本內容概括如下：

　　確立信息披露制度，保障投資者公平獲取證券信息

　　為防止上市公司發布虛假信息、對投資者進行欺詐，1933年美國《證券法》確立了公司發行時的信息披露義務，要求公司在注冊登記表中將對投資者可能產生影響的信息以及防止誤導投資者的實質性信息進行公正而全面地披露，這些信息包括公司財務、經營管理情況以及發行證券 的目的等等，以保證投資者理性地根據上述信息正確了解和判斷投資風險。

　　1934年美國《證券交易法》進一步規定了信息披露義務，規定任何證券發行的總數在500萬美元以上并且購買人在500人以上的，必須向聯邦政府登記。對于國外企業發行證券，如果其總發行量在500萬美元以下，或者少于300名美國境內的投資者購買該股票，且該項證券交易沒有在美國證券交易所進行，則不需要向美國證券交易委員會登記。該項法律還規定，對于已經注冊登記的交易，證券發行人有義務在其發行證券過程中，甚至在證券發行以后，仍然定期地向投資者或證券購買人提供有關該公司的商務或財務信息。

　　美國證券交易委員會將《證券法》和《證券交易法》規定的信息披露制度加以具體化并進行了延伸：這表現在：1.將證券法的信息披露義務加以細化，明確、具體地規定了需要披露的實質性信息的范圍；2.拓寬了履行信息披露義務的時間界限，將上市公司履行信息披露義務的時間延伸到證券發行、交易的全過程。公司完成發行注冊后，仍須對影響投資者作出投資決定的實質性信息進行披露；3.明確了信息披露的方式，規定信息披露報告分為定期報告和臨時報告兩種。前者為常規性披露，包括年報（在每個財務年度結束后90天內提交）和季報（在每個季度結束后45天內提交），該報告須對有關交易事項作全面詳盡的闡述；臨時報告是指公司在出現特定重大事件時，必須視其重要程度，在5個工作日或15個日歷日之內提交相關表格予以披露。

　　1968年的《威廉姆斯法》首次規定了收購上市公司過程中收購方的信息披露義務。該條要求持有某一上市公司 5% 以上股權的股東，或采取聯合行動購買某一上市公司 5% 以上股權的，應當披露其持股情況。具體的披露義務是，在 10 個日歷日內填寫證券交易委員會要求的表格，向證券交易委員會、證券交易所和目標公司備案。之后，每買入或賣出 1% 以上該種股票，或購買意圖發生變化時，應及時 （ 一天內 ） 向上述機構補充備案。

　　2002年通過的薩班斯法案對信息披露提出了更為嚴格的標準，要求上市公司更加及時地披露導致公司經營和財務狀況發生重大變化的信息。首先，將披露事項進一步擴大，新增十一項披露事項；其次，將披露期限由原來事件發生后的10個工作日統一縮短為事件發生后2個工作日；第三，要求上市公司CEO（首席執行官）和CFO（首席財務官）保證向美國證券交易委員會提交的財務報告真實可靠。規定美國上市公司的首席執行官（CEO）和財務總監（CFO）在其年度和中期財務報表中必須簽名并認證，其財務報表須完全符合薩班斯法案有關規定，并不含有任何不真實的并導致其財務報表誤導公眾的重大錯誤或遺漏；第四，強化對會計師事務所等中介機構的監管，以確保財會報告得到真實公正，防止財務作假。成立獨立的公眾公司會計監察委員會，負責監管執行公眾公司審計的會計師事務所及注冊會計師。具體職責包括審計注冊和年檢、制定行業規范、對會計師事務所和審計人員進行包括吊銷從業資格在內的多種紀律處分等。同時，禁止執行公眾公司審計的會計師事務所為審計客戶提供列入禁止清單的非審計服務。另外，規定了審計合伙人和復核合伙人的輪換制度以及與公司有關聯時會計師事務所的法定回避制度，以保障會計師事務所的獨立性。

　　禁止內幕交易等不法交易行為，保障證券交易的公平秩序

　　內幕交易嚴重損害投資者的利益，違背了公認的商業道德，損害市場公信力，有百害而無一利。內幕交易也是引發1929年美國股市崩潰的重要原因之一。正因為如此，美國對內幕交易嚴加管制。1934年《證券交易法》確定了禁止內幕交易規則。該規則規定，任何人在買賣證券時不得就任何與交易有關的重大信息作虛假陳述或隱瞞該信息，或從事其他與交易有關的欺騙行為，否則即構成證券欺詐，將承擔民事乃至刑事法律責任。內幕交易屬于隱瞞重大信息，構成證券欺詐。美國立法和判例從以下四個方面具體鑒定內幕交易：1.確定內幕信息的認定標準。對于內幕信息，美國沒有采用其他國家通常采用的列舉式立法方式，而是采取概括式立法。美國證券立法和判例確立的內幕信息的認定標準有兩條：（1）未公開性。所謂未公開性，是指該信息雖為內幕人員所知曉但尚未對其他投資大眾公開。當某項消息對市場能產生有效影響時，該消息才算公開。（2）重要性。所謂重要性，是指某一信息被投資人知曉后，可能會對其作出投資決定有重要影響，也即：投資人如果將這條消息與他們已經獲知的其他消息合并在一起，便會對相關股票的價格給予重新評價。美國法院經常以這種“可能性”為標準來判斷某項消息是否屬于“重要消息”。2.界定內幕人員的范圍。以下人員為內幕人員：（1）公司內部人，包括公司董事、經理、高級管理人員和控股股東等。（2）臨時性內部人，包括證券承銷商、經紀商、律師和會計師等。（3）接受透露者，指的是因他人透露而間接獲得內幕信息的人。（4）盜用信息者，指的是以不正當手段使用內幕信息的人。從現今美國證券立法的發展來看，內幕人員有進一步擴大的趨勢。3.明確內幕人員在何種范圍內占有或推定占有內幕信息。4.確定上述人員的哪些行為為法律所禁止。

　　美國法律也禁止證券交易中的操縱。操縱在美國證券立法中沒有明確的定義，但法律對各種操縱行為做了列舉。美國規范市場操縱行為的法律規則包括1933年《證券法》第17條、1934年《證券交易法》第9條、第10條以及證監會的相關規則。由于這些規定非常原則，具體操縱行為的認定主要還是依靠法院的判例。根據立法與判例，操縱行為主要包括：1、虛擬交易，即對敲和對倒；2、涉及真實交易的操縱，又分為以誘使他人買賣為目的的交易行為、穩定價格和鎖定價格行為、集中買賣、在分銷中邀買或購買證券；3、對操縱的傳言或虛假陳述；4、散布虛假信息操縱市場；5、其他類型的操縱，如限制證券的供給、定購證券卻無意買入、公司的不當管理等。

　　設立證券投資者保護基金，降低投資風險

　　為了維持投資者信心，保證證券市場穩定發展，幫助投資者降低投資風險，1970年，根據美國國會的要求，成立了一個證券業的非營利性會員組織———美國證券投資者保護基金公司，基金包括四個方面的來源：國會撥付的發起基金；財政部和聯邦儲備銀行各出10億美元的信用額度即無擔保貸款；每個會員公司每年所必須交納的會費；所有資金經由投資者保護基金公司投資獲得的利息收入等。法律要求所有按照美國1934年《證券交易法》依法注冊的證券經紀商、自營商、全國性證券交易所的會員成為自己的會員，并按照經營毛利的5％。交納會費，以建立投資者保護基金。建立證券投資者保護基金的宗旨是防范證券公司破產所帶來的投資人的非交易損失，從而在券商面臨破產或陷入財政危機時，投資者依然能夠得到應有的賠償。證券投資者保護基金的投資者保護范圍相當廣泛，具體包括：因證券商周轉不靈或結束營業變賣資產而造成的股票、政府債券、共同基金、票據、無抵押債券、股權、認股權證、期權、貨幣市場基金和可轉讓存單的損失。

　　建立證券民事賠償機制，及時有效地彌補投資人損失

　　當投資人利益受到侵害時，通過民事訴訟獲得賠償是比較有效的救濟方式，美國證券法建立了一整套較為完善的民事訴訟賠償機制，為受害的投資者提供了有效的私法救濟手段。這一機制的內容包括：

　　1、從實體法的角度規定了承擔證券民事賠償責任的事由、賠償責任主體和損失額計算方法

　　根據美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》的規定，以下情形須承擔證券民事賠償責任：上市公司違反信息披露義務；操縱市場、內幕交易、不實陳述等欺詐行為。賠償義務人的范圍包括：上市公司；上市公司高級職員和公司董事、證券承銷商；會計師和律師等中介機構。其中，前兩種賠償義務人承擔的是無限責任，后一種則只是在故意的情形下才承擔無限責任，否則只承擔比例責任，即按照其造成損失的責任份額承擔對應的責任，并有賠償上限的限制。依美國法，損失額一般為投資者買入價與賣出價之間的差額，這主要是考慮到投資者可能長期持有該股票，購買時可能股價較低。在審理時，還會將該股票的相對高價作為買入價進行計算，借此來保護投資者的利益。

　　2、從程序法的角度規定了投資者的訴訟權利

　　美國《證券法》、《證券交易法》、《聯邦民事訴訟法》以及《私人證券訴訟修改法》、《證券訴訟統一標準法》等賦予了投資者集團訴訟和股東代表訴訟兩項重要的訴訟權利。集團訴訟的被告可以是公司、公司的董事或高級職員、會計師、律師或證券承銷商等。

　　嚴厲打擊證券犯罪行為，通過刑罰的威懾作用保護投資者利益

　　美國證券法歷來重視對證券犯罪行為的打擊力度，1933年《證券法》和1934年《證券交易法》均規定了對虛假陳述、內幕交易、操縱價格等行為的嚴厲制裁措施，安然事件后，2002年的《薩班斯法案》更是近乎嚴苛地打擊證券犯罪，這主要表現在：

　　（1）要求上市公司的首席執行官和首席財務官簽字宣誓其財務報表的真實性，違反此規定，將被處以50萬美元以下的罰款，或判處入獄5年。

　　（2）上市公司的首席執行官、首席財務官等主要高管必須對公司財務報告的真實性負責，一旦財務報表被證實存在違規不實之處，將按證券欺詐罪被判處最高達25年的刑期。對犯有證券欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。這一規定被視為首席執行官、首席財務官頭上的“緊箍咒”極大地威懾了公司高管。

　　（3）故意破壞或捏造文件以阻止、妨礙或影響聯邦調查的行為將視為嚴重犯罪，將處以罰款或判處20年入獄，或予以并罰。

　　（4）執行證券發行的會計師事務所的審計和復核工作底稿至少應保存5年。任何故意違反此項規定的行為，將予以罰款或判處20年入獄，或予以并罰。

　　（5）延長起訴證券欺詐犯罪的訴訟時效。將原來從違法行為發生起3年和被發現起1年分別延長為5年和2年。

　　（作者單位：北京行政學院）