與西方發達國家相比，我國可轉換債券市場尚處于起步階段。我國可轉換債券市場的發展起步于20世紀90年代初期。當時，國內還沒有正式的有關可轉換債券融資的相關文件。一些企業、包括部分上市公司，出于融資的需要，就已經開始嘗試可轉換債券的發行，并且到國際資本市場上籌集了一部分資金。可以說，中國的可轉換債券市場最初的發展與股票市場基本上是同步的。之后，由于深寶安可轉換債券轉股的失敗，中國可轉換債券市場的發展基本處于停滯狀態，而同期，中國的股票市場呈現幾何級數增長。直到1997年3月，《可轉換公司債券管理暫行辦法》出臺，3家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發行可轉換債券，中國的可轉換債券市場才重現生機。2000年，虹橋機場和鞍鋼新軋可轉換債券發行，這是繼深寶安以后上市公司第一次被允許發行可轉換債券。2002年，萬科轉債、絲綢轉債、水運轉債、陽光轉債、燕京轉債又先后相繼發行。截至目前，在深、滬兩地交易所掛牌交易的可轉換債券品種共增加到了7只。

　　目前市場狀況

　　最近，可轉債一級市場發行頻遭冷遇，二級市場上多只券種跌破面值，可轉債一時間陷入窘境。2002年是可轉債發行的高峰年：包括燕京轉債在內，今年以來共有5家上市公司發行可轉債，實際融資規模將達41.5億元；而自1997年3月《可轉換公司債券管理暫行辦法》發布到2001年5月，四年間只發行了5只可轉債，籌資總額也只有40多億元。但是，與市場預期相比，今年以來可轉債的發行進展仍然較為緩慢，因為，自去年4月《上市公司發行可轉換公司債券的實施辦法》出臺后，先后有60多家上市公司提出了可轉債發行預案，而迄今實際發行可轉債的公司還不到一成。一級市場上，轉債的發行中簽率越來越高，直至出現余額包銷，市場熱情明顯下降。今年4月發行的8.3億元陽光轉債，網上申購中簽率為7%；6月發行的15億元萬科轉債中簽率提高到38%；8月發行的3.2億元的水運轉債中簽率已超過79%；9月發行的8億元絲綢第二期轉債首次出現了滯銷現象，承銷商包銷比例為27%.隨后燕京轉債也成了“套牢券商”品種，包銷比例達到了五成以上。這種現象說明，目前可轉債的發行已經到了一個非常困難的時期。

　　二級市場同樣不景氣， 隨著股市、債市同時陷入低迷，可轉債也難免不受到影響，今年發行上市的幾只轉債，目前市價均已跌破百元面值， 且交投也不活躍。截至2002年11月20日， 5家上市公司可轉債二級市場價格分別為：萬科轉債96.42元，陽光轉債為97.59元，水運轉債為95.72元，絲綢轉債為96.15元，燕京轉債為96.50元。由于轉債市場的持續低迷，面對每況愈下發行窘態，目前一些擬發可轉換債券的上市公司邯鄲鋼鐵、雅戈爾、中信海直的等相繼修正發行條款。其中中信海直于11月22日又再次發布修改可轉債條款的公告，其內容主要體現在票面利率、轉股價格、特別向下修正條款、回售條款和附加回售條款五個方面，新調整的條款更加優惠，這是順應市場和發展可轉債市場之舉，相信也將會逐步被市場所認識和推崇。

　　市場疲軟原因分析

　　可轉債是介于債券與股票之間的一種投資品種，其年年利率相對銀行同期存款利率都比較低，投資者“犧牲”這一息差為的是“購買”一個未來轉股的期權。現在已發行的可轉債利率最高1.8%，最低的僅0.8%，與目前企業債4%以上的年利率水平差距較大，其債券的特性并不明顯，其股票的特性相對較強，有點類似于鎖定風險的股票增發行為。由于這些公司的方案都是市場高漲時設計、市場低迷的發行，恰逢近來大盤持續走低，投資者對市場的預期值下降，加之原先一些條款設計得不盡合理，這就直接導致可轉債發行困難。

　　這里僅以最新發行的燕京轉債為例，我們不難發現其癥結之所在：首先是利率偏低。在股市行情低迷的背景下，投資者對轉股的預期降低，自然更注重可轉債的債性而非股性，這時利率高低對投資價值就具有決定作用，燕京轉債1.2%的年利率很難產生吸引力。其次是初始轉股期長。投資可轉債的高回報機會在于轉股，燕京轉債一年后方可轉股的封閉期限讓投資者等得太久了。再次是初始轉股價太高。燕京轉債的初始轉股價定在10.59 元，而燕京啤酒近期的市場價格在8.50 元附近，2元的落差令投資者感到轉股的渺茫。這是一、二級轉債市場疲軟的主要原因。另外，許多國內投資者對作為衍生金融工具的可轉債仍然缺乏深入了解，對其較為復雜的投資價值難以把握，也是市場疲軟的原因之一。

　　投資價值顯現

　　可轉債是一種有其優勢的證券投資品種，可債可股，投資投機兩相宜。并且，可轉債作為一種混合證券，轉債不管在投資特性以及市場表現方面，都顯示了無比優勢。轉債持有者既可以享有債券的安全性，又可享受公司成長的收益。然而最近一段時期以來，可轉債市場卻陷入窘境。對此筆者認為，當可轉債發行困難、各券種紛紛跌破面值的時候，也正是其投資或投機價值逐漸顯現的時候。可轉債定期支付利息，在券價跌破面值時買入，可轉債的純債券收益往往就會接近甚至高于同期銀行利息收入。同時，可轉債大多規定了回售條款，即當股票收盤價連續大幅低于當期轉股價時，轉債持有人有權將轉債按照約定價格回售給發行人。

　　按照我國證券市場的歷史經驗，遇到新股發行困難的時候，就意味著市場即將面臨轉機。可以預見，一旦股票市場或債券市場其中有一個市場的情況好轉，可轉債作為一個兼顧股票和債券的投資品種，其價格都會隨之上揚，因此其投資價值是顯而易見的。在目前股市和債市同時低迷的情況下，可轉債的投資價值日益凸現，其收益遠大于風險。以絲綢轉債為例，票面100元，票面年利率1.8% （利率水平已經超過了銀行一年期（1.98%）征收利息稅后實際存款利率水平，存續年限5年，每年付息一次。目前該轉債二級市場價格96.10元（以11月22日收盤價），票面價格與二級市場價格有近4元差價，按每年分攤0.80元計算，實際年年收益率達到2.60%.

　　市場發展前景

　　隨著中國正式加入WTO和中國資本市場今后進一步開放，我國必須借鑒國外可轉換債券市場的發展經驗來加快發展中國的可轉換債券市場，促進我國經濟發展。目前，轉債市場規模過小，與股票市場的迅速發展極不相稱。在2002年3月22日，上證所上市的可轉換債券市值為13.48億元人民幣，深證所上市的可轉換債券市值為27.24億元人民幣，總共加起來的市值僅有40億多一點。而同期滬、深兩市股票的流通市值共為13722.62億元，是可轉換債券市值的340倍。而與國外的可轉債市場規模相比，則差距更大。由此可見，中國可轉換債券市場不僅規模上大大落后于其它國家（地區），而且相對股票市場的發展也明顯的滯后了。

　　上市公司再籌資是證券市場融資功能的重要體現。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和三個配套的相關文件。這一《辦法》具有里程碑的意義，標志著中國可轉換債券市場的發展步入了一個新的階段。《辦法》出臺以后，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，僅過一天，威孚高科就發布公告稱將發行可轉換債券。此后，陸續又有數十家上市公司刊登擬發行可轉換債券融資的公告。截止到2002年3月22日，已有近60家上市公司提出了可轉換債券融資計劃，其中股東大會審議通過的超過50家，擬融資規模高達400億元人民幣左右。可以預見，一輪上市公司可轉換債券融資的高潮即將在中國醞釀而成。雖然在前一段時間，絲綢第二期轉債和燕京轉債相繼發行包銷，給可轉債發行蒙上了一層陰影。但是，我國股市經過去年下半年以來持續下跌的洗禮，投資者風險意識越來越強，因此，一些穩健型的投資者更樂意選擇可轉債，以使自己有更多的主動權。相信絲綢轉債1998年發行上市時曾經產生過巨大的財富效應，一些投資者肯定還記憶猶新。此外，即使在轉債遭受冷遇的今天，其避險的特點仍然能夠表現得十分突出。

　　在總結了可轉債的經驗和教訓之后，一些擬發可轉債的上市公司對其轉債條款做了大幅度調整，這極有可能扭轉可轉債發行的頹勢，開創出新的局面。從長遠來看，可轉債市場面臨良好的發展契機。對此，包括券商在內的機構投資者對可轉債的發行給予了高度關注，眾多基金將可轉債納入自己的投資組合。由此，我們相信，我國的可轉債市場前景是美好的，她的發展空間相當廣闊。